IPO询价制竞价博弈分析

王榴，陈建明，孙恺

(1.河海大学商学院，南京 211100;2.南京银行，南京 210008)

IPO询价制竞价博弈分析

王榴1，陈建明1，孙恺2

(1.河海大学商学院，南京 211100;2.南京银行，南京 210008)

自2005年1月中国正式实施IPO询价制以来，新股发行的高抑价现象并没有得到缓解。针对该问题，在无激励约束机制和引入惩罚机制这2种情况下，对询价机构和承销商的博弈过程进行分析，发现缺乏对询价对象的惩罚措施是造成询价机构压低报价的主要原因，并建议中国询价制能赋予承销商新股配售权，同时提高询价机构价格发现的能力。

询价制;IPO抑价;博弈分析

新股询价定价制度现已被世界上大部分国家广泛使用。中国在先后尝试了多种新股定价机制后，在2004年12月11日颁布了《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》及相关配套措施《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》。这标志着IPO询价制度在中国正式实施。IPO询价制的核心内容就是信息收集，承销商通过收集询价机构的报价，来了解机构投资者对新股的态度以及市场需求，从而制定出最后的发行价格。然而，询价制这种在欧美股票市场上运作多年并且被公认为最有效率的定价制度，在中国新股发行的实施过程中却产生了一系列的问题，新股发行首日高抑价的现象还一直存在，在2009年询价制度改革之前，IPO首日平均回报甚至高达147.65%。同样是询价制，为什么欧美国家运作地很好，而中国却出现了这么多问题?除了中国特有“国情”外，中国询价制与欧美询价制“形似而神不似”:政府监管不严，制度不完善，机构投资者不专业，承销商没有自主分配新股的权利等等。这些都要为我国实施IPO询价制出现的问题“埋单”。因此，为了能深入了解机构投资者的刻意压价的行为，对在不同机制条件下询价机构和承销商之间的博弈行为进行分析是非常有必要。

1 文献综述

Benveniste和Spindet［1］开创性地对累计投标询价制进行了研究，认为累计投标询价制其实就是一种信息收集机制。它通过收集询价机构的报价行为，也是机构投资者关于新股估值和市场需求的私人信息，了解投资者对新股的态度，从而缓解发行人、承销商与投资者之间的信息不对称，提高询价制的效率，制定出合理的新股发行价格。

Cornelli和Coldreich［2］通过研究39个新股发行或增发过程中投资者报价及最终配售结果，发现拥有“配股权”的承销商更愿意将新股分配给那些提供了更多有用报价信息①在国外的累计投标询价中报价可以分为3类，即“市价报价(Strike Bid)”、“限价报价(Limit Bid)”和“分步报价(Step Bid)”，其中市价报价仅提供了愿意购买的股数或者是总的申购金额，而限价报价和分步报价不仅提供了投资者愿意购买新股的最高价格，同时也包括了愿意申购的份额，所以说限价报价和分步报价是含信息量最多的报价方式。的投资者。

Cornelli和Coldreich［3］则主要考察了IPO发行价中包含了多少限价报价的信息。回归分析结果表明:投资者，尤其是那些与承销商有着密切联系、长期合作的大型机构投资者的限价报价与IPO发行价显著正相关。这对Benveniste和Spindet［1］认为询价制是一种信息收集机制提供了最直接的实证支持。

Jenkinson和Jones［4］通过研究27个欧洲IPO来分析投资者报价以及影响最终新股配额的因素。结果发现:一般情况下，长期投资者会得到更多的份额和更大的超额收益。但与Cornelli和Coldreich［1］不同的是，并没有发现含信息量越大的报价得到了更多的新股配额。他们认为产生这种差异的原因在于样本的不同。

Bubna和Prabhala［5］通过研究印度新股发行承销商拥有“配股权”和没有“配股权”2个不同时间段投资者的报价信息发现:在承销商拥有“配股权”的情况下，新股抑价更少，并且承销商能够获得更多有用的信息;而在承销商没有“配股权”的情况下，询价机制所获得的信息并不是很有用。这支持了赋予承销商“配股权”能够使询价制具有更好的价格发现功能。

2 中国询价制过程

中国IPO询价制主要经历了3个阶段:承销商所述分析师的估值阶段、初步询价阶段以及累计询价阶段，如图1所示。

图1 询价流程

在正式询价之前，承销商所属分析师要独立撰写IPO新股的投资价值研究报告，其中包括了新股的具体估值和估值区间，并且这个研究报告仅提供给参加询价的机构投资者，其内容并不对外公布。为了增强信息的透明度，2010年10月证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，规定“主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他有效指标。”

在初步询价阶段，承销商进行新股的推介路演，得到机构投资者的初始报价。这个报价并不限定在估值区间的范围之内，估值区间仅仅是一个参考，没有实际约束力。承销商根据得到的机构投资者报价设定一个合理的询价区间。

在最后累计投标询价阶段中，满足条件的机构投资者在询价区间内竞价。与估值区间不同的是:其报价只能在询价区间范围内，询价区间具有约束力。承销商根据累计投标询价阶段得到的报价制定出最终的发行价。

2006年9 月18 日，中国证监会颁布了《证券发行与承销管理办法》，提出在深交所中小企业板上市的公司可以通过初步询价直接定价，而不需要经历初步询价和累计投标询价2个阶段。通过初步询价直接确定发行价的作法适应了中小企业的估值特点，即中小企业往往是细分行业的龙头企业，难以找到可比公司进行比较，估值难以进行，在这种情况下发行人、承销商往往更了解企业自身的价值;同时简化了询价流程，省去累计投标询价环节，大量减少累计投标询价期间的相关工作，降低公司发行成本。

3 博弈模型

由于中国IPO询价制度存在着监管不严、制度不完善、询价机构专业度较低等一些问题，为了使博弈模型更加完美，在构建博弈模型的过程中有必要提出以下3点假设进行简化。

假设1发行人与承销上有着共同的利益，在博弈模型中作为一个整体，构成了共同的“卖方”。一般情况下，发行人希望发行价在合理情况下能够越高越好，这样他们就能在IPO过程中募集到更多的资金;同时，在中国新股发行基本没有失败风险的背景下，承销商也希望发行价能够高点，这样他们就能够赚取更多的费用。

假设2将初步询价阶段和累计投标询价阶段合并成一个阶段。因为询价区间是根据初步询价得来的，累计投标阶段对发行价的影响并不是很大，并且中国中小板和创业板IPO过程中就省略了累计投标询价的环节，只有一个询价阶段。

假设3询价机构不存在高报价格的可能。这里所说的“高报”和“低报”是指报价相对于询价机构心目中新股的公允价值而言。询价机构选择“低报”能够压低新股的发行价，进而能够获得发行价与二级市场上交易价的溢价;询价机构选择“高报”虽然能够增加新股的中签率，但是这种增加的概率极其有限。因为在中国的IPO询价制度下，只要询价机构的报价高于最终的发行价，就有可能通过抽签的方式获得新股，而抽签是随机的，与报价的高低没有联系，但是选择“高报”却在一定程度上提高了发行价，进而降低了询价机构的收益，因此理性的询价机构不会选择高报价格。

下面分2种情况进行博弈分析:一是无激励约束机制下的询价过程博弈。这与中国IPO询价制相一致，在中国IPO询价制中，承销商没有自主分配新股的权利，符合条件的询价对象只能通过抽签的方式获得新股。二是引入惩罚机制的询价过程博弈。这与欧美等国家的IPO询价制度相一致，欧美国家的承销商具有新股的分配权，能够对不真实报价的询价对象实施惩罚，也就是不分配或少分配新股给那些询价机构。

3.1 无激励约束机制下的询价过程博弈分析

在这种情况下，由于承销商没有新股的分配权，也就没有话语权，所以这里询价的博弈就是询价对象之间的博弈。将博弈模型简化为2个询价对象甲和乙，他们都有2种选择，也就是正常报价和压低报价，并且他们对各种情况下的结果都清楚，因此这是完全信息静态博弈。

若甲和乙都真实报价，他们会得到一样的收益V1;若甲和乙都选择压低报价，则他们都会得到一样的收益V2，且V2＞V1;若甲、乙中有一个选择真实报价而另外一个选择压低报价，则真实报价方得到的收益为V1+R，其中R为相对压低报价方，真实报价方价格较高，从而因新股中签率提高获得的期望收益;压低报价方的得到的收益为V2-C，其中C为因压低报价，造成可能中签率下降的期望损失。表1概述了这种情况。

表1 询价机构博弈

在中国IPO询价制下，V2-C＞V1+R，这也就意味着V2-C＞V1且V2＞V1+R。通过上面的分析可知:不管另一方是选择真实报价还是压低报价，询价机构选择压低报价是收益最大的。因此，这种情况下的最优解是询价机构甲和乙都选择压低报价。

从上面的博弈分析中可以看到:在没有激励约束机制下的中国IPO询价制并没有实现价格发现的功能，在自身利益的驱使下，询价机构会选择联合压低报价，从而获取发行价与二级市场交易价之间的溢价收益。

那么在询价过程中引入惩罚机制，对刻意压低报价的询价对象实施一定的惩罚，比如减少甚至不分配其新股，取消其参与询价的资格等等，询价对象还会选择压低报价吗?下面引入惩罚机制的询价过程进行博弈分析。

3.2 引入惩罚机制的询价过程博弈分析

在引入惩罚机制的询价过程博弈分析之前，需要在原来的3条假设上再补充2条假设。

假设4承销商能够代表监督机构实施惩罚措施，且询价对象对压低报价产生的后果很清楚。

假设5该询价制度一直存在下去，考虑时间价值，贴现因子为δ(0＜δ＜1)。

根据新补充的假设，这个询价制度一直存在，且询价机构知道可以压低报价后受到的惩罚后果，所以在这种情况下的博弈是完全信息动态博弈，博弈的双方是询价机构和承销商。询价机构仍然有2种策略:一是真实报价，二是压低报价。此时承销商拥有惩罚权利，当承销商发现询价对象刻意压低报价时，就会对询价机构实施惩罚，询价机构因刻意压低报价受到惩罚产生的期望损失为W。若询价机构选择真实报价，则他们会得到一个平均收益V0;若询价机构选择压低报价，在不被承销商发现的情况下，他们会得到一个超额收益Vh;询价机构压低报价的行为被承销商发现的话，则得到的收益为V0-W。下面根据询价机构的不同报价策略进行具体分析。

当询价机构选择真实报价时，在n次IPO询价发行后的期望收益E1为

因为根据假设5，IPO询价会一直存续下去，即询价对象参加IPO报价的次数足够多，时间足够长，也就是说n趋向无穷大，此时E'1为

当询价对象选择刻意压低报价时，则其在第k次被发现的概率为p，博弈次数仍然为n次，则此时询价机构的期望收益E2为

当n趋向于无穷大时E'2为

令Z=E1-E2，若要使询价机构压低报价得到的收益小于其真实报价得到的收益，则Z＞0，且有

，所以当p增大时，Z'的值越大。这也意味着如果监管部门加大检查监管力度，使得询价机构压低报价行为被发现的概率增大，那么询价报价的报价将趋于真实。

4 结论及启示

通过上面2种不同情况下的博弈分析，可以看到:在缺乏激励约束机制下，询价机构容易压低报价，从而造成了中国询价制效率的低下，并没有能够实现其价值发现的功能，这是造成中国IPO首日高抑价率的原因之一;而在引入惩罚机制后，通过上面的模型发现，在加大承销商的惩罚力度和加强监管部门的检查监督后，询价机构的报价将趋于理性，他们会报出他们认为的新股公允价值，使得询价制价值发现的功能得到很好的体现，这也在一定程度上解释了为什么询价制在欧美国家很成功，而在中国的实施却出现了这么多的问题。

IPO询价制博弈过程中的主体是承销商和询价机构，所以若要提高中国IPO询价制的定价效率，就要从改变这2个主体的现状入手，主要提出以下2条建议:

1)赋予承销商自主配售权

中国IPO询价制与欧美国家询价制最大的区别就在于承销商的自主配售权。由于自主配售权的缺失，导致了询价机构失去真实报价的动力，因为即使询价机构真实报价，他们也未必会获得新股。这时，询价机构必然通过寻求一级市场和二级市场的价差来获得收益，这又必然会导致询价机构压低报价，造成新股首日的高抑价。

2)提高询价机构价格发现的能力

中国IPO询价制实施了才不到8年，并且资本市场相对于欧美成熟市场只能说是刚刚起步，机构投资者也就是询价机构的能力参差不齐，总体而言，询价水平并不是很高。因此提高询价机构在询价过程中价格发现的能力刻不容缓，只有不断地学习，不断地提高自身能力，才能促进更为合理的定价博弈，维护中国资本市场的稳定。

［1］Bebveniste L M，Spindt P A.How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues［J］. Journal of Financial Economics，1989，24(2):343-362.

［2］Cornelli F，Goldreich D.Bookbuilding and strategic allocation［J］.The Journal of Finance，2001，56(6):2337 -2369.

［3］Cornelli F，Goldreich D.Bookbuilding:How informative is the order book?［J］.The Journal of Finance，2003，58 (4):1415-1443.

［4］Jenkinson T，Jones H.Bids and Allocations in European IPO Bookbuilding［J］.The Journal of Finance，2004，9 (5):2309-2338.

［5］Bubna A，Prabhala N.IPOs with and without allocation discretion:Empirical evidence［J］.Journal of Financial Intermediation，2011，20(4):530-561.

(责任编辑 刘舸)

Bidding Game Analysis Based on IPO Book-building

WANG Liu1，CHEN Jian-ming1，SUN Kai2

(1.School of Business，Hohai University，Nanjing 211100，China; 2.The Bank of Nanjing，Nanjing 210008，China)

Since the IPO book-building mechanism was implemented in China in January 2005，the phenomenon of underpricing was not relieved yet.Through the analysis of game between inquirer and underwriter in two conditions-unrestricted incentive mechanism and incentive mechanism，it demonstrates that the lack of punitive measures against inquirers is the main reason of inquirers’low bidding price，and suggests that Chinese book-building should give the underwriter the right of new allocation，the inquirers’ability of price discovery should be enhanced at the same time.

book-building;IPO underpricing;game theory

O 21;F832.5

A

1674-8425(2014)06-0117-05

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2014.06.023

2014-03-04

江苏省自然科学基金资助项目(BK20130847);江苏省社会科学基金资助项目(13EYD026)

王榴(1987—)，女，江苏人，硕士研究生，主要从事企业融资、公司金融方面的研究。

王榴，陈建明，孙恺.IPO询价制竞价博弈分析［J］.重庆理工大学学报:自然科学版，2014(6):117-121.

format:WANG Liu，CHEN Jian-ming，SUN Kai.Bidding Game Analysis Based on IPO Book-building［J］.Journal of Chongqing University of Technology:Natural Science，2014(6):117-121.