基于Feltham-Ohlson模型改进的创业板市场股票价值评估研究

●王学瓅 高原 杨嘉宇

基于Feltham-Ohlson模型改进的创业板市场股票价值评估研究

●王学瓅 高原 杨嘉宇

创业板 投资价值评估 Feltham-Ohlson 价值评估模型

一、绪论

我国创业板市场自2009年10月30日正式运行并交易，开板至今，我国创业板上市的公司挂牌数已经从当初的28家急剧上升到了今天的356家，总市值由1400亿元增加到8500亿元，并且涌现出了一批成长性突出、业绩骄人的企业。同主板相比，创业板更多地为IT、清洁技术和生物技术、医疗健康等新兴高成长性企业提供融资渠道。如今，通过资本市场直接融资已经是众多中小企业的重要选择和渠道。在创业板开板运行至今的几年时间里，在支持科技创新、推动新兴产业发展、促进金融与科技的有效结合方面起到了举足轻重的作用。但与此同时，许多问题不断地暴露出来，例如创业板高发行价、高市盈率、高募资的“三高”问题、业绩不佳问题以及高管频繁辞职问题等，运行几年的时间里，更是出现了几乎六成的股票跌破发行价。这些问题影响着上市公司股票价格的市场表现，也造成了投资者对上市公司投资的困扰。可见，创业板公司收益与风险并存。

创业板上市公司投资价值的评估，往往是建立在公司的内在价值基础之上。在一个完善有效的市场中，股票价格会以内在价值为基准线而上下浮动。但刚刚起步的我国创业板市场中还存在诸多问题，例如制度供给不足、制度安排缺陷以及市场主体的不成熟，这些都会导致创业板上市公司的股票价格频繁、剧烈波动，长期偏离其内在价值，市场功能无法得到应有的充分发挥，存在股价被高估的现象，这严重影响着创业板市场的健康发展和市场功能的正常发挥。创业板上市公司股价被高估，致使破发的情况频频发生的现象让投资者遭受重大的损失，这使人们考虑到，创业板上市公司股票投资价值评估方法的不合理性在很大程度上决定了这一现象的发生。因此，现阶段亟待确立一种准确且适用于我国创业板市场上市公司的投资价值评估方法，以此来正确把握我国创业板市场的投资价值，同时也为投资者理性投资提供有效的技术支持。

本文拟改进利用Feltham-Ohlson方法建立的投资价值评估模型，使之适用于我国创业板市场发展的实际情况，促进创业板上市公司投资价值评估研究的开展。Feltham-Ohlson股票投资价值理论和模型是当前股票投资价值研究的前沿理论。Feltham-Ohlson模型的研究在国外已有了较深入的理论与实践经验，在我国对股权价值的研究起步很晚。我国学者借助国外的研究方法对我国股票市场的会计收益的投资有用性进行了实证的分析。陆宇峰（1999）利用1994-1997年我国资本市场的数据对原始的Feltham-Ohlson模型进行了初步检验；陈信元、陈冬华、朱红军（2002）在Ohlson剩余收益模型基础上从会计收益、净资产价值相关性的角度，用我国股市3年的数据对股权价值进行了实证研究，并在加入了公司规模和流通股比重变量后做了进一步的研究，验证了非正常收益与股票价格之间的相关关系。张人骥、刘浩、胡晓斌（2002）把剩余价值收益理论和杜邦财务分析体系结合起来建立了全新的剩余收益比率估价模型RIR。

本文是对Feltham-Ohlson股票投资价值理论和模型的介绍和应用，并对我国创业板的实际问题进行了实证研究，进一步丰富了我国创业板上市公司股票投资价值理论、方法和实践工作，有助于科学、合理地评估和理解我国创业板上市公司会计报表数据与企业价值之间的关系。

二、Feltham-Ohlson模型及改进

（一）Feltham-Ohlson价值评估模型介绍

爱弗雷德·蜜雪儿在1890年首次提出了剩余收益的概念和公式，剩余收益是指所有参与经营工作的人员在经营利润的基础上，扣除所有者权益占用的比率后，按照当前的利率进行相关收益后所计算得来的得的余额，其定义式可以表示为：

其中RIt表示第t期的剩余收益；NIt表示第t期的营业利润；rt是第t期时投资者要求的必要报酬率，通常取无风险利率；BVt-1表示第t-1期的净资产账面价值。

剩余收益的定义式表明，剩余收益的实质就是营业利润减去资金的使用成本，是企业创造出的高于市场平均回报的收益，也只有当企业获取了超过股东要求的最低报酬，才能够真正获得了剩余收益。剩余收益的估值模型可以表示为：

Ohlson最大的研究贡献是把信息动态化加入到模型中，在1995年将等式内容表述为公司收入的变化以及其他信息变化能够带来的股票价格收益上的变化。得到公式：

Ohlson通过对以上公式的推导演义，建立了一个具有验证性的模型，该模型可以用来验证公司会计信息获其他拟研究的信息对公司的估值影响。公式中仅有3个变量，也易于计算。虽然如此，公式中数值选择的不确定性，使得早期模型不能完全适用于实践中对公司的估值。

（二）Feltham-Ohlson价值评估模型改进

Feltham-Ohlson模型表明，上市公司股票价格中的固有资产决定了其投资价值，主要通过该资产的盈利能力和持续时间来判定。所以投资者根据现有的假定信息只能预测公司未来n年的情况，而对于之后的情况则无法做出任何预测。这个假定符合投资者认知有限的现实情况。则：

由于第t期的时候，对未来n年后的情况无法预估，故可以简化为：

假定n年中公司的平均净资产收益率为ROE，无风险利率为ρ，分红比例平均为a，则

将净剩余关系CSR运用在该式中，可以得到：

从上式中可以做出如下的推断：

1.市场上无风险收益率p与股票内在价值呈反向相关，即利率的升高，上市公司股票的固有投资价值降低，反之，上市公司的股票固有投资价值升高。

2.当上市公司的净资产收益率高于无风险收益率时，该上市公司的股票具有内在投资价值，这种现象持续时间越长，说明该股票的投资价值越高。相反地，当公司的净资产收益率小于无风险收益率时，投资者不能获得投资回报，这种状况持续的时间越长，股票的内在投资价值就越低。当公司的净资产收益率等于无风险收益率时，股票的内在投资价值就是净资产。

改进后的Feltham-Ohlson模型更具有实用性，在时间工作中更易于数据选取、估值计算，对上市公司的投资价值解释能力更强。Feltham-Ohlson模型相较于其他估值模型最大的优点是由于该理论模型认为公司的投资价值源自于价值创造而非价值分配，公司只要创造出剩余收益，即能在未来的经营活动中创造出高于社会平均回报的收益，公司就具有投资价值，公司的价值也累计增加。在这个过程中，不考虑未来现金流股利或者现金流量的数值。创业板上市公司的特点，正是具有高成长性，在未来具有很强的价值创造能力，所以Feltham-Ohlson模型从理论上看与我国创业板的概念相符。

三、基于中国创业板股票市场的Feltham-Ohlson模型检验

我国创业板市场处于发展初期，虽然Feltham-Ohlson股权价值评估模型发端于成熟资本市场，而且已经在西方发达国家的成熟市场中得到检验，但由于资本市场的差异，Feltham-Ohlson模型在我国创业板市场中的适用情况仍然存在不确定性，本文意在通过实证研究，验证Feltham-Ohlson股权估价模型的适用性，同时探究我国创业板市场中股权价值的决定因素。

股权投资时所考虑的用来衡量公司价值的指标主要有两个，分别是取自公司会计报表中的会计收益和账面净资产。本文采用股票价格替代股权价值，用股票价格与会计收益、账面净资产做回归分析，验证Feltham-Ohlson模型的有效性以及会计收益和净资产对股票价格的解释能力。

（一）实证假设

可以推演出：

通过研究Feltham-Ohlson股权价值评估模型，明确了“非正常收益”和“净资产”是决定股权价值的决定性因素。这里的“非正常收益”指的是收益总额扣除市场要求的平均收益后所得的余额。

“非正常收益”的计算需借助资本资产定价模型（CAPM）得出，而CAPM模型的基本假设就是“市场有效”，这与Feltham-Ohlson理论模型的初衷“不涉及市场的有效性问题”相悖。因此，本节中在用创业板上市公司会计报表数据对模型检验时，将“非正常收益”用“会计收益”替代，来检验模型的适用性。针对检验作出的假设为：假设1：每股收益与股票价格正相关，并且对股票价格具有正向的解释能力；假设2：每股净资产与股票价格正相关，并且对股票价格具有正向的解释能力。

（二）数据选取

本文选取我国创业板2010年、2011年两年间的上市公司作为研究对象。对上市公司股权价值研究的创业板上市公司所有财务数据主要来源于“深圳市国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库系统”。但对于“深圳市国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库系统”中所缺失的一些会计收益和净资产数据，则从深圳证券交易所官方网站上披露的“我国证券期货年鉴”中进行采集。

（三）Feltham-Ohlson模型的实证分析

本文中的无风险收益率选择2006年发行的7年期国债的到期收益率作为无风险收益率，即p=2.90%。

本文实证研究的模型采用改进后的Feltham-Ohlson模型，

其中，Vt表示t时刻公司的股票价格；BVt表示t时刻公司的净资产账面价值；M为公司的研究期间；ROE表示M年中公司的平均资产收益率；ρ表示无风险收益率；a表示平均分红比例，本文中假设M=5，a=0，ρ=2.90%。

1.净资产。2010、2011年创业板上市公司的分行业净资产账面价值BVt，如表1所示。

表1 2010及2011年我国创业板分行业净资产的账面价值

2.净资产收益率。2010年及2011年我国上市公司的加权净资产收益率（ROE）与每年净资产BV，如表2。

表2 2010年、2011年我国创业板上市公司主要财务指标

从表2中可以看到：（1）2010年到2011年的净资产变化幅度不大，从8.780下降到7.353。（2）2010年到2011年的加权净资产收益率变化幅度较大，从2010年的17.066%急剧下降到2011年的10.318%。

表3 2010年、2011年创业板分行业的股票投资价值表

从表3可以得出以下结论：（1）2010年到2011年，12个行业的投资价值显现出普遍的增长趋势。具体情况如下，除了农林牧渔业、制造业、建筑业、商务服务4个行业的投资价值有所下降外，其他9个行业的行业投资价值均显示出有增加的趋势。（2）12个行业比较而言，可以发现采矿业、公共环保、科研服务、文化传播在2010年和2011年两年均有相对较高的投资价值。

表4 2010、2011年股票市场价格

从表4可以得出结论：2010年到2011年创业板上市公司的市场价格普遍下降，各行业均显示出这样的股价波动趋势，其中只有运输仓储显示出股价上涨的情况。另外，采矿业、卫生行业的股票价格下降幅度最小。

四、实证分析结果与建议

（一）Feltham-Ohlson实证分析的结果

上一节通过对创业板股票市场12个行业的Feltham-Ohlson模型的实证分析，验证了Feltham-Ohlson模型在创业板上市公司投资价值评估上的适用性与股价解释能力，证明了我国创业板上市公司的每股收益、每股净资产均能够正向影响股票价格，而且每股收益的影响程度更高。

验证结果与2010年及2011年年末的实际股价相对比，二者变化趋势大体相同，公司股票市价与具体上市公司投资价值评估值也大体上极为接近。这就说明了该模型可以很好地适用于我国创业板上市公司投资价值评估实务。

而开板以来股价逐渐回落的现象，也正是吻合了Feltham-Ohlson对上市公司投资价值的评估数值，说明创业板上市公司股价虚高的现象得到一定的控制，投资者可以运用该改进后的模型，进行预先估值，对未来股票投资有一定的参考价值。

（二）对创业板股票投资的建议

1.深刻地把握公司的基本面。上市公司作为一个持续的经营实体，在一定的时点上，其内在价值是确定的。公司既有的业绩很大程度上可以说明公司的素质，如公司的偿债能力、盈利能力、营运能力和成长发展能力等。通过各种可用的分析工具，最大限度地、多角度地考察其价值构成的各个部分。由于创业板公司公开信息相对较少，各种研究尚不深入，因而在投资某只股票时，更应进行由表及里、由浅入深的基本面分析。

2.审慎地评估公司的成长性。创业板上市公司估值的巨大差异，最重要的源泉在于对增长率估计的不同。从长期看，对创业板上市公司成长性的考察是至关重要的，也是需要战略眼光和充分的耐性的。

3.敏锐地预判政策环境。我国的资本市场同样演绎着朝阳产业和夕阳产业的差别。有潜力的公司，一定是崛起于成长性的细分行业，并为国家的产业政策所支持，发展的政策环境向好。对于投资者来说，对政策的研究需要功力、广度和敏锐性。无论是短线还是长线投资，都必须以研究判断政策导向为基础。股市的政策“晴雨表”功能和公司作为“经济细胞”特性将更加显著。

4.精心地磨炼交易艺术。在证券市场上，股票价格总体上来说是围绕股票的实际价值上下波动。在持续经营中，股票所代表的上市公司的经济活动表现可能会提升或降低公司的价值，股价亦最终会将这种变化体现出来。证券市场投资的过程充满艺术性，娴熟的交易技巧，对于交易心理、交易筹码变化和交易时点的把握，均十分重要。以价值投资理念为基础的投资者，正是要在这个过程中及时发现股价被低估、基本面改善或成长性在加速的投资标的物。如果能抢占先机，必能获得可观的投资收益。

[1]陆宇峰.净资产倍率和市盈率的投资决策有用性.上海三联书店，2000

[2]陈信元,陈冬华,朱红军.净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关.金融研究，2002(4)

[3]张人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用会计信息的公司价值评估模型.财经研究，2002(7)

[4]郭小群,欧阳建新.基于价值创造的A股上市公司投资价值研究.金融理论与实践，2008(12)

[5]魏伟华.上市公司投资价值的模糊综合评价.商业经济，2008

[6]刘利平.上市公司投资价值财务分析.技术与创新管理，2012

[7]郝丽娜.我国创业板IPO发行定价机制研究.兰州大学,2010(3)

[8]汪星新,李维驻.基于实物期权理论的高新技术价值评估研究.中国资产评估,2011(2)

[9]张玉林.我国高科技企业创业板市场IP0的定价问题研究.华北电力大学，2009(2)

[10]章俊,唐敏.内地企业在香港创业板与深圳中小企业板上市后的成长性分析.中国管理信息化，2009(19)

[11]钱致昕.我国分行业上市公司股票投资价值研究.南京师范大学硕士论文,2007

[12]刘熀松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题.经济研究,2005(2)

（责编:贾伟）

F832.48

A

1004-4914（2014）04-131-03

黑龙江省哲学社会科学研究规划项目“基于大美龙江构想的黑龙江省发展森林碳汇交易市场研究”，编号

王学瓅，东北林业大学教授，硕士生导师；高原，东北林业大学硕士研究生；杨嘉宇，东北林业大学硕士研究生黑龙江哈尔滨150040）

Feltham-Ohlson股权估价模型,在考虑到我国创业板市场特殊性的情况之下，将理论与实践相结合，对现有Feltham-Ohlson模型进行改进，对Feltham-Ohlson股权估价模型进行了实证分析，研究结果显示以Feltham-Ohlson模型进行的投资价值评估结果与创业板上市公司的实际股价波动情况极为贴近，验证了改进的Feltham-Ohlson投资价值评估模型的适用性，对提高我国投资者对创业板上市公司投资价值评估的实践及准确度具有一定的指导作用。

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