并购事件的动机及事件研究法

李雨薇　刘国申

摘要：随着市场竞争日益激烈，各企业为增强竞争力，占有高的市场份额，纷纷走向联合，以提高行业集中度。企业会选择通过并购扩展自身领域，达到规模经济，获得竞争优势。

关键词：并购；协同效应；事件窗口；估计窗

兼并和收购通常是作为一个固定词组使用，简称并购。西方公司法中把企业合并分为吸收合并、新设合并和购受控股权益三种形式。其中，吸收合并即为兼并，是指两个或两个以上公司合并，其中一公司收购了其他公司而成为存续公司的形式。购受控股权益即为收购，是指一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并方式。兼并是以现金购买、债务转移为主要的交易条件，收购则是以占有股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有为目的。在本文中，我们不细分二者的区别，将其统称为并购。企业并购的主要形式按照不同的角度可以划分为不同的种类。从行业角度看，企业并购可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购；从支付方式角度看，企业并购可以是现金支付、股票支付和混合支付。企业之间之所以会发生并购，是因为通过并购可以获得企业所需要的资产，实现一体化经营以达到规模经济效应；降低进入新行业和新市场的障碍，因为一个行业有其进入壁垒，一个企业冒然进入一个新行业会遭到该行业内已有企业的排挤，不但得不到扩大企业规模的目的反而还有可能对原企业不利，所以企业会理性地选择并购方式进入新行业。此外，并购可以获得经验共享和互补效应，获得技术上的竞争优势，降低独自开发新产品的成本和经营风险，以实现财务经济。本文将回顾2013年互联网行业最大的并购案例：百度并购91无线，并以此案例为分析主线，探究企业并购的动因及如何分析并购事件是否会对企业股票价格产生影响。

一、并购双方简介

91无线是网龙公司旗下专注于无线互联网业务开发与拓展的高新技术企业，于2010年9月成立，91助手、安卓市场、安卓桌面、91移动开放平台、91熊猫看书、91熊猫桌面、91手机娱乐和安卓网等强势产品均为其移动互联应用产品。从2007年91手机助手开始起步，到后来91无线的核心产品发展到安卓市场、91助手两大移动应用平台以及91手机娱乐、安卓网两大门户网站，已经成为中国最大的第三方应用分发平台之一。

百度公司，2000年1月在北京中关村成立，是全球最大的中文搜索引擎。其互联网搜索产品及服务以网络搜索为主打产品，并针对各区域及行业的需要提供垂直搜索服务。2005年，百度成为首家在美国纳斯达克上市的中国公司股份有限公司。仅仅将目标市场定位于PC端已经不能让百度大展宏图，因此百度正在致力于对移动和云端领域的投入和布局，以PC领域已经获取的优势带动移动领域的发展。

二、并购案例的动因分析

2013年7月16日，百度宣布了拟以19亿美元现金全资收购网龙旗下91无线业务，并称将于2013年8月14日，收购网龙手中持有的57.41%的股权和其他股东拥有的91无线剩余股权。若此项交易成功，将成为中国互联网有史以来最大的并购案。在2013年8月14日，百度公司宣布，其全资子公司百度有限公司已经签署一项最终并购协议，从网龙公司和其他股东处收购91无线网络有限公司100%股权。百度采取的是现金收购方式，于2013年10月1日正式完成收购。91无线成为百度的全资附属公司，并继续在其现有的管理团队领导下保持独立运营。

凭借安全市场的垄断性市场地位，360在移动端的布局可谓水到渠成。截至2013年7月，360手机助手的市场份额超过91、腾讯等竞争对手，位列第一。而91无线也不逊色，2012年其业务营收达2.8亿元，而且91无线事业部还有在香港交易所创业板上市的可能。但在基于应用商店的入口建设方面，百度手机助手的起步已晚，相对于360、91无线而言，短时间内追赶并不现实。但是百度若采取并购的方式，就可以获得目标企业的这些经验及各种资产，就相当于是找到一条捷径，使其产品迅速走向成熟。同时还能获得目标公司的资源连同其市场资源集中到公司，使得并购后公司的市场份额提高，公司对市场的影响力加大，市场势力增强。因此百度与91无线的联盟，将进一步加重百度在移动端的话语权，以挑战360市场地位。百度19亿美元现金收购91无线业务，旨在以资本换取市场，在手机软件分发领域阻击迅速兴起的360手机助手跟PP助手，占据移动互联网入口的主导权。

李彦宏认为，91和百度正在做的事情，确实是有很大的协同效应，因为从本质上讲大家都是在做分发。百度在做流量的分发，而91则在做应用分发。但是应用又是移动互联网最主流的形式。而网络型产业企业具有技术密集的特征，这也就是百度实施并购91无线决策的先决基础。

三、分析股票价格是否受到影响的方法

根据Fama有效市场理论可以知道，市场可以分为弱势有效、半强势有效和强势有效。半强势有效市场是指股票历史交易记录和所有已经公开的信息，这些公开信息在股价中得到充分地反映。但是中国股票市场要达到半强势有效还需要很长一段时间，目前存在反应过度的情况比较严重，因此本文假设是在并购公告日前后对股票价格有显著影响，买入股票会获得超额收益。本文采用事件研究模型，首先要定义事件，并且要设定所要考察的被该时间所影响的证券价格序列的时间长度，即事件窗口。同时还要确定估计窗口，来确定证券正常收益。其次，事件对证券价格的影响必须用超额收益来衡量，超额收益是事件发生时的证券收益减去事件发生前的正常收益得到的。然后，对模型中的参数进行估计。以事件发生前一段时间作为估计窗口，选择估计窗口上的样本数据对参数进行估計。通常以日度数据和市场模型来进行事件研究时选择事件发生前120天的样本数据进行估计。最后，根据事件对证券超额收益的影响进行实证检验的结果得出结论。

记并购公告日为第T0日，结合本案例，T0为2013年8月14日。事件期为T1至T2日。选取T1=T2=40作为事件窗口。

采用市场模型法计算百度公司和91无线在其事件期内第t 天（ t=T1，T1+1，…，T2） 的预期收益率为R^t，选取（T1-120）日至（T1-1）日作为估计窗。根据市场模型理论，以市场组合收益率Rmt为自变量，以个股实际收益率Rt为因变量 ，做一元线性回归模型，即

R^t=^α+^β Rmt，t∈[T1，T2]

同样，根据估计窗内的数据按市场模型加以估计，即：

Rt=α+βRmt+εt，t∈[T1-120，T1-1]，其中，^α、^β分别为市场模型的参数，

超常收益率ARt是用在事件期内的实际收益率减去预期收益率得到，即ARt=Rt-R^t

通过Excel软件对该模型做一元回归，检验超长收益率是否显著不为零。若在一定置信水平区间下，超常收益率显著不为零，那我们就有理由相信并购事件对股票价格产生显著性地影响。若是没有通过假设检验，则不能说并购对股票价格产生重要影响。

事件研究法可以直接衡量并购事件的投资损益，能够较好的描述投资者的预期，便于计算。但是就目前而言，因为股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息，而且无法排除其它事件对股价的影响，比如说投资者的心理预期，就会对该方法的可行性大打折扣。因此，在采用事件研究法时还应当结合其他方法一起使用，增强结论的可靠性。

参考文献：

[1]陈玉罡.并购中的价值驱动指标体系[M].北京：经济科学出版社，2011.

[2]汪昌云.金融经济学[M].中国人民大学出版社，2006.

（作者单位：内蒙古大学经济管理学院）