企业并购对财务风险的影响——基于管理者过度自信视角的实证研究

章细贞，张 琳

（中南大学商学院，长沙 410083）

企业并购对财务风险的影响
——基于管理者过度自信视角的实证研究

章细贞，张 琳

（中南大学商学院，长沙 410083）

基于行为财务理论，从管理者过度自信的视角，构建回归模型分析了管理者过度自信对企业并购进而对财务风险的影响，并利用2010—2012年发布年度业绩预告的我国沪深两市上市公司的数据进行实证检验。研究结果表明：管理者过度自信与企业并购活动之间不存在显著关系；当企业自由现金流量充裕时，过度自信的管理者会实施更多的并购活动，而这些并购活动会加大企业的财务风险。

行为金融；管理者过度自信；企业并购；财务风险

自19世纪末以来，以美国为代表的西方资本主义国家掀起了5次并购浪潮，并购逐渐成为企业发展壮大的一种重要的战略选择。随着我国加入WTO和市场经济进一步发展，我国企业并购事件层出不穷，并购金额屡创新高。无疑，并购是企业实现规模扩张、增强竞争力的重要方式，有些企业确实通过并购获得了巨大成功，但是，总体来说，我国企业的并购活动是损害企业价值的［1］，一些企业甚至因盲目并购而陷入财务困境。

一些学者运用传统经济学理论（如委托-代理理论）对导致企业实施非理性并购的原因进行了相关解释。但是，传统经济学理论建立在理性人的假设上，而心理学和行为金融学的研究表明，人并非是完全理性的，人在决策时其信念和偏好会出现系统性偏差，尤其会表现出过度自信的行为特征。DeBondt和Thaler认为，过度自信是人们在决策过程中表现出的最稳固的心理特征之一［2］。Langer［3］以及Gervais和Odean［4］的研究表明，企业高管人员比普通员工更容易过度自信。现代企业所有权与经营权的分离导致管理者往往对企业的经营决策具有决定性影响。因此，本文基于行为财务理论，从管理者行为角度来研究企业并购问题具有重要意义。

1 文献回顾

Roll首次将管理者过度自信与企业并购行为相结合进行研究，并提出“自负假说”解释企业并购中的管理者非理性行为。他认为，过度自信的管理者具有“自负”心理，即过于相信自己的能力，很容易高估并购收益和并购带来的协同效应、低估并购的潜在风险，所以过度自信的管理者更容易做出非理性的并购决策，并导致并购过度支付［5］。Hayward和Hambrick发现，公司业绩、管理者薪酬和有关媒体对管理者的评价会导致管理者过度自信，过度自信的管理者会在并购时高估目标公司的价值、支付过高溢价、损害公司价值［6］。Doukas和Petmezas认为，具有过度自信心理的管理者相比理性管理者更容易实施并购，但是通常情况下，过度自信的管理者实施的并购活动并没有获得市场的认可，而且并购后公司的长期绩效也没有达到理想的效果［7］。Malmendier和Tate的实证研究结果也表明，过度自信的管理者更容易实施并购活动，尤其是多元化并购，且其实施的并购活动相比理性管理者更容易破坏公司价值［8］。

我国学者傅强和方文俊发现，高管过度自信与企业并购之间存在显著的正相关关系［9］。吴超鹏、吴世农和郑方镳研究了管理者行为与企业连续并购绩效的关系，发现管理者过度自信将导致连续并购绩效下降［10］。姜付秀、张敏和陆振飞的研究结果表明，管理者过度自信与企业总投资、内部扩张显著正相关，当企业现金流充裕时，这种正相关关系更强，但管理者过度自信与企业外部扩张即并购活动之间的相关关系并不显著［11］。史永东和朱广印发现，过度自信的管理者可能做出有损公司价值的并购决策［12］。李善民和陈文婷结合我国公司治理机制，对管理者过度自信与企业并购的关系进行了实证研究，其结果显示，管理者过度自信与企业并购决策正相关，公司治理水平与企业并购决策负相关，且管理者过度自信与企业并购绩效负相关［13］。

综上，目前学者们的研究结果主要显示，过度自信会导致企业管理者高估并购收益、低估相关风险，从而做出更多的非理性并购决策。

并购是企业的一种扩张行为，具有经济后果，可能对企业业绩造成影响，给企业带来财务风险。Higgins和Schall发现，并购扩张可能会增大企业的财务风险、加大企业破产的可能性［14］。Mueller指出，并购会导致企业的β值上升，这意味着并购会使企业面临更高的风险及波动性［15］。

陈共荣和王小波从行为金融的视角探讨了企业财务风险的成因与防范，认为管理者的非理性行为源于其在决策时的认知偏差，即管理者的认知偏差形成非理性行为，非理性行为导致企业决策偏差，决策偏差催生企业财务风险［16］。姜付秀、张敏和陆振飞从管理者过度自信的角度研究了企业扩张与财务风险的关系，其研究结果表明过度自信的管理者实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性［11］。但是，他们研究的企业扩张行为包括内部扩张和外部并购，并未单独研究管理者过度自信与企业并购和财务风险的关系。

综上，将管理者过度自信、企业并购与财务风险三者相结合研究的文献较少。鉴于此，本文基于行为财务理论，从管理者行为的角度研究企业并购问题。不同于已有研究，本文不仅关注管理者的过度自信对企业并购行为的影响，而且进一步探究其带来的财务风险。

2 理论分析与研究假设

2.1 管理者过度自信与企业并购

本部分通过模型分析说明过度自信的管理者如何影响企业并购决策的。模型满足如下假设：①企业存在理性和非理性两种类型的管理者；②信息对称；③管理者以股东财富最大化为目标；④在信息对称的情况下，市场对企业并购行为能做出正确的反应。

2.1.1 不存在竞争者的并购活动

假设存在两家公司A和T，A为收购方、T为目标企业，其市场价值分别为VA和VT。A公司的管理者决定是否对T公司实施并购。表示A公司可动用的内部资源总和；C表示A公司向T公司股东支付的现金，即收购资金的一部分；表示A公司管理者对自己公司价值的估值；VJ表示A公司和T公司合并后的市场价值；表示A公司管理者对合并后公司价值的估值。给定C的情况下，当时，公司管理者是过度自信的。

1）理性管理者的并购决策。

为了简化分析，假设收购方A具有很强的议价能力，那么，在没有竞争者的情况下，A公司管理者只需支付VT即可收购T公司。如果A公司管理者支付的现金C＜VT，则目标企业T公司的股东会要求持有合并后公司的部分股权，假设该比例为r，r满足rVJ=VT-C。由于管理者以股东财富最大化为目标，因此只有当VJ-（VT-C）＞VA时理性管理者才会选择并购。VJ-（VT-C）-VA即并购的协同效应，用δ表示，则

可见，理性管理者只有在协同效应δ＞0时才会实施并购。

2）过度自信管理者的并购决策。

即管理者对合并后公司的价值估计减去股权稀释造成的损失与向T公司股东支付后的差，要超过并购前对自己公司的价值估计。如果用δ表示过度自信的管理者认为并购带来的额外的协同效应，则

将式（1）和式（3）代入并购条件（2）中，整理后得到过度自信管理者的并购条件为：

可见，当协同总效应超过股权稀释造成的损失时，过度自信的管理者将实施并购。之前的分析结果表明，只有当δ＞0时理性管理者才会实施并购然而，过度自信的管理者却并非如此：即使δ＜0但只要小，过度自信的管理者仍会实施并购。

以上分析表明，理性管理者不会做出损害公司价值的并购决策，而过度自信的管理者比理性管理者有更强的并购冲动，他们会实施更多的并购行为，并且很容易做出损害公司价值的并购决策。当公司内部可用资源丰富、其价值超过目标公司的价值（≥VT）时，更是如此。

2.1.2 存在竞争者的并购活动

为了便于分析，设有两个公司竞标目标公司T，用Ai（i=1，2）表示。Wi表示Ai公司的管理者愿意支付给目标公司T的并购最高价；表示Ai公司的管理者可动用的内部资源总和。若Wi既包括目标公司T的市场价值，又包括并购公司愿意支付的、由并购协同效应带来的价值δi，那么：当竞标公司的管理者为理性管理者时，Wi=VT+δi；当竞标公司的管理者为过度自信管理者时，

假如过度自信的管理者有充足的内部可用资源来实施并购，此时≥Wi。由式（4）可判断出，过度自信管理者的并购意愿支付要高于理性管理者，其获得并购机会的可能性更大。

设拥有过度自信管理者的公司A1在竞标中取胜，获得了目标公司T的并购权。此时，公司A1的管理者对目标公司T的支付意愿大于其竞争者的支付意愿，则有W2∈（VT+δ1，W1）。可见，拥有过度自信管理者的公司A1在企业并购活动中更容易过度支付，这导致更高的并购溢价。

前述文献回顾和理论模型分析的结果都表明，管理者过度自信可能影响企业的并购行为，过度自信的管理者相比理性管理者有更强的并购冲动、会做出更多的并购决策，尤其当公司内部资源丰富时更容易实施破坏公司价值的并购活动。当企业拥有充裕的自由现金流时，管理者拥有更多的活动资金，相当于拥有强大的资金后盾，更容易受过度自信心理的影响而实施并购行为。据此，本文提出假设1～假设2。

假设1：管理者过度自信与企业并购活动正相关。

假设2：当企业拥有充裕的自由现金流时，过度自信的管理者会实施更多的企业并购活动。

2.2 过度自信管理者的企业并购行为对企业财务风险的影响

本文运用一个简单的模型进一步分析过度自信管理者的并购决策对企业财务风险的影响。企业外部环境的动态性和企业自身的复杂性使得企业并购面临各种各样的风险，因此风险分析是企业做出并购决策时必不可少的一环。设企业并购决策面临m个风险因素（r=1，2，…，m），风险因素r的风险值为Cr，通过识别并控制主要风险所能避免的损失或获得的收益为Vr，风险的重要程度为ωr，企业可承受的并购项目风险合理总值为C，则理性管理者的并购条件为：

但是，过度自信的管理者普遍具有高估收益、低估风险的心理特征，因此他们估计的通过控制风险所能避免的损失或获得的收益要大于实际的Vr，即＞Vr，他们认为的风险值要小于实际的Cr，即＜Cr。那么，过度自信管理者的并购决策条件变为：

不难发现，在管理者过度自信的情况下，并购条件更容易得到满足，即使并购的实际收益不高，甚至并购项目的实际风险超过企业可承受的合理值C，只要管理者估计的并购收益和并购风险符合并购条件，过度自信的管理者也会做出并购决策。可见，过度自信的管理者相比理性管理者更容易实施并购活动，他们做出的错误并购决策很容易导致企业并购项目的风险水平超过企业可承受的合理范围，这无疑会加大企业的财务风险，甚至会导致企业陷入财务危机。

此外，并购需要大量资金。过度自信的管理者会进行更多的并购活动，尤其当公司内部资源丰富时更容易做出错误的并购决策和支付过高的并购溢价，而这些都需要大量资金的支持。一方面，当公司内部资源充足时，过度自信的管理者会过度使用内部资源实施并购，这势必会耗用公司的大量资本，使得公司应对突发事件的自由现金流减少，从而加大了财务风险，甚至导致财务困境发生；另一方面，当公司内部资源不能满足投资需求时，过度自信的管理者往往会采取激进的负债融资策略［17］，这导致企业负债水平提高、企业财务风险增大。

综上所述，管理者过度自信、企业并购活动与财务风险之间存在重要联系。过度自信的企业管理者倾向于做出非理性并购决策，导致企业财务风险的增加。其非理性并购行为不仅有动机基础，而且有资源基础。其一，由于过度自信的企业管理者会高估并购收益、低估并购风险等，因此并购条件更容易得到满足，这使得他们会有更多的非理性并购动机；其二，已有研究表明，过度自信的管理者倾向于不支付或选择较低的股利支付率［18］，而留存的利润就为并购提供了一定的资金保证，同时过度自信的管理者往往相比理性管理者倾向于选择较高的负债比率［19］，债务资金也能为并购提供资金保证，因此资源基础也得到满足。鉴于此，本文提出假设3。

假设3：过度自信管理者实施的企业并购活动会加大企业的财务风险。

3 研究设计

3.1 数据来源与样本选择

本文的样本数据来源于国泰安数据库和东方财富网。本文选取2010—2012年我国上海证券交易所和深圳证券交易所发布年度业绩预告的上市公司作为初始研究样本，并进行以下整理：第一，考虑到本文使用的盈利预测数据应是事前预告数据，剔除在会计报告期末之后才发布年度业绩预告的上市公司样本；第二，鉴于金融业和保险业的上市公司具有特殊性，其财务特征与其他行业的上市公司存在较大差别，剔除金融业和保险业的上市公司样本；第三，为保证数据的一致性和完整性，剔除*ST公司和ST公司的样本以及数据异常、缺失的上市公司样本。通过整理，共得到1545个样本，其中，2010年有392个、2011年有526个、2012年有627个。

3.2 变量定义

3.2.1 管理者过度自信的度量

考虑到我国上市公司的实际情况和数据可得性，本文借鉴Lin等的方法［23］，用上市公司的年度盈利预测偏差衡量管理者过度自信。上市公司的管理者每年都会对公司在本年度的盈利情况进行预测并发布业绩预告，预告结果包括转亏、续亏、扭亏、续盈、大增、大降、略增、略降和不确定9个。如果管理者预测的公司年度业绩情况好于实际业绩情况，则认为该公司管理者过度自信，对应变量取值为1，否则认为其非过度自信，取值为0。

3.2.2 企业并购的度量

并购金额不仅反映了企业是否进行了并购活动，而且在一定程度上反映了企业并购的规模。本文借鉴李善民和陈文婷［24］的方法，用并购交易金额之和的自然对数作为度量企业并购活动的指标，即用样本公司在2010—2012年特定年份实施的不含关联交易的并购交易金额总和的自然对数度量企业并购。

3.2.3 企业财务风险的度量

现阶段度量企业财务风险的方法主要有概率分析法、杠杆分析法、资本资产定价模型法、风险价值度量法、风险率度量法和财务预警法等。根据本文的研究内容，本文采用财务预警法中被使用最多的Z指数衡量企业的财务风险。一方面，Z指数的综合性较强，符合本文采用的广义企业财务风险定义，并且数据较易获得；另一方面，若本文的假设成立，则该指标还能预警过度自信管理者实施的企业并购活动所带来的财务困境，对于企业而言具有重要的实际意义。Z指数的计算公式如下：

Z指数值越小，表明企业财务风险越大，反之亦然。Edward Altman将1.8作为Z指数的临界值，若Z指数小于1.8，则认为该企业具有较高的财务风险、处于财务困境。但是，该临界值是根据当时美国企业的数据计算得出的，而我国市场和企业的实际情况都与美国的情况存在一定差异，直接将1.8作为衡量我国企业财务风险的临界值有失偏颇。鉴于此，本文按样本公司的Z指数按中位数进行分组，用一个虚拟变量作为企业财务风险（Risk）的替代变量。以Z指数的中位数作为分界值，若样本公司的Z指数小于中位数则认为其具备较高的财务风险，Risk取值为1，否则为0。

另外，参考相关研究成果，本文选取了一些变量作为控制变量。所有变量及其定义见表1。

3.3 回归模型构建

十六年前，有着优越家世的古意，顶着耀眼的光坏，就读于一所名牌大学，跟青梅竹马的女友十分相爱，已经准备谈婚论嫁。

3.3.1 管理者过度自信与企业并购的回归模型

为了研究管理者过度自信对企业并购行为的影响，以及自由现金流量对它们间关系的调节作用，检验本文的假设1和假设2是否成立，设定如下模型：

其中，αi为待估回归参数，ε为随机误差项。

表1 研究变量一览表

3.3.2 管理者过度自信、企业并购与财务风险的回归模型

为了进一步研究管理者过度自信、企业并购与财务风险三者之间的关系，检验过度自信的管理者实施的企业并购活动是否会增大企业的财务风险，检验本文的假设3是否成立，建立如下模型：

其中，βi为待估回归参数，ε为随机误差项。

4 实证结果

4.1 模型回归结果

4.1.1 管理者过度自信与企业并购行为的回归分析

表2列示了管理者过度自信与企业并购的线性回归结果。在第（1）列和第（2）列中，管理者过度自信的回归系数不显著。这表明，无论是否考虑行业和年度因素，管理者过度自信与企业并购活动之间都不存在显著关系。在加入管理者过度自信与自由现金流量的交叉项后，从第（3）列和第（4）列的回归结果可知，管理者过度自信的回归系数仍不显著，因此本文的假设1没有得到验证——这与姜付秀、张敏和陆振飞［11］的研究结论相同。究其原因如下：企业的实际情况和现实环境与理论假设存在一定差异，如信息对称、市场能做出正确反应等假设在现实中都难以实现；目前我国的控制权市场还不很成熟，并购难以作为一种有效的资源配置方式发挥出应有的作用；在我国特殊的制度和市场环境下，很多国有企业进行大规模改制、实施并购扩张并非源于市场化动机，而是基于一些政策需要等。

表2 假设1和假设2的回归结果

从表2还可知，自由现金流量与企业并购活动之间存在正相关关系，且管理者过度自信与自由现金流量的交叉项的回归系数在5%的水平下显著为正。这表明，当企业自由现金流量充裕时，过度自信的管理者会实施更多的企业并购活动，从而验证了本文的假设2。此外，根据回归结果，企业规模、企业成长性、企业并购历史都与企业并购显著正相关，实际控制人与企业并购显著负相关，资产负债率、净资产收益率、独立董事比例与企业并购不存在显著关系，这些与已有研究成果大致相同。

4.1.2 管理者过度自信、企业并购与财务风险的回归分析

由于本文的被解释变量——企业财务风险（Risk）是一个虚拟变量，当Z指数值小于中位数时Risk取值为1，否则为0，因此本文采用Logistic回归分析方法对本文的假设3进行实证检验。表3列示了管理者过度自信、企业并购与财务风险的Logistic回归结果。

从表3可以看出，在第（1）列和第（2）列中，管理者过度自信与企业并购的交叉项的回归系数均在1%的水平下显著为正，表明过度自信管理者实施的企业并购会加大企业的财务风险，从而验证了本文的假设3。另外，控制变量中，企业规模、企业成长性和高管持股比例与企业财务风险显著正相关，总资产收益率与企业财务风险显著负相关，而其余控制变量的回归系数并不显著，这与很多学者的相关研究结论基本相符。

表3 假设3的Logistic回归结果

4.2 稳健性检验

为了检验上述结果是否受管理者过度自信衡量方法的影响，本文采用前三名高管薪酬之和与全部高管薪酬总额之比来衡量管理者过度自信，对上述回归模型的回归结果进行稳健性检验。本文借鉴史永东和朱广印［12］的做法，将前3名高管薪酬之和占全部高管薪酬总额的比例按从高到低的顺序排序，若该比例大于中位数，则认为该公司管理者过度自信，Comf取值为1，否则取值为0。稳健性检验的结果与回归结果基本一致，因此可认为上述实证结果是稳健的。

5 结论与展望

本文以2010—2012年期间发布年度业绩预告的上市公司作为研究样本，从管理者过度自信的视角研究了企业并购对财务风险的影响。研究发现：管理者过度自信与企业并购活动不存在显著关系；当企业自由现金流量充裕时，过度自信的管理者会实施更多的并购活动，并且其所实施的并购活动会加大企业的财务风险。因此，企业在实际经营管理过程中应加强对公司治理结构的合理安排和有效建设，加强各治理主体对企业经营决策过程的参与和对决策执行过程的监督与制约，减少非理性行为，进而强化对企业财务风险的防范和控制。

目前企业并购已成为我国资本市场资源配置的重要方式。但是，我国市场经济还不完善，经理人市场远未成熟，各种法规制度尚不健全，诸多非理性行为普遍存在，这些增加了企业实施并购的财务风险。未来研究有必要对如何抑制或消除管理者过度自信的心理偏差以确保企业并购决策的科学性、提高并购效率进行更深层面的研究。

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Impact of Corporate Merger and Acquisition on Financial Risk：Empirical Study from Perspective of Managerial Overconfidence

Zhang Xizhen，Zhang Lin
（School of Business，Central South University，Changsha 410083，China）

Based on the theory of behavioral finance，this paper analyzes the impact of managerial overconfidence on corporate M&A and financial risk by the regression model from the perspective of managerial overconfidence.Then it uses the data of listed companies which have released the annual performance forecast during the period from 2010 to 2012 to test empirically.The results show as follows：there don′t exist the significant relationship between managerial overconfidence and corporate M&A activity；when firms are flush with free cash flow，overconfident managers would implement more M&A activities which would result in the increase of corporate financial risk.

behavioral finance；managerial overconfidence；M&A；financial risk

F276.6

A

1002-980X（2014）03-0090-07

2014-01-13

湖南省社会科学基金项目“管理者过度自信、自信抑制与公司并购绩效研究”（12YBB284）

章细贞（1966—），女，湖南浏阳人，中南大学商学院副教授，博士，研究方向：资本市场与公司财务、公司治理；张琳（1989—），女，湖南邵阳人，中南大学商学院会计系硕士研究生，研究方向：公司财务。