宏观经济、异质治理环境与公允价值顺周期计量实证

摘 要：公允价值顺周期性在金融风险形成中存在重要效应。理论上剖析公允价值顺周期效应的内在机理，探寻多重因素效应于公允价值顺周期的作用机制。实证研究发现：宏观经济形势越好，市场非理性效应加剧了公允价值对金融类资产计量的放大效应，公允价值的顺周期效应越明显；市场化程度越高，公允价值的顺周期效应越明显；相比于非国有企业，国有企业中公允价值计量的顺周期效应越明显。国有企业中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大，而在非国有企业中差异表现明显，在市场化程度较高的地方越明显，但在市场化越低的上市公司中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大。

关键词：宏观经济；治理环境；公允价值；顺周期性；内在机理

中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）02-0053-07

一、引言

公允价值计量是财务会计中的经典主题，公允价值计量在会计发展史上具有重要意义。决策有用观中的重要观点是计量观。计量观下财务资源状况需要能够计量以此反映出企业的价值（Beaver，1989）[1]。在有效市场条件下，财务资源的公允价值计量是不存在噪音的。然而现实市场并非完全有效，财务资源的公允价值计量是受宏观经济影响的，宏观经济的波动性导致了财务资源的定价具有顺周期性，时常表现出价格严重偏离其价值，结果没有反映出财务资源的真实价值。FSB将公允价值计量的顺周期效应定义为放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化机制。2007年至2009年的金融危机，公允价值计量被部分机构当作此次金融危机的制造者，对宏观经济的影响较大，让投资者和监管者异常关注。“十二五”期间是我国发展的重要战略机遇期，促进经济长期平稳较快发展成为时代的主题，“十二五”规划中提出应对金融危机后遗症的一些措施，如提出“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”，“十八大”会议指出“维护金融稳定和提高抵御国际经济风险能力”。众多重要会议提出了应该防范金融风险，可见公允价值顺周期性在金融风险形成中存在重要效应，现有文献少见实证研究公允价值顺周期效应的内在机理，探寻多重因素效应于公允价值顺周期的作用机制则更少。基于此，本文的研究内容和主要贡献：剖析公允价值顺周期效应的内在机理，探寻多重因素效应于公允价值顺周期的作用机制，进而提出政策建议。

二、文献、理论与假设

会计计量属性的争论主要体现为历史成本为主的可靠性和公允价值为主的相关性。现代经济基本上是处于增长状态，历史成本计量往往倾向于事实上的稳健性计量，所以稳健性原则也包含了历史成本原则（姜国华、张然，2007）[2]，稳健性可靠性较强但价值相关性较低。研究发现公允价值具有较强的价值相关性（Barth，1994[3]；Petroni et al，1995[4]；Ahmed et al，1995[5]；Eccher et al，1996[6]；Barth and Clinch，1998[7]；Aboody et al，1999[8]；Barth，2006[9]等）。然而相关性较强带来的并不一定是最好的计量模型，客观真实有效的成分降低了，相关性与当前的宏观经济状态紧密结合，FAS157以“当前脱手价格”作为公允价值表述，然而现实中“当前脱手价格”并不一定是客观真实的，宏观经济周期的存在、市场的非理性导致了公允价值计量的顺周期性，顺周期性造成了资产定价的严重高估或低估，偏离了资产本身的内涵价值，从而偏离了会计信息质量中的可靠性原则。FAS157介绍了会计计量的三种方法：市场法、成本法和收益法。葛家澍（2009）[10]指出，FAS157把用来计量公允价值的估价技术的输入因素划分为三个层级：第一层次的输入参数主体在计量日存在活跃市场不需调整；第二、三层次活跃市场弱或不存在就需要调整。葛家澍、叶丰滢（2009）[11]表明市场经济的震荡经常引起财务报表的计量和列报问题，指出财务报表改进的关健问题是正确处理历史成本和公允价值双重计量模式引发的矛盾。

FSB将公允价值计量的顺周期效应定义为放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化机制。黄世忠（2010）[12]表明金融危机时期公允价值计量存在一些不足，如：（1）当市场系统性恶化时，采用盯市计价法易使次级债借款人或交易对手违反触发性条款，迫使他们追加保证金或抵押品，导致危机愈演愈烈。（2）公允价值会计加剧了市场的波动性，危害了金融稳定。（3）公允价值会计和已发生损失减值模型具有严重的顺周期效应，在经济繁荣时创造资产泡沫，在经济萧条时形成资产黑洞。（4）公允价值会计具有反馈效应，迫使金融机构在危机时期确认巨额的账面损失，导致不明真相的投资者恐慌性地抛售其股票，造成金融资产价格出现螺旋式下跌。李国民、徐彦坤（2010）[13]表明公允价值会计通过造成报告实体报表业绩的波动、金融机构之间的危机传染、顺周期性的扩大渠道恶化了金融危机。另外李全中（2010）[14]表明可供出售金融资产的公允价值变动损益是影响股东财富账面价值的主要因素，且其收益成为了上市公司大幅增加负债的依据，但在其发生损失时，部分上市公司不能相应地压缩负债，导致存在诱发财务危机的巨大风险。公允价值的这种顺周期特性造成了资产真实定价的严重偏离，有必要对其偏离部分进行调整，理性地对待其非理性的泡沫，从而体现出会计信息质量中稳健性的要求。

宏观经济形势越好，市场非理性效应导致上市公司股价往往较高，交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资的值越大，单位公允价值计量值也越大，公允价值计量随着经济形势越好，对金融资产的计量具有明显的放大效应，其亲周期效应越明显。市场化程度越高的地方，资本市场更发达，此地方的上市公司金融类产品往往更多，金融创新程度越大，加上信息优势，更能够促使公允价值计量的顺周期性。国有上市公司持有金融类资产越多，在缺乏应有的监管和管理者缺位下，公司利用盈余操纵提升公司业绩的动机更明显，往往偏离实际对金融类资产的计量存在过度反应，而非国有上市公司往往是家族企业，这些公司管理者处于大股东有效的监管下，公司经营会更加的理性，更注重实质重于形式，对市场的过度反应则少一些。基于上述分析，本文提出研究假设1。

H1a：宏观经济形势越好，市场非理性效应加剧了公允价值对金融类资产计量的放大效应，公允价值的顺周期效应越明显。

H1b：市场化程度越高，公允价值的顺周期效应越明显。

H1c：相比于非国有企业，国有企业中公允价值计量的顺周期效应越明显。

国有企业因为有着天然的背景“优势”，外界压力或惩罚难以对其发挥很好的监管作用，无论外界经济形势如何，都难以对其产生效应，表现出在金融危机前后，其宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性差异不大。但在非国有企业中，市场化的经营理念更明显，管理者捕捉外界信息的能力更强，亦即对外界经济形势变化更敏感，所以在非国有企业中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异明显。另外上述观点在市场化程度越高的地方表现更明显，而在市场化程度低的地方不明显，因为市场化程度越低的地方，资本市场相对欠发达，此地方上市公司缺乏对外界经济形势的敏感性，加上金融类产品本身较少，金融创新程度不大，所以无论是国有企业还是非国有企业中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后均明显无差异。基于上述分析，本文提出研究假设2。

H2a：国有企业中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大，而在非国有企业中差异表现明显。

H2b：在市场化程度越高的地方，H2a表现越明显，而在市场化程度越低的上市公司中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大。

三、实证分析

（一）样本选择

2007年公允价值计量属性开始在《企业会计准则》中运用，本文选择2007—2011年的数据，但上市公司披露公允价值变动损益、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资等数据并不多，以（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资）/总股本变量为基准，共获取回归变量值均存在的2 562个有效样本，数据来自CCER和CSMAR数据库。另外作者手工查阅中国统计年鉴划分出行业周期阶段做进一步分析①。为防止极端值效应，文中变量进行了1%的winsor处理。

（二）模型设计与变量定义

计量模型主要采用多元线性回归模型，被解释变量分别是：fvps、jyzc、kgcs和cytz变量，主要解释变量中反映宏观经济变量分别是finrisk、yjzs、jqzs、xxzs和gdp变量，反映我国特殊治理环境的mar、state变量，其他变量是控制变量，具体的变量体现在表1中。计量方法主要采用稳健聚类公司回归。

（三）描述性统计结果

除宏观经济变量和市场化指数和产权性质外，其他财务变量往往存在极端值，表2是经过1%的winsor消除极端值后的统计结果，文章涉及参数的最小值和最大值均在合理的范围内，样本选择是合适的。回归模型中体现出参数之间的内在联系，另外jyzc、kgcs、cytz变量主要在稳健性测试中进行回归分析。

（四）回归分析

1. 验证研究假设1。从表3可知，在回归模型1中，finrisk系数在10%水平上显著为正，分别在回归模型2、3、4、5中对应的yjzs、jqzs、xxzs和gdp变量的系数均在1%水平上显著为正。表明宏观经济形势越好，上市公司股价往往较高，交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期投资的值越大，单位公允价值计量值也越大，公允价值计量随着经济形势越好，对金融资产的计量具有明显的放大效应，公允价值的顺周期效应越明显。在模型1和5中，mar变量的系数在5%水平上显著为正，在模型2、3、4中，也在10%水平上显著，表示市场化程度越高，公允价值的顺周期效应越明显。另外产权性质变量的系数在全部模型中均1%水平上显著为正，表明相比于非国有企业，国有企业中公允价值计量的顺周期效应越明显。统计结果支持了研究假设1。

2. 验证研究假设2。从表4可知，在模型1中，finrisk的系数在1%水平上显著为正，而在模型2中不显著，表明在市场化程度高的地方，宏观经济形势与公允价值计量的顺周期特性之间的关系越敏感。在产权性质分组中发现，在模型3中，finrisk的系数不显著，而在模型4中表现出10%的显著性水平，表明在国有企业中，宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大，而在非国有企业中表现明显。另外在市场化水平和产权性质双重分组中，finrisk的系数在模型5中不显著，而在模型6中表现出5%的显著性水平，在市场化程度越高的地方，非国有企业里，宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的关系越敏感。

3. 进一步分析。从表5可知，按照不同的行业周期进行分组回归分析，研究发现，在成熟期行业全样本回归中，模型4中finrisk的系数在5%的水平上显著为正，表明在成熟期行业里，宏观经济形势与公允价值计量的顺周期性间的关系越敏感。而在成熟期行业全样本下分组市场化水平，发现在模型5中finrisk的系数在5%的显著性水平，而在模型6中不显著，表明在成熟期行业里的市场化程度越高的企业，公允价值计量的顺周期性受宏观经济形势影响更大。可能的因素是市场化程度越高的地方，资本市场更发达，此地方的上市公司金融类产品往往更多，金融创新程度越大，加上信息优势，更能够促使公允价值计量的顺周期性。间接支持了前述的研究假设。

从表6可知，研究发现，在成熟期行业全样本回归中，模型4中finrisk的系数在5%的水平上显著为正，与前述类似，而在成熟期行业全样本下分组两权分离度，发现在模型5中finrisk的系数在5%的显著性水平，而在模型6中不显著，表明在成熟期行业里的两权分离较高的企业，宏观经济形势与公允价值计量的顺周期特性之间的关系越敏感。另外在成长期行业里，在模型1中发现在全样本中，state的系数在5%的显著性水平，而在成长期行业全样本下分组两权分离度，发现在模型2中不显著，在模型3中存在10%的显著性水平，表明越是成长期行业里的两权分离度低的产权效应更明显，可能的原因是成长期行业的企业利润操纵的动机更强，而缺乏监督机制下的两权分离度低的管理层操纵更便利。

四、稳健性测试

为了使研究结论更可靠，本文进行了以下稳健性测试，限于篇幅，未报告实证结果。（1）被解释变量分别用jyzc、kgcs和cytz替代变量（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资）/总股本变量。（2）为防止其他遗漏变量的效应，模型中还加入其他财务特征变量，如资产周转能力或企业发展能力指标等。（3）企业规模度量用总资产对数。（4）中位数回归、稳健聚类年度回归。检验后研究结论基本成立，本文的结论是比较可靠的。

五、研究结论与政策建议

本文剖析公允价值顺周期效应的内在机理，探寻多重因素效应于公允价值顺周期的作用机制。研究发现：宏观经济形势越好，市场非理性效应加剧了公允价值对金融类资产计量的放大效应，公允价值的顺周期效应越明显；市场化程度越高，公允价值的顺周期效应越明显；相比于非国有企业，国有企业中公允价值计量的顺周期效应越明显；国有企业中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大，而在非国有企业中差异表现明显，在市场化程度较高的地方越明显，但在市场化越低的上市公司中宏观经济形势与公允价值计量顺周期性间的敏感性在金融危机前后差异不大。另外从不同行业周期发展和两权分离度进一步分析。

通过理论与实证研究，本文提出以下政策建议：投资者应该理性看待公允价值计量受宏观经济的影响，正确看待财务报表中的信息披露，公允价值的相关性虽然较强，但与此带来的顺周期效应也难免加剧金融资产的泡沫或泡沫破灭，公允价值计量是大势所趋，但需要深刻理解（谢诗芬，2006）[15]，公允价值计量不是金融危机的根源，正确地运用公允价值计量很重要。在财务报告披露方面，财务报告的使用者是广大利益相关者。由于信息需求者的思想观念、知识储备、经验积累的异质性导致了信息需求者的风险偏好存在差异，使其可能存在风险规避型、风险中立型、风险追求型。所以会计信息使用者的异质性导致了对其财务报告的信息需求存在异质性，对于当前宏观经济正常与否存在不同的判断，更多信息的披露才能满足异质利益相关者的决策需求，金融类资产受宏观经济影响更大，公司主体应该尽可能的消除公允价值计量的顺周期性，应加强表外披露以此满足不同利益相关者的决策需求。

注释：

①行业归属阶段：成长阶段的行业是C5电子、C8医药生物制药、F交通运输仓储业、G信息技术业、J房地产业、K社会服务业、L传播与文化产业；成熟阶段行业是B采掘业、C0食品饮料、C2木材家具、C3造纸印刷、C4石油化工塑料橡胶、C6金属非金属、C7机械设备仪表、C99其他制造业、D电煤水的生产和供应业、M综合类；衰退阶段行业是A农林牧渔、C1纺织服装皮革、E建筑业、H批发零售业，是按照增长率产业分类法划分，具体的手工划分参见梅波（2012）[16]。

参考文献：

[1]Beaver W H， Financial Reporting：An Accounting Revolution[M].Prentice Hall，1989.

[2]姜国华，张然.稳健性与公允价值：基于股票价格反应的规范性分析[J].会计研究，2007，（6）：20-25.

[3]Barth M E. Fair value Accounting：Evidence from Investment Securities and the Market Valuation of Banks[J].The Accounting Review，1994，69（1）：1-25.

[4]Petroni K R，Wahlen J M. Fair values of equity and debt securities and share prices of property-liability insurers[J].Journal of Risk and Insurance，1995，62（4）：719-737.

[5]Ahmed A S， Takeda C. Stock market valuation of gains and losses on commercial banks investment securities：An empirical analysis[J].Journal of Accounting & Economics，1995，20（2）：207-225.

[6]Eccher E A，Ramesh K.， et al. Fair value disclosures by bank holding companies[J].Journal of Accounting & Economics，1996，22：79-117.

[7]Barth M E， Clinch G. Revalued financial，tangible，and intangible assets：Associations with share prices and non-market-based value estimates[J].Journal of Accounting Research，1998，36：199-233.

[8]Aboody D，Barth M E，et al. Revaluations of fixed assets and future firm performance：Evidence from the UK[J].Journal of Accounting & Economics，1999，26：149-178.

[9]Barth M E. Including estimates of the future in today's financial statements.BIS Working Paper，2006：208.

[10]葛家澍.公允价值的定义问题——基于美国财务会计准则157号《公允价值计量》[J].财会学习，2009，（1）：24-27.

[11]葛家澍，叶丰滢.论财务报表的改进——着眼于正确处理双重计量模式的矛盾[J].审计研究，2009，（5）：3-8.

[12]黄世忠.后危机时代公允价值会计的改革与重塑[J].会计研究，2010，（6）：13-19.

[13]李国民，徐彦坤.金融危机背景下公允价值会计存在问题的理论与实证分析[J].经济经纬，2010，（5）：57-61.

[14]李全中.可供出售金融资产公允价值变动引发的“报表地震”与信息利用[J].经济经纬，2010，（3）：83-86.

[15]谢诗芬.论公允价值会计审计理论与实务中的若干重大问题[J].财经理论与实践，2006，（6）：44-50.

[16]梅波.行业周期、市场化进程与债务期限选择[J].山西财经大学学报，2012，（10）：58-68.

责任编辑、校对：关 华

Empirical Research on Macro Economy， Heterogeneous Environment and Procyclicality of Fair Value

Mei Bo1，2

（1.Department of Accounting， Nanjing University ， Nanjing 210093， China；

2. Department of Accounting， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China）

Abstract： Fair value has an important effect on procyclicality of fair risk， this paper theoretically analyzes internal mechanism of procyclicality of fair value and explores effects of multiple factors on procyclicality of fair value. Empirical studies have found that the macroeconomic situation better， irrationality of market exacerbated fair value measurement of financial assets classes amplification effect ， procyclical effects of fair value are more obvious ； The degree of market higher， procyclicality of fair value is more obvious ； compared to the non- state-owned enterprises ， state-owned enterprises in the fair value measurement procyclicality are more obvious. It is insignificant that the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis in state-owned enterprises， while the differences in the performance of non-state enterprises is obvious. In the higher level of the market place is obvious， although it is insignificant that the lower level of macroeconomic situation of the listing Corporation and the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis.

Key words： Macro economy；Governance environment；Fair value；Procyclicality；Internal mechanism

收稿日期：2014-02-07

基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目（12YJC790141）；国家自然科学基金项目（70962005）；国家自然科学基金项目（71262006）；教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-08-0919）

作者简介：梅波（1980-），男，重庆长寿人，重庆三峡学院会计系副教授，南京大学会计学国际化项目博士生，研究方向为宏观经济对财务与会计的效应研究。

[10]葛家澍.公允价值的定义问题——基于美国财务会计准则157号《公允价值计量》[J].财会学习，2009，（1）：24-27.

[11]葛家澍，叶丰滢.论财务报表的改进——着眼于正确处理双重计量模式的矛盾[J].审计研究，2009，（5）：3-8.

[12]黄世忠.后危机时代公允价值会计的改革与重塑[J].会计研究，2010，（6）：13-19.

[13]李国民，徐彦坤.金融危机背景下公允价值会计存在问题的理论与实证分析[J].经济经纬，2010，（5）：57-61.

[14]李全中.可供出售金融资产公允价值变动引发的“报表地震”与信息利用[J].经济经纬，2010，（3）：83-86.

[15]谢诗芬.论公允价值会计审计理论与实务中的若干重大问题[J].财经理论与实践，2006，（6）：44-50.

[16]梅波.行业周期、市场化进程与债务期限选择[J].山西财经大学学报，2012，（10）：58-68.

责任编辑、校对：关 华

Empirical Research on Macro Economy， Heterogeneous Environment and Procyclicality of Fair Value

Mei Bo1，2

（1.Department of Accounting， Nanjing University ， Nanjing 210093， China；

2. Department of Accounting， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China）

Abstract： Fair value has an important effect on procyclicality of fair risk， this paper theoretically analyzes internal mechanism of procyclicality of fair value and explores effects of multiple factors on procyclicality of fair value. Empirical studies have found that the macroeconomic situation better， irrationality of market exacerbated fair value measurement of financial assets classes amplification effect ， procyclical effects of fair value are more obvious ； The degree of market higher， procyclicality of fair value is more obvious ； compared to the non- state-owned enterprises ， state-owned enterprises in the fair value measurement procyclicality are more obvious. It is insignificant that the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis in state-owned enterprises， while the differences in the performance of non-state enterprises is obvious. In the higher level of the market place is obvious， although it is insignificant that the lower level of macroeconomic situation of the listing Corporation and the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis.

Key words： Macro economy；Governance environment；Fair value；Procyclicality；Internal mechanism

收稿日期：2014-02-07

基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目（12YJC790141）；国家自然科学基金项目（70962005）；国家自然科学基金项目（71262006）；教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-08-0919）

作者简介：梅波（1980-），男，重庆长寿人，重庆三峡学院会计系副教授，南京大学会计学国际化项目博士生，研究方向为宏观经济对财务与会计的效应研究。

[10]葛家澍.公允价值的定义问题——基于美国财务会计准则157号《公允价值计量》[J].财会学习，2009，（1）：24-27.

[11]葛家澍，叶丰滢.论财务报表的改进——着眼于正确处理双重计量模式的矛盾[J].审计研究，2009，（5）：3-8.

[12]黄世忠.后危机时代公允价值会计的改革与重塑[J].会计研究，2010，（6）：13-19.

[13]李国民，徐彦坤.金融危机背景下公允价值会计存在问题的理论与实证分析[J].经济经纬，2010，（5）：57-61.

[14]李全中.可供出售金融资产公允价值变动引发的“报表地震”与信息利用[J].经济经纬，2010，（3）：83-86.

[15]谢诗芬.论公允价值会计审计理论与实务中的若干重大问题[J].财经理论与实践，2006，（6）：44-50.

[16]梅波.行业周期、市场化进程与债务期限选择[J].山西财经大学学报，2012，（10）：58-68.

责任编辑、校对：关 华

Empirical Research on Macro Economy， Heterogeneous Environment and Procyclicality of Fair Value

Mei Bo1，2

（1.Department of Accounting， Nanjing University ， Nanjing 210093， China；

2. Department of Accounting， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China）

Abstract： Fair value has an important effect on procyclicality of fair risk， this paper theoretically analyzes internal mechanism of procyclicality of fair value and explores effects of multiple factors on procyclicality of fair value. Empirical studies have found that the macroeconomic situation better， irrationality of market exacerbated fair value measurement of financial assets classes amplification effect ， procyclical effects of fair value are more obvious ； The degree of market higher， procyclicality of fair value is more obvious ； compared to the non- state-owned enterprises ， state-owned enterprises in the fair value measurement procyclicality are more obvious. It is insignificant that the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis in state-owned enterprises， while the differences in the performance of non-state enterprises is obvious. In the higher level of the market place is obvious， although it is insignificant that the lower level of macroeconomic situation of the listing Corporation and the sensitivity of macroeconomic situation and the fair value measurement between before and after the financial crisis.

Key words： Macro economy；Governance environment；Fair value；Procyclicality；Internal mechanism

收稿日期：2014-02-07

基金项目：教育部人文社会科学研究青年项目（12YJC790141）；国家自然科学基金项目（70962005）；国家自然科学基金项目（71262006）；教育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-08-0919）

作者简介：梅波（1980-），男，重庆长寿人，重庆三峡学院会计系副教授，南京大学会计学国际化项目博士生，研究方向为宏观经济对财务与会计的效应研究。