我国养老金入市的资产配置研究——基于数值模拟分析

徐 曼

（上海海事大学经济管理学院，上海201306）

【经贸管理】

我国养老金入市的资产配置研究
——基于数值模拟分析

徐 曼

（上海海事大学经济管理学院，上海201306）

运用马柯维茨的现代投资理论模型,以上证综合指数、十年期国债的到期收益率和银行存款利率作为投资工具构建资产组合,借助matlab软件进行数值模拟分析,选取位于有效前沿上的20个点,通过研究其所代表的组合特征,探讨养老金入市的可能性以及其有效配置问题。

资产组合;资产配置;养老金入市;保值增值;数值模拟

一、引言

根据收支平衡原则，养老保险基金的筹集模式（即养老保险的基金模式）一般可以划分为三类：现收现付制、完全积累制和部分积累制。20世纪90年代初，我国建立的养老金制度为部分积累制，企业按个人工资的20%缴纳，进入社会养老统筹账户，个人缴纳8%，进入个人账户。我国基本养老保险基金收益与支出在逐年增加。到2011年为止，收入增长的速度略高于支出，余额也在不断积累。这一方面因为国家财政对社会保障的投入增加。另一方面是因为当前相对退休人数而言，有效就业人数较多。

为了保证养老基金的安全性，国家对养老金的运营实施严格管制，并且规定，基本养老保险除了用于支付职工养老保险外，节余部分只能购买国家债券或存入专户，严禁投入其他金融和经营性事业。这在养老保险制度发展不够成熟，资本市场不完善的情况下，起到了保证基金安全性和支付性的积极作用。但是随着市场经济的不断发展和完善，它的负面作用也逐渐显现，从长远来看，会影响养老保险事业的健康发展。养老基金仅投资于银行存款和国家债券这样单一的投资工具，虽然在一定程度上满足了其安全性的要求，但是考虑到利率风险和通货膨胀风险，它也面临着潜在的福利损失。而根据现代投资理念，这种狭窄的投资渠道并不能满足养老金进一步发展的需要，相反，投资机制健全的资本市场为多元化、分散化投资提供了规避风险的条件，减少了资金积累期间收益的不稳定性，同时还有利于提高其增值能力。

如果用银行存款利率来表示养老保险基金投资于这种工具的投资收益率的话，通过1990年至今的银行存款利率变化可知，它总体上处于下降趋势，扣除以CPI指数表示的通胀率以后，养老金的投资收益率较低，其实际投资收益率甚至为负，这说明养老金并没有分享到经济增长带来的成果。

本文讨论的“养老保险基金”严格说来是指多层次养老保险体系中的基本养老保险基金。这一部分基金筹集，我国目前实行的是以支定收，略有节余，留有部分积累的模式。笔者认为国家可以在不放弃管制的情况下适度放松，允许养老保险基金入市投资，实现其保值增值。另外，养老基金数额大，来源稳定，作为大的机构投资者，投资资本市场，对资本市场的发展也具有积极意义。机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来的最重大的变化之一，机构投资者的交易行为对证券市场稳定的影响日益壮大和深远。对养老金这样的大的机构投资者来说，其投资必定不会是某一只股票，它本身庞大的资金来源以及特殊身份给予它更多的投资机会。因此，要从资产组合的角度来研究它的资产配置和投资方向。

综上，应该运用已有的资产投资理论以及国际社会上养老金运营的成功经验，结合中国实际，积极推进养老金入市，提高养老金收益，减轻投保者负担。

二、理论模型

马柯维茨的“现代投资理论”认为，人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。根据每一种证券的预期收益率、方差和所有证券间的协方差矩阵，得到证券组合的有效边界，有效边界上的点所对应的证券组合称为有效组合。再根据投资者的效用无关异曲线，确定最佳投资组合。

用数学表述如下：

其中，E（rp）表示投资组合的期望收益率；E（ri）表示第i种证券的期望收益率；σ2p表示投资组合的方差；cov（xi，xj）表示投资组合中证券i和证券j的收益率的协方差。

养老保险基金的投资组合是指养老保险基金在风险资产和无风险资产组合之间的配置。根据前面的分析，无风险资产用银行存款和十年期国债的到期收益率，风险资产由上证综合指数基金来表示。银行存款利率是在wind上导出的一年期定期存款利率，以及上证指数的收益率来进行养老金的股市模拟配置，根据其历史数据模拟出最佳的资产配置权重。

三、模型建立

首先，2001-2012年，上证指数收益率波动较大，在2006年以前呈较低水平，2006年到达了一个高峰，达到130.43%。受2008年国际金融危机影响，股市出现了较剧烈的波动。但是从较长时期来看，股市的平均收益率仍然远高于以CPI指数表示的通胀率。截至2012年底，12年来的平均投资收益率为13.11%，扣除通胀因素影响后的实际收益率为10.64%，远高于国债或者银行存款的平均收益率（见表1）。

表1 2001—2012年上证综合指数、国债及银行存款的收益率及风险

其次，上证综指的年均收益率最高（13.11%），相应的也承担着较大的风险，收益率标准差为57.84%，这与投资理论中高收益通常伴随着高风险是一致的。国债和银行存款的收益率标准差均小于1%，这说明其投资收益近乎固定，但是其年均收益率也很小，扣除通胀因素的影响，其收益率甚至为负。

根据以上三者之间的协方差，并借助matlab工具，进行资产组合。按照马科维茨的逻辑，资产配置就是资产在不同投资产品之间的分配，以求达到方差和期望收益的最佳组合，这个组合的“最优”取决于投资者自身的偏好和资产的有效配置，而要实现资产的有效配置前提是资产配置位于资产组合的有效前沿上，资产组合才能根据投资者具体的偏好而做到最优分配。为了更直观地了解有效前沿上的点所代表的具体的数据，本文选取了其上的20个点，通过这些点的期望收益率可以得到相同期望收益率对应的20种不同的投资组合（见表2）。

表2 上证综合指数、国债、银行存款的不同权重投资组合收益-风险

我国一直以来对基本养老基金严格管制较为严格，只能用于银行存款和购买国债。全国社保基金理事会的投资也要符合银行存款不得低于10%，股票等风险资产不得高于40%的标准。考虑到养老金保值的目的，在matlab编程中，加入了银行存款不得低于10%的约束条件，使得到的组合风险保持在一定范围内。

通过表2可以得出银行存款在组合中所占比例应该尽可能的小，基本上都在最低约束条件10%的水平。随着收益率的提高，养老金在股票上的分配也在逐渐增加，相应的，对银行存款和国债的投资比例逐渐减少，且国债投资比例减少的速度低于银行存款。

如果以银行存款的年均收益率作为养老金投资目标收益率的下限（最低的目标收益率），且不能低于当年的通货膨胀率，即目标是实现3%～4%的收益率，则养老金可以选择不投资股票，在收益率相同风险最小的情况下，可将35.83%的资产投资于银行存款，64.17%投资于国债，也就是表1的第一种情况。如果以高收益指标来作为衡量标准，目标是使退休职工的生活水平与国内经济水平同步增长，即用GDP增长率来作为养老金投资预期收益率，按现在年均8%的GDP增长率水平来看，则养老金投资于银行存款、国债股票的最优投资比例约为10%，30%～40%，60%～50%。如果参考我国对社保基金投资的有关法规，如规定银行存款和国债的投资比例不得少于50%，其中银行存款的比例不得低于10%；证券基金，股票投资的比例上限为40%，按这个标准来看，则养老金可获得6%左右的收益率。

四、结语及政策建议

建立养老金制度正是为了给民众一种安全感以及未来生活信心的一种保障，养老金若存在支付隐患，将会打击国民参保的决心，企业拒缴率将不断提高，进而影响社会的整体福利和幸福感，还会威胁到社会安定。当养老金面临支付问题时，政府补贴只能起到一定的辅助作用。而政府预算支出是有限的，不断用来填补逐渐扩大的养老金缺口所带来的压力将会挤占预算支出的其他项目资金，而且未来产生新的缺口，将增加财政赤字的压力。据以上分析提出以下几点对策建议：

1.在资本市场足够完善、成熟的情况下，养老金可以入市投资。通过组合投资，放松对投资范围的限制，可提高养老金投资的收益率，这将是养老金管理经营的途径之一。虽然投资范围不断扩大，但国债等风险较低的投资工具仍应保持较大比重，注重风险资产和无风险资产的最优结合，以实现养老金保值的前提下再增值。

2.虽然目前养老金账户余额较多，但是考虑到未来退休人口的增多，以及养老金支付现状压力，放开投资渠道成为必然趋势。在进行投资组合时，应审慎考虑其入市的资金比例。不能利用养老金的机构投资者的地位，侵犯其他投资者的利益。可以在政府相关部门的有效监管下，委托专业的基金管理公司进行管理，对不同行业不同类型的公司进行分析，在政策允许的范围内，利用投资组合制定投资策略，实现在风险较小的情况下，合理分配养老金所持有的股票的投资比例，提升投资收益。

3.根据以上分析，笔者认为如果将养老金对股票、银行存款、国债的投资比例大约为40%，10%，50%时，其能获得6%的收益率，但是所面临的风险高于20%。这一方面是因为当前世界经济形势纷繁复杂。另一方面，我国证券市场尚不够成熟。所以在实际操作中，要借鉴国外成功的管理经验，结合我国实际情况，对不同的市场环境，依据其风险收益差异，及时有效地选择最优投资组合，实现养老金的保值增值。

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(责任编辑:刘润婉)

F842

A

2095-3283(2014)03-00117-03

徐曼(1989-),湖北人,硕士研究生,研究方向:国际金融与投资。

上海市教委科研创新项目(编号20120524);上海海事大学引进人才科研启动基金项目(编号A2110008017X)。