风险投资联合投资对上市公司盈余管理的影响：基于我国创业板的实证研究

张莉++谈毅

摘 要 风险投资在中国的经济发展中处于越来越重要的位置，创业板355家上市公司中，近60%的公司有风险投资背景，近40%的公司有联合风投背景.本文首先以2009-2012年创业板355家上市公司为研究对象，实证研究了风险投资个数与盈余管理之间的关系，然后，以132家联合风投背景公司为研究对象，实证研究联合风投内部特征对IPO公司盈余管理的影响，试图探讨能够发挥最佳监督作用的联合投资方式.实证结果显示有风投背景公司的盈余管理程度高于无风投背景的公司，且联合风投个数越多，上市公司盈余管理程度越高.尽管如此，可以通过选择适当的联合投资方式降低联合投资的负面效应，比如：提高联合风投多样化程度、提高主导风投持股比例、选择高声誉主导风投等等.

关键词 风险投资联合投资；盈余管理；IPO

中图分类号 F830.59 文献标识码 A

The Effect of Venture Capital Syndicate

on Earnings Management of IPO Firms：

Based on Empirical Study of GEM

ZHANG Li， TAN Yi

（Antai college of economics and management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract Venture capital is becoming more and more important in Chinese economy. Of 355 GEM listed companies， nearly 60% has venture capital background，and nearly 40% has venture capital syndicate background. This paper investigated the relationship between venture capital number and preIPO earnings management using a sample of 355 IPO firms in China GEM market during October 2009 and December 2012. Then， this paper investigated the effect of venture capital internal features on earnings management using a sample of 132 multi VC backed companies， trying to explore the best way to play a supervisory role in VC syndicate. The empirical results indicate that IPO firms in China GEM have earnings management behavior， and the degree of earnings management of VC backed firms is higher than nonVC backed firms， and the more the VC syndicate number， the higher the degree of earnings management. Nevertheless， we can choose the appropriate way to reduce the negative effects， such as increasing the degree of VC syndicate diversification， increasing the shareholding percent of leading VC， and choosing a more reputational leading VC etc.

Key words Venture capital syndicate； earnings management； IPO

1 引 言

风险投资在我国的经济发展中处于越来越重要的位置，创业板355家上市公司中，近60%的公司有风险投资背景，近40%的公司有联合风投背景.大多数学者认为风险投资的监督作用能够抑制管理层的盈余管理行为，能够降低投资者与上市公司管理层之间的委托代理问题.但是，对于联合风投内部冲突对这种委托代理的影响研究则比较少.对于联合风投来说，联合风投关系网内的资源共享与整合能够对公司提供更多的帮助，但同时也导致股权更为分散，声誉效应降低，降低了监督积极性，并且联合风投内部的摩擦导致协作成本上升，影响到联合风投对上市公司的监督和规范.因此，联合风投对IPO公司、管理层的影响与单一的风投机构不尽相同，甚至可能存在负面效应.也就是说联合风投内部冲突可能会放大外部投资者与上市公司之间的委托代理问题.那么，这种负面效应是否真实存在，如果存在，能不能通过有效的联合方式来降低这种负面效应呢？这正是本文试图探讨的问题.

随着我国风险投资逐步发展完善，风投机构为了分散风险，越来越倾向于采用联合投资策略，同时本土风投机构面临着国际风投机构的竞争，将逐步进入分化重组期，如何更好地展开联合风投对我国本土风险投资机构的生存与发展壮大影响深远.通过查阅相关文献，国内研究联合风投内部冲突对投资者与上市公司委托代理问题的影响的文献比较少，因此，研究联合风投对管理层、财务报告的监督和影响无论在理论研究中还是在实践中都值得进行探索.此外，以往的研究大多只关注有无风投背景对IPO公司盈余管理的影响，而没有考虑风投不同的特征对这种监督作用的影响.对于联合风投而言，联合风投的内部特征也影响着联合风投的效率，比如：联合风投的多样化程度、主导风投在联合风投中是否处于控制地位、主导风投是否高声誉、主导风投与上市公司的地理位置等.研究联合风投内部特征对管理者盈余管理的影响，对风投更好地展开联合投资、更有效的发挥监督作用具有一定的指导意义.endprint

本文首先以2009-2012年创业板355家上市公司为研究对象，实证研究了风投个数与盈余管理之间的关系，验证风投机构是否存在监督作用，联合风投是否存在负面效应.然后，以132家联合风投背景的公司为研究对象，实证研究联合风投一系列内部特征对IPO公司盈余管理的影响，试图探讨能够发挥最佳监督作用的联合投资方式，为我国风险投资机构更有效的展开联合投资提供一定的借鉴.

2 文献综述

3 研究设计

3.1 研究假设

模型1是对整个样本进行回归分析，回归结果显示，风险投资个数与盈余管理程度呈现正相关关系，这表示假设1不成立、假设2成立.说明风险投资的监督作用不明显，而联合风投由于监督积极性降低和协作成本上升，对IPO公司盈余管理的抑制作用更小，因而IPO公司的盈余管理程度更高.公司基本面方面，盈余管理程度与企业的成立期限、营业收入增长率呈现负相关关系，但是影响程度并不大.这可能是由于企业成立期限越长，经营规章和制度越规范，运作成熟度越高，因而盈余管理程度较低.企业营业收入增长率高，企业更易吸引投资者，企业盈余管理的需求会降低.公司规模越大，企业越倾向于盈余管理.这可能是由于规模大的企业，业务范围较大，财务报表更为复杂，盈余管理的可操作性更高.从外部监督机构看，高声誉承销商承销的企业，更倾向于进行盈余管理，而高声誉审计机构审计的企业，盈余管理程度较低.这可能是由于高声誉承销商并没有起到有效的监督作用，反而有积极鼓励公司通过盈余管理的方法来达到通过上市审批的动机.

模型2是以联合风投背景公司为样本进行分析，回归结果显示风险投资个数、主导风投地理位置与盈余管理程度呈正相关关系，联合风投中风投多样性、主导风投持股比例、主导风投占总风投持股比例、主导风投入股时长、主导风投声誉和同时投资与盈余管理呈负相关关系，假设3、假设4均成立.这说明联合风投由于其监督积极性降低和协作成本上升，使其对公司的监督和规范作用降低，但是通过增加风投的多样性、增加主导风投持股比例、增加主导风投占总风投持股比例、增加主导风投入股时长，并选择高声誉主导风投，采用同时投资的方式进行联合投资，能够更有效地进行联合投资，降低联合投资的负作用.

5 研究结论

本文以修正的Jones模型来衡量盈余管理程度，实证研究了联合风险投资对IPO公司盈余管理的影响，以及联合风险内部不同特征对盈余管理的影响.实证结果表明创业板上市公司存在盈余管理行为，有风投背景公司的盈余管理程度高于无风投背景的公司，且联合风投个数越多，上市公司盈余管理程度越高；在控制了联合风投个数后，联合风投多样化程度越高，盈余管理程度越低.

有风投背景公司的盈余管理程度高于无风投背景的公司，说明我国风险投资机构并没有起到有效的监督作用，这主要是由于我国风险投资发展时间尚短，运作机制不完善所致.我国风险投资偏好于投资即将上市的企业，缺乏对早期高科技企业的培育，且其平均成立年限较短，年轻的风投为建立自身声誉有尽早推动公司上市的动机.应引导风险投资形成成熟的投资理念，并探讨更多的退出渠道，使风险投资更好地发挥培育高科技或中小企业.

联合风投个数越多，盈余管理程度越高，这说明由于其监督积极性降低和协作成本的提升，联合风投对上市公司的监督有效性更差.尽管如此，可以通过选择适当的联合投资方式使这种负作用降到最低.具体而言，应增加联合风投的多样性，与不同类型、不同背景的风投进行联合；增加主导风投的持股比例和主导风投占总风投持股的比例，使主导风投有监督公司的积极性，同时也更有话语权；增加主导风投入股时长，使其对公司更了解，更有效地发挥监督作用；选择高声誉的主导风投，由于高声誉的风投更看重其声誉，会更积极地监督公司的运作；选择与上市公司处于同一省份的主导风投，由于距离近，加之风投在本土的关系网更广，能够更了解公司，更便于监督和规范公司；采用同时投资的联合方式，而非跟投.

本文通过研究风险投资联合投资对上市公司盈余管理的影响，验证了联合风投内部摩擦和利益冲突对风投机构的监督作用存在负面影响，放大了上市公司与外部投资者之间的委托代理问题.在控制联合风投个数后，可以通过增加风投多样化程度等手段来优化联合投资，但是并没有在加入风投个数变量后给出最优化的联合投资方式，也没有考虑联合风投通过资源整合给予上市公司的帮助.未来可以在考虑更多的组合变量基础上，对如何更有效的展开联合风投做进一步研究.

参考文献

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