国有企业期货套期保值问题研究

杨春雪

摘 要：近年来，经济波动风险全球化导致了价格波动的风险也渐渐同步化。金融危机之后，能源、原材料以及粮食市场等产品的价格处于剧烈波动之中，发达国家早已采取各种各样的金融工具及衍生金融工具进行套期保值，例如运用期货、期权和互换等来规避经济全球化带来的价格风险。我国近年也加入了通过套期保值方法规避风险的行列，因此，对国有企业参与期货套期保值的相关问题进行研究，并提出解决对策。

关键词：国有企业；期货；套期保值；风险控制

中图分类号：F276.1 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）08-0205-03

一、研究背景及意义

随着我国企业向国际化方向的发展以及与世界经济不断融合，企业和国家也不断暴露在风险之中。面对大宗商品价格暴涨，企业原材料采购成本大幅上升，而产成品无法向下游转移，这一“高进低出”模式直接挤压了利润，行情震荡恶化企业经营环境，使得国有企业处境异常艰难。通过期货市场转移风险，努力实现国有资产保值、增值，可为国民经济建立一道安全屏障。

近年，很多企业摸索出了各自成功的套期保值经验，并取得了显著的经济效益，但同时也暴露出很多问题，违规事件屡有发生，国有企业贸然从事期货投机交易，因风险控制不力，导致巨额亏损。本文针对国有企业套期保值的相关问题展开深入分析与研究，对从根本上加强企业套期保值风险管理具有理论与实践意义。

二、国内外相关研究情况

套期保值，是以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。企业在现货市场上买进或卖出一定量的现货商品的同时，在期货市场上卖出或买进与现货品种相同，数量相当，方向相反的期货商品（期货合约），以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损的交易行为。其本质是用基差风险取代现货价格波动风险。

（一）国外对套期保值理论研究的情况

随着期货市场的不断发展，出现了不同的套期保值理论。Jolmson（1960），Ederington（1979）等较早提出用Markowitz的组合投资理沦来解释套期保值，该理论后来发展为建立在马柯维茨（Markowitz）组合投资理论基础上的动态套期保值（DynamicHedge）理论。组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以便收益风险最小。

随着期现货两个市场不断发展完善，20世纪80年代后，期货市场上传统的套期保值、转移风险功能已经演化成动态的风险管理功能。

（二）国内对套期保值理论研究的情况

现有文献资料表明，国内理论界对于企业套期保值和风险管理问题的研究还比较缺乏。中南大学的郑文捷在《我国企业商品期货套期保值风险管理》中谈到了一些关于国有企业套期保值的问题，提出用人工神经网络专家系统预测期货行情以防范期货价格波动风险。上海交通大学陈很荣博士研究了基于管理激励的企业套期行为，并提出了VAR控制下的最优套期框架。加入WTO以来，企业和期货市场面临的宏观环境都发生了很大变化，而现有文献资料一般是针对入世前中国期货市场和企业的发展环境进行研究，对企业境外期货套期保值的风险问题和新形势下国内企业套期保值面临的新问题尚未涉及。

目前，国内外已有理论和实践为本研究提供了必要的理论基础和实践支持，也启发了笔者继续思考、深入研究的方向，笔者结合案例针对目前国有企业期货套期保值的相关问题进行分析研究，提出解决对策，希望能推动国有企业期货套期保值业务的发展。

三、国内期货市场的发展历程

初创阶段：1988年，我国提出加快商业体制改革，积极探索期货交易。初始阶段从1990年10月12日郑州粮食批发市场成立开始，以期货市场为目标，引入了交易会员制等期货市场机制。1991年6月10日成立的深圳有色金属交易所最早以期货交易所的形式进行期货交易。同年，推出我国第一个商品期货标准合约特级铝期货合约。这一阶段，国有企业由于缺乏专业人才和配套的管理制度，套期保值操作手法简单，交易理念陈旧，甚至有部分企业打着套期保值的幌子，实际上从事着投机交易，结果在期货市场遭遇严重亏损。

规范整顿阶段：从1993年起，经过7年的治理整顿，我国期货市场盲目发展的势头得到根本遏制，建立了集中统一的期货监管法规体系，市场秩序明显好转，期货交易所和期货经纪公司的规范化程度得到很大提高，初步步入法制化、规范化的运行轨道。在此阶段，国有企业开始注重交易理念的更新和专业人才的培养，套期保值交易作为一个课题开始被越来越多的企业家们所研究。

规范发展阶段：2001年3月，全国人大批准的“十五”规划首次提出“稳步发展期货市场”。2004年2月1日，国务院提出，我国要“稳步发展期货市场”，“在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种”。随着国家关于发展期货市场的政策调整以及期货市场法制建设与监管体系的建立与完善，期货市场开始走出低谷，2006年全国期货市场成交额创历史新高，其中，玉米、豆粕、白糖、天然橡胶4个品种交易最为活跃。

目前，中国期货市场品种达到了20多个。2010年4月16日，股指期货正式上市。期货产品体系的日益完善，在促进期货市场规模不断扩大的同时，进一步满足了现货企业规避风险的需求，也为广大投资者提供了更为丰富的投资工具。随着国有企业改革的深入进行，国际贸易往来越来越紧密，从事境外套期保值业务的要求亦越来越强烈。

四、国有企业期货套期保值的失败案例——以“中航油”为例

我国企业参与期货交易以来风险事故不绝于耳，几乎每一次惨重损失都令人触目惊心：1995年，中信集团上海分公司在伦敦金属期货所进行非法交易亏损4 000多万美元；1997年，五矿香港分公司在金属期货市场炒期货亏损1亿多元人民币；1998年，株洲冶炼厂未经批准违规从事境外期货交易，在伦敦金属交易所大量卖空锌期货合约，最后被迫平仓亏损14.6亿元人民币；2004年，中国大豆压榨企业进口美国大豆被套，导致全行业亏损；2004年，在新加坡上市的中航油因投机性石油衍生品交易导致的损失达5.54亿美元（合人民币45亿元），几乎相当于其全部市值；2005年下半年，市场上又爆出国家储备局在伦敦金属交易所投机期货被套，且数额巨大。

这些巨大的损失让人不得不反思，其共同特点是：企业参与期货交易，不是以套期保值为目的，而是演变成投机交易。国有企业在期货市场上所暴露出来的问题，反映了公司体制上的深层次问题。下面，以“中航油”为例，作具体分析。

中国航油（新加坡）股份有限公司成立于1993年，由中央直属大型国企中国航油集团公司控股，负责中国进口航空用油的采购。2001年底在新加坡证券交易所挂牌上市的中航油曾被国内誉为继中石油、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”。

经国家有关部门批准，新加坡公司在取得中国航油集团公司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务。在此期间，公司总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从2003开始从事石油衍生品期权交易，到年底，公司的头寸200万桶。新加坡的期货交易为场外市场，交易基础是双方的信用度。中航油从事期权交易而且是做空，纵使交易量不很大，但已然是涉身险地，这是明目张胆的投机交易而非套期保值。

亏损在2004年一季度显现。当时石油价格一路上涨，到3月28日，公司已经出现580 万美元账面亏损。为了翻本，陈久霖随即将头寸放大。到2004年6月时，账面亏损已扩大至3 000万美元。从7月到9月，中航油随着油价的上升，惟有继续加大卖空量，整个交易已成狂赌。到2004年10月，总交易量已达到5 200万桶，远远超过公司每年实际进口量1 500万桶。跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元后继续上行，中航油此时已势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。2004年10月10日，中航油账面亏损达到1.8亿美元。公司现有的26 00万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的 1.2亿银团贷款，以及6 800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还出现8 000万美元保证金缺口需要填补。

此时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的集团公司进行汇报，请求资金支持。中国航油集团管理层整体保持起码的风险意识和责任心，此次中航油巨亏，本来可以在1.8亿美元以内止住。虽然仍会是一个大数目，但比后来的5.5亿美元要小得多。可惜事实并非如此。令人震惊的是，10月20日，中国航油集团提前实施了本准备在年底进行的股份减持，将所持75%股份中的15%折价配售给部分机构投资者。此次配售筹得1.08亿美元，悉数贷给陈久霖用于补仓。

在10月下旬至11月下旬的这段时间内，集团内部一直为继续救助与否而举棋不定。面对越来越难以把握的局面，中国航油集团管理层着手向主管机关请示。国资委作为中央国有资产的总管家，认为不应对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，由企业自己对自己的行为负责，最终决定不予救助。

至此，中航油由于投机性的石油衍生品交易造成巨额亏损、资金链断裂而申请破产。

五、国有企业套期保值交易失败的原因分析

期货市场是高风险、高收益的市场，身在其中必须时刻小心谨慎，期货操作应严格按照规章制度进行，任何一点麻痹大意、侥幸心理都足以酿成大祸。如何对关键人物进行有效的约束，是国企管理中的制度缺陷，一人独大的现象在国企中屡见不鲜，其中包含了很多深层次的因素。国家有关部门充分考虑到市场风险因素，制定了相关控制风险交易规则。然而，风险事故依然在国有企业中再三发生，究其原因，主要是以下两方面。

（一）公司治理结构不完善

公司法人治理结构是指由一套组织结构严密的自然人来治理公司而形成的组织结构体系。现代公司中，股东大会、董事会、监事会和执行机构（经理层）四部分各司其职，各负其责，相互制衡，共同组成公司法人治理结构。

“中航油”事件为国有控股企业的公司治理敲响了警钟。警示现有的国有控股公司的治理明显带有移植特征，常常是仅具形式而不得精髓。国有企业经理人员实行的是任命制，激励与约束不到位。不论是董事会成员还是经理层，均由政府同时任命或聘任，这就形成了治理关系上的不够清楚。“中航油”集团拥有境外期货交易的资格，集团董事会理所应当知道期货交易的风险。但是，中航油的期货交易由陈久霖一人把持，集团对此睁一眼闭一眼，交易初期的盈利更是掩盖了存在的缺陷。如果董事会重视风险管理，就应该能意识到卖出期权的风险性，进而深入调查。若如此，相信悲剧能够在萌芽状态被遏制。另外，公司的法人治理结构存在矛盾，由于党组织与法人治理结构的关系不明，集团公司党委书记兼分公司董事长和总经理，直接参与决策经营，客观上使其身份具有两重性，造成党内监督难以落实，监事会难以操作。此外，一股独大现象是现代国有企业法人治理结构中的一大弊端，股东之间不能形成相互制约机制，往往造成董事会形同虚设，董事会成员为了大股东的利益而不惜放弃自身职责。

（二）内部控制制度不健全

内部控制是指由企业董事会、管理者和其他员工实施的，为保证财务报告的可靠性、经营的效率效果以及现行法规遵循等目的而提供合理保证的过程。内部控制涉及生产经营的控制环境、风险评估、监督决策、信息传递以及自我检测等方面，从总体上透视了生产的各个环节。内部控制制度是社会经济发展到一定阶段的产物，是现代企业管理的重要手段。

国有企业对内控不够重视，淡漠经济活动内部至关重要的控制机构。现阶段不少国有企业公司董事会在很大程度上掌握在内部人手中，作为所有者产权代表的董事会，既不能充当所有者的“守护神”，又不能代表所有者对经营者进行监督。陈久霖在期货交易中一手遮天、一言独行，个人能调动的公司资产远远超过权限。国有资产的兴衰成败完全建立在个人的品行操守和交易技能上，稍有不慎便满盘皆输。这都是内部控制制度不健全为套期保值业务埋下的风险隐患。可见，企业管理与运作风险的防范体系中，最重要的是建立有效的内部控制机制。

六、国有企业套期保值存在问题的解决对策

（一）改进公司法人治理结构

改进公司法人治理结构的对策主要有健全董事会制度，这是完善我国公司法人治理结构的核心；强化监事会的职能、健全监督约束机制，真正发挥监事会的作用。建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，从根本上解决国有企业的困境，必须要克服企业改制过程中和改制后的公司法人治理结构失衡的现象，建立和完善权力分立，相互制衡的现代公司法人治理结构。

笔者认为，可以借鉴西方国家成熟的股份公司体制，为国有企业积极引进战略投资者，在股份构成上改变国有股一股独大的局面，形成股东之间的相互制衡，充分利用国外丰富的管理经验，提升企业自身的管理水平。再者，增加独立董事，提升独立董事的地位也不失为积极的策略。

（二）建立有效的内部控制机制

建立良好的内部控制环境，合理设立组织机构，确认相关的管理职能和报告关系，划分责任权限，因事设人、视能授权、责任到位，且责任与权利对等。建立有效的会计系统，实施会计控制是内部控制制度的关键。建立内控监督机构，加强内控队伍建设，内控监督机构对每个岗位、每个部门和各项业务实施全面监督反馈制度，实现与行政管理交叉控制。加强内部监控，施行切实可靠的监控，及时发现和解决内部控制过程中出现的问题。建立广泛的信息与交流，向内部各级主管和相关人员，以及外部有关部门（人员）及时提供信息，通过信息交流，使这些人能够清楚地了解企业的内部控制制度，知道其所承担的责任，并及时取得和交换他们在执行、管理和控制企业经营过程中所需的信息。

结语

套期保值不同于投机，已被国内外实践证明是企业风险管理的有效手段。国有企业为了在市场竞争中规避价格波动风险，参与套期保值势在必行。但值得注意的是，只有有效解决存在的种种问题，才能真正发挥套期保值的避险功能。

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[责任编辑 安 琪]