利率市场化推进须高度重视风险管理

作者简介：

何世彦（Thomas Ho）博士是美国极具影响力的金融经济学家。他目前是纽约大学斯特恩商学院金融学终身教授，THC公司的总裁，并在颇具影响力的《Journal of Derivatives》和《Journal of Investment Management》杂志兼任副主编。何博士还是美国金融经济圆桌会议的会员，纽约大学柯朗数学研究所金融数学学科董事会成员和最早的无风险套利模型的创立者和《金融建模》的作者，他拥有宾夕法尼亚大学数学博士。本文是何博士团队根据最近他本人在中国上海金融国际化发展论坛上英文发言稿所做的整理。

随着中国利率市场化改革的不断深入，利率风险已经开始以银行资金成本不断攀升、影子银行产品层出不穷等种种形式出现，引起监管部门和行业决策者的担忧和重视。银行必须提高自身利率风险管理水平，迎接利率放开后的市场挑战。本文拟通过对西方国家利率市场风险管理实践的探讨，先从宏观视角分析信用扩张对实体经济的影响，展望中国利率市场化可能出现的进程，再从微观视角提出银行业必须高度重视的风险点。

中国实现利率市场化的进程

首先我们要强调的是西方国家，特别是美国的利率市场化的实质是银行存款利率的市场化。虽然这种存款利率的变化只是对银行资金成本有影响，但是这种变化会迫使银行调整其贷款发放的政策。同时，贷款利差的改变会引导市场寻找替代产品。这些替代品和银行传统产品的竞争可能逐渐形成中国自己的资本市场，并传导到其他金融服务机构，如资产管理、专业的贷款中介、评级公司和其他相关服务机构。所以，银行存款利率的放开将会对中国银行业的盈利模式带来深刻影响，并将随着人民币的国际化波及到全球资本市场。

美国在20世纪80年代初放开利率管制之后，市场利率迅速上升。30年期国债的利息在1981年攀升至15.2%，银行基准利息也从1980年的4%猛增至20%。银行利率的上升诱发市场出现大量的替代产品，债券市场得以迅猛发展，公司债、政府债和政府担保放贷支持的结构债券都在这一时期快速占领市场份额。同时，市场上也出现了很许多金融创新的衍生产品，如利率套期交换合同、套期期权合同和其他更为复杂的结构性产品。最有名的可能要算那些把一批信贷评级相对较低的债券打包在一起，进行证券化包装，从资产池里创造出信用等级相对较高的债券，通常被称为“增信产品”。

发达的债券市场和复杂的金融衍生品催生了一个网状的美国金融体系，传统商业银行的存贷业务衍生出一系列的专业服务机构。其中，有专门从事贷款发放的专业机构，有把这些贷款打包之后证券化的机构，还有为这些证券评级和推销的专门机构。美国金融市场在利率市场化的推动下完全脱媒，形成了以资本市场为主体的金融体系。

为适应不同市场和产品所导致的高度的专业化和精细化的行业模式，美国的监管机构也在以维护金融系统稳定性、减少系统风险为主要功能的美国联邦储备银行体系（Federal Reserve System， 简称FED）的统一协调下，把对金融市场的管理分配给了联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）、美国货币监管署（Office of the Comptrollerof Currency，简称OCC）、美国证券监督委员会（Securities and Exchange Commission， 简称SEC）、商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission， 简称CFTC）和金融行业管理局（Financial Industry RegulatoryAuthority ， 简称FINRA）等不同的专业监管机构。

美国这种以资本市场为中心的金融体系被称为“安格逊体系”，其最有效的部分就是把整个金融市场划分成无数的小块，每一个板块都有自己的专家和机构，这样市场综合起来就变得非常有效。当然相应而产生的监管机构对自己所监管的小领域也具有专长。当前因为金融系统之间整个网络不断地扩张和深化，这些监管机构也必须一起协调，共同解决具体的市场问题。

所以，利率市场化不可能是从管制利率到资本市场的一夜转变，机构、人才和监管都需要时间来培育。这就是一个逐渐建立中国金融利率网络的过程，只有通过这个过程才能真正实现利率的市场化。

同时我们也要知道，“安格逊体系”并不是利率市场化的唯一答案，也会有其他可以选择的路径。在欧洲使用比较多的构架就是以银行为中心的金融模式，也被称为“大陆构架”模式。欧洲央行主席渣格先生（MarioDraghi）曾经指出，美国式的量化宽松政策如果放在欧洲，完全可以不通过资本市场，只需银行参与就能完成。因为在欧洲和加拿大，那些由于利率市场化而新增的业务大都留在了银行内部，从而形成了相对简单的以银行为中心的金融体系。

中国实现利率市场化的途径究竟是应当选择以资本市场为主体的美国模式，以银行为主体的欧洲模式，还是走出一条有中国特色的利率市场化的道路，值得我国相关的监管机构和银行从业者的深思。

从宏观上把控信用扩张对实体经济发展的潜在风险

我们经常读到经济学家在说中国目前负债太多的评论。根据世界银行的数据资料，美国总债务占GDP的比值是220%，而在中国同样的指标只有49%（数据来源于World Bank， GlobalFinancial Development Database） 。所以从数据上看，中国还有很大的增加负债的空间。当然，中国的债务占GDP的比值如何实现从49%上升到220%，将是一个非常复杂的过程，需要解决很多具体的问题。但有一点必须明确，信用扩张对实体经济的发展有重大的贡献。

笔者和同事曾经做过一个实验，估算出美国包括金融资本、实物资本和人力资本在内的国家综合总资产约为96万亿美元。美国经济以各种形式的资产作为创造信用时候的抵押物，极大地降低了借贷成本，促进了实体经济的发展。我们把这种信用创造对GDP的贡献成本叫做“信用回馈”（feedback）。这种对实体经济有利的信用回馈当然也不是无限的。最近一段时间，笔者和同事通过对美国过去14年的相关资料的研究，试图寻找信用回馈的极限点。endprint

图1包括美国过去14年季度GDP的变化和对其有影响的各种因素。其中绿色的部分为信用回馈的贡献。

从图1中可以看出，最前面那段时间（即21世纪初），美国网络泡沫刚刚破灭，GDP的增长率很低。随着美联储降低利率，实施货币宽松政策，信用回馈对经济的贡献从2003年三季度开始增加，此后一直为GDP的增加做出了正面贡献，正如我们前面提到的，更多的资产为更多的信用创造做抵押，创造更多的财富。

值得注意的是2006年之后，信用创造横轴上面的正面贡献消失，但市场依然沿着惯性增长，到2008年才出现下降。其实当时正值次债发行高峰，信用创造的力度极大，只是没有能够为实体经济做出贡献。核心问题是，为什么市场没有早一点发现信用创造已经超过了其极限？从20世纪80年代初以来，银行因为利率风险而亏损的事件时有发生，管理层对风险的认识是充分的。但是，很多时候银行高管层没有足够的信息来判断前台的风险能否带来足够的利润。于是，出现一个悖论，前台的绩效成为判断其风险回报的依据。越是能给企业带来利润的部门，越能得到更多的资本金支持。对很多管理层而言，决策最可靠的信息就是业务前台的回报率。

这样，当经济发展非常繁荣的时候，对决策者来讲恰恰非常难以判断这时候究竟是实体经济加速扩张，还是已经有潜在的问题即将爆发。现在回过头来看，最具有悲剧性的是在2008年经济已经危机四伏的时候，美国政府却正在进行其放开监管的改革，促使银行将更多的低价融来的资金追加到房地产泡沫的制造之中。

另外值得研究的是，图1中紫色的线条所代表的投资在经济发展周期中所起的作用。我们看到，2003年以后，投入变成经济复苏主要的作用因素，这是货币政策过度宽松之后的必然结果。我们在2008年危机之后看到，美国的经济好像恢复得非常好，其实里面主要的增长点都是投资驱动的增长，而这些投资都是通过美联储增发货币来支撑的，企业的这种以低廉信用来推动的经济发展，都很容易引发泡沫。

从以上的数据分析中，我们学到最大教训就是在经济增长很快的时候，一定要警惕这种增长是有经济基础的高速成长，还是信用非理性扩张带来的泡沫。另外，政府必须意识到，当经济高速发展的时候，很多私人机构都会增加杠杆进行经济运作，企图获取最大的利益。当危机爆发以后，私人经济是不具备为其高杠杆买单的能力的，只有依靠政府的支持。所以在宏观经济的发展过程中，货币政策的制定者在利用信用扩张对实体经济的刺激过程中，必须高度重视其潜在风险。

微观角度下银行在利率市场化的环境中如何管理市场风险

认真研究美国利率市场化以来30年的发展历史，可以帮助我们更好地设计中国的利率市场化进程。当前中国主要还是以银行为主的金融模式，也就是所谓的“大陆构架”，因此我们不能在当前的体系下片面强调对金融产品进行监管，这样会加剧其他非银行金融机构和银行之间的无序竞争。我们对中国利率市场化的下阶段发展有下面几个建议。

积极建立有效的市场机制，鼓励中小银行为社区提供金融服务

我们可以预见，随着市场对金融需求的增加，一些规模较小的银行会不断出现，来满足社区对金融的需求。可以借鉴一下美国的基本经验，美国在20世纪80年代的时候大概有两万家银行，现在有7000家左右，其中绝大部分是为社区服务的小银行，它们对美国经济服务的贡献非常巨大。监管机构要提供健康的生态坏境，让这些小银行能更好地发挥其服务社区的功能。美国分管小银行监管的货币监管署（OCC）的宗旨之一，就是要为更多的小银行提供利率风险的服务，让它们能够在资金相对便宜的架构情况下，满足当地社区金融需求，同时也能满足监管对它们利率风险管理的基本要求。

从宏观环境的层面，笔者很难想象还有其他何种原因可以阻止中国今后出现3万?4万家小规模的银行。笔者甚至可以想象，随着科技的发展，以及互联网的广泛应用，中国可能会出现非常多的小微银行。这样的话，中国的资金市场就会有更多的参与者为利率市场化提供必要的基础。

充分认识利率市场化在人民币国际化进程中的重要作用

一旦人民币进入国际资本市场，其利率风险将会和汇率风险相互转换。中国银行业的利率风险将会转化为国际资本市场的利率风险，同时，国际资本市场的利率波动也会影响到中国银行业的经营情况。所以，我们在讨论人民币国际化的时候一定不要忘记利率风险管理的重要性。

利率市场化的核心是科学管理利率的风险

利率风险是银行的核心风险。管理利率风险不能停留在风险管理的层面，而要用利率风险作为工具，为市场提供更好的服务。

在利率风险管理系统里最有效的手段就是估值，我们可以给贷款估值，也可以给存款估值。哪怕是我们大家都熟悉的活期存款，也可以根据客户的需求，资金的规模和市场的利率水平等指标，用相关的模型对其进行估值。

美国的银行进行资产负债管理分析的时候，对资产负债表每个项目都非常重视，掌握影响它们变化的因素，并对所有的产品进行估值评估。表1的模拟报告图是美国监管机构要求的、所有的银行都必须提供的关于利率风险管理的基本信息。

报告最上面的一块包括利息收入在不同的利率变化情况下对银行收益的影响，以及这种利率收入的变化对银行资本金的影响。银行的董事会必须根据银行发展战略和资本金的准备，对这些指标设定合理的额度。风险管理需要定期计算这些百分比的变化，并和预定的风险额度进行比较。这些额度的执行情况需要汇报给监管机构。

中间一块是对银行资产负债表上所有产品的公允价值的估值，以及这些估值变化对银行资本金的影响。同样，这些指标必须用银行事先设置的各种额度来加以管理。只有当银行的利率风险都通过适当的金融模型进行量化分析，并把通过银行预先制定的各种额度对这些指标进行管理的时候，才可以说一家银行形成了成熟的风险文化。

中国正在进行的利率市场化改革不仅仅是放开存款利率， 影响中国银行的资金成本。市场化必将通过对银行资产成本的影响，改变中国银行资产管理的模式和风险管理的体系，并随着人民币国际化，对全球资本市场带来重大影响。同时，全球利率波动的风险也会被反向传导进中国，增加了市场的不可预期性。所以，推进中国利率市场化必须要高度重视风险管理。endprint