创业投资机构声誉提升中小企业IPO效率研究

蓝发钦+陈小朋+曹敬

摘要：从联合投资网络角度出发，以2004—2012年间中小板和创业板IPO公司为样本，度量创业投资机构的声誉，并以此作为自变量实证研究其和IPO公司上市时年龄、抑价率和市盈率关系。研究发现在中小板和创业板上，创业投资机构声誉与IPO公司年龄存在显著负相关，创业投资机构声誉对IPO市盈率存在显著正效应，较好地验证了越高声誉的创业投资机构越能提升中小企业IPO效率的结论。而在IPO抑价率方面，中小板和创业板的实证结果正好相反，创业投资机构的声誉在创业板上对IPO抑价率有显著负的影响，而在中小板上对IPO抑价率有显著正的影响。

关键词：创业投资机构；声誉；IPO；公司年龄；抑价率；市盈率

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2014）03-0028-010

一、引 言

随着2004年深圳中小板，尤其是2009年创业板的推出，创业投资机构不论是公司数量还是聚集的资本规模进入了一个全面高速发展阶段，其间也不断衍生出创业投资机构业绩的神话。伴随在其中，创业投资机构究竟在中国企业的发展和上市中扮演着什么样的角色、创业投资机构的参与是否推进了中国上市公司治理结构的完善、创业投资机构的参与是否有利于上市公司质量的提高、如何规范创业投资机构的发展，这些问题的研究越来越具有重要的理论意义和现实意义。

综观目前海内外学术界关于创业投资机构与企业IPO效率关系的文献，大致从创业投资机构的存在性和创业投资机构特征两个方面研究与企业IPO效率的关系。

（一）创业投资机构有无对企业IPO效率的影响

创业投资机构有无对企业IPO效率的影响，主要聚焦在对IPO抑价率、IPO市盈率等方面。有关创业投资机构有无对IPO抑价率的影响，海内外学者并没有取得一致的结论。海外大多数文献认为创业投资机构和IPO抑价成负相关，有创业投资机构参与的企业IPO抑价率显著低于无创业投资机构参与的IPO抑价率。[1][2][3]但海外少数文献不支持这一结果，认为创业投资机构和IPO抑价率之间是正相关。[4][5]国内大多数文献认为有创业投资机构的企业IPO抑价率显著高于无创业投资机构的IPO抑价率。[6][7]

有关创业投资机构有无对IPO市盈率的影响，大多数文献得出了正面的结论。 Barry[8]（1990）发现创业投资机构参与的企业IPO市盈率都显著高于无创业投资机构参与的企业。张丰[7]（2009）通过对我国中小板256家公司实证研究发现创业投资机构参与的企业IPO通常有较高的市盈率、较小的发行规模和高声誉的承销商；企业从股份制改制到IPO上市的年限也较短，但不显著。

（二）创业投资机构的特征如从业年限、背景等对企业IPO效率的影响

有关创业投资机构有无对IPO公司效率和长期业绩的研究假定创业投资机构之间并无差异，然而实际上创业投资机构在筛选有潜力准上市公司、提供增值服务的能力上存在差异。因而学术界进一步从创业投资机构的各种特征如从业年限、背景等方面研究其与企业IPO效率的关系。

Gompers [9]（1996）研究发现创业投资机构的从业年龄显著影响IPO抑价率，从业年限短的创业投资（低于6年）参与的IPO抑价率更高。张学勇、廖理[10]（2011）考察了不同背景属性的创业投资机构对公司IPO影响的具体差异，发现相对于政府背景创业投资机构支持的公司，外资和混合型背景创业投资机构支持的公司IPO抑价率较低，股票市场累计异常回报率较高，民营背景创业投资机构支持的与政府背景支持的无显著差异。

综合上述研究，在关于创业投资机构变量，目前文献基本采用两维处理方法：有创业投资机构参与和没有创业投资机构参与，稍细致一点的就是考察创业投资机构不同的资本属性、不同的管理层背景，这就没有涉及不同层次、不同声誉创业投资机构在影响企业IPO效率的差异上。本文将从联合投资网络视角，度量创业投资机构的声誉，把创业投资机构变量定量化，研究其对企业IPO效率，包括上市时公司年龄、抑价率和市盈率的影响，将很好地提升本领域研究的深度。本文的贡献主要有如下两个方面：（1）创业投资机构声誉的度量是研究的难点，因为创业投资机构大多是私人企业，其财务信息、投资项目等并不公开。本文通过检索所有上市公司公开信息披露，提取各家创业投资机构成功联合投资的次数，并以此作为创业投资机构声誉的衡量指标，得出各家创业投资机构的声誉排位。（2）样本数据较为完整且是最新的。本文选取了中小板和创业板开市以来至2012年12月31号为止所有上市的公司，大样本数据研究其研究结论具有更高的可信度。

二、理论分析和研究假设

本文集中研究创业投资机构声誉对企业IPO效率的影响，企业IPO效率的测度主要有三个维度：企业IPO挂牌上市时公司年龄、IPO抑价率和IPO市盈率。

从创业投资机构和IPO上市的本身逻辑来看，创业投资机构的参与可以缩短企业从股份制改制到IPO上市的周期。首先，创业投资基金大多采用有限合伙制组织形式，有固定的存续期（通常为10年），只有成功地将投资的企业推向上市，创业投资基金才能筹集后续资金。为建立声誉和提高资金回报率的压力，使得创业投资有动机将投资的企业尽早上市。[9]其次，创业投资机构提供的专业化服务让所投资的企业成长更快，公司治理更加规范、完善，使得所投资的企业在更短的时间里达到IPO上市的条件。再次，企业IPO上市过程本身非常具有专业性，创业投资机构长期参与不同企业的IPO上市过程，不仅熟悉企业IPO上市的各种法律法规，而且在相关领域积累了丰富的人脉资源，有能力让优秀的企业更顺利地完成IPO上市，整个过程时间通常也较短。因此，高声誉的创业投资机构其投资管理能力更强，其支持的企业成长比低声誉的创业投资机构支持或者没有创业投资机构支持的企业更快，因而高声誉创业投资机构参与的企业从成立到上市的年限比低声誉创业投资机构参与或者没有创业投资机构参与的企业要短。endprint

由此提出假设1：相对比没有创业投资机构参与的企业，有创业投资机构参与的企业IPO时公司年龄较短；相对比低声誉创业投资机构参与的企业，高声誉创业投资机构参与的企业IPO时公司年龄更短。

IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的收盘价远高于发行价格，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。从宏观层面看，企业IPO抑价率高低取决于整个证券市场制度建设的完善程度，制度越完善的证券市场其企业IPO抑价率就越低。[11]从微观层面看，IPO抑价率被认为是发起人、承销商、投资者及创业投资机构博弈的结果，抑价率高低是对信息不对称程度的反映。信息不对称程度高，发行人则需高抑价率来吸引外部投资者；信息不对称程度低，发行人则无需靠高抑价率来吸引外部投资者。而创业投资机构作为拟IPO企业的内部人，比外部投资者掌握更多的有关企业的信息，由于创业投资机构对高声誉的追求，在IPO过程中发挥了认证/监控作用，减少了信息不对称，使得IPO定价更接近企业的真实价值，因此有创业投资机构参与的企业IPO抑价率低。另外，高声誉的创业投资机构往往会吸引高声誉的承销商和审计事务所等，在认证、监控和消除信息不对称方面的作用比低声誉的创业投资机构更大，因而，高声誉创业投资机构参与的企业IPO抑价率较低。

由此提出假设2：相对比没有创业投资机构参与和低声誉创业投资机构参与的企业，高声誉创业投资参与的企业IPO抑价率较低。

创业投资机构的最大特点是循环投资：投资—管理—退出—再投资，其每一项投资的关键是成功退出。一般来说，创业投资机构退出的渠道主要有IPO上市、借壳上市、并购、股权转让和清算等，其中IPO上市是首选渠道，因为IPO上市获得的回报最高，可以想象，企业IPO上市后有一个较好的二级市场表现是每一个创业投资机构的核心策略。根据行为金融学的基本理论，在某一个特定的市场环境下，更高的IPO定价将意味着更高的二级市场股价定位，因此，创业投资机构将努力与主体企业一起提升IPO价格就不言而喻了。进一步，从投资者的思维逻辑看，高声誉创业投资机构的专业能力更强，能筛选出高成长性的创业企业，提供的增值服务更多能帮助创业企业快速成长，等等，高声誉创业投资机构提供了很好的认证作用，投资者能够接受有高声誉创业投资参与的企业IPO更高的价格。

由此提出假设3：高声誉创业投资机构参与的企业IPO市盈率较高。

三、样本选择和变量定义

（一）样本选择、数据来源和变量定义

本文选取了中小板和创业板开市以来至2012年12月31号为止的所有上市公司（日期为上市日），在剔除了一些变量信息缺失的样本后，我们最后的样本包含了1041个观测值，其中在中小板上市的有692只新股，而在创业板上市的有349只新股。中小板692家上市公司中，有384家受创业投资机构支持，占55.49%。创业板349家上市公司中，有272家受创业投资机构支持，占77.94%，如表4。

本文的数据主要来源如下：公司10大股东中创业投资机构名称来源于招股说明书和上市公告书，上市公司资产规模、净资产收益率、发行市盈率、上市首日抑价率等发行数据来源于国泰安数据库，上市公司成立日期、上市日期等数据来源于《首次公开发行股票招股说明书》。数据处理和统计分析运用Excle、SPSS19.0软件和Eviews软件进行。

（二）、创业投资机构声誉的测度

1.创业投资机构声誉测度方法的选择

不管在学术界还是在实务界，创业投资机构声誉的测度一直是个难点，一方面是创业投资基金大多是私募基金，其财务数据、投资项目等并不公开，无法直接进行测度；另一方面，声誉本身是一个主观的综合概念，从某一个特定的维度进行测度，比如从创业投资机构的从业年限、累计总投资额和累计投资轮数等方面进行测度，结果是否合理值得商榷，但没有客观标准。如Gompers[9]（1996）就是以创业投资基金是否存续了6年为标准，高于等于6年的界定为高声誉，低于6年的为低声誉；Krishnan[12]（2009）从创业投资机构所创造的IPO的市场份额来测度创业投资机构声誉。

相对而言，从联合投资网络视角，测度创业投资机构的声誉较为有效。首先，相对于彼此独立的投资行为，风险投资机构更倾向于联合投资。一方面是因为创业投资是一项高风险业务，任何一家创业投资机构都不希望把资金投到有限的项目中，而是希望关系投资机构分享投资项目，同时也分散风险；另一方面，创业投资市场高度专业化，而且信息严重不对称，联合投资网络为创业投资机构分享经验、专业知识和投资机会提供了平台，弥补了单个创业投资机构人力资本和投资机会的不足，而且联合投资比独立投资的收益率要高出许多[13]，通过联合投资还能实现跨区域、跨行业发展[14]。其次，在创业投资市场，某家创业投资机构成功完成多少个投资项目是唯一客观而且可统计的数据。绝大部分情况下，创业投资机构或者被投资公司可能在投资金额、投资时间、估值等方面说一些“善意”的谎言，但是否参与投资这种大是大非的问题上，即使“善意”的谎言也很少。

学术界从联合投资网络视角测度创业投资机构声誉最具有代表性的当属Hochberg，Y. V. [15]等2007年在The Journal of Finance杂志发表的论文“Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance”，论文采用程度中心性（degree centrality）来测度投资机构的声誉。程度中心性反映在关系网络中一个结点连接的边数的数量，边数越多的结点越靠近中心，即程度中心性越大。关系网络通常会分为无向（undirected）和有向（directed）。无向的意思是任意两个结点间的联接关系是无方向的，度量指标为程度中心性（degree）。有向是指结点间的联接关系是有方向的，并且，在有向的情况中又定义了两种程度中心性指标，即入向程度中心性（indegree）和出向程度中心性（outdegree）。具体算法如下：在无向的（undirected）情况下，任意两个风险投资机构有联接关系是指他们共同投资了一个公司，如pij=1表示风险投资机构i和j至少有一次联合投资，否则令pij=0，则风险投资机构i的程度中心性即为Deg（v）=∑jpij。在有向（directed）的情况下，风险投资机构的共同投资要区分谁是领导投资的机构，谁是被领导投资的机构。入向程度中心性是度量一个风险投资机构被其他机构领导投资次数的指标，出向程度中心性是表示一个风险投资机构领导其他机构投资次数的指标，入向程度中心性用表示Deg-（v），出向程度中心性用表示Deg+（v）。令qij=1表示i至少领导j共同投资一次，即j至少被i领导共同投资一次，则j的入向程度中心性为Deg-（v）=∑jqij，i的出向程度中心性为Deg+（v）=∑jqij。endprint

2.中国创业投资机构声誉的测度

本文借鉴Hochberg，Y. V. [15]等（2007）的测度方法，选择程度中心性（degree）指标衡量创业投资机构的声誉，即一家创业投资机构在所投资IPO公司中曾经和多少家其他创业投资机构有过联合，如果在不同IPO公司中重复出现和另一家创业投资联合投资则只计一次。联合投资的次数越多，则该创业投资机构的声誉越高。由于上市公司中往往有多家创业投资机构的参与，我们取其中声誉最高的创业投资机构代表该上市公司中创业投资机构的声誉。

创业投资机构数据手工取自中小板和创业板公司招股说明书和上市公告书。在具体检索过程中，本文设计如下：①考虑到国有控股上市公司引入创业投资机构的非市场化情况，检索范围选择中小板和创业板上市所有上市公司；检索时间窗口截至2012年12月31日。②IPO公司中若前10大股东中有创业投资机构或公司IPO后有创业投资机构持股超过1%，则被界定为有创业投资机构背景，其余的均被认为没有创业投资机构背景。③如果创业投资机构更改过名称，则以更名后新机构名称显示，做到机构名称统一，避免接下来作为不同创业投资机构处理。④考虑到中国创业投资机构在投资具体某一项目时可能专门设立专项创业投资基金，我们把这些专项创业投资基金还原回实际控制该基金的创业投资机构。最后在所有中小板和创业版上市公司中检索出938家创业投资机构，其中有768家创业投资机构有过与其他创业投资机构联合投资，排名前10名创业投资机构名称及联合投资次数如表2，联合投资最多次数最多的是深圳市创新投资集团有限公司，联合投资次数达到69次，所有创业投资机构联合投资次数的描述性统计如表3。

四、我国中小板和创业板企业IPO效率描述性统计

（一）创业投资机构参与企业IPO的情况

如表4，随着证券市场的发展，创业投资机构参与企业IPO比例越来越高，从2004年中小板开始时三分之一IPO企业有创业投资机构参与，到近几年已经超过三分之二IPO企业有创业投资机构参与，说明在中国资本市场，IPO企业和创业投资机构已经逐渐得到相互认同，并实现共赢。

（二）中小板和创业板IPO效率统计描述

1.发行前公司年龄Age整体趋势在延长

表5显示，我国中小板和创业板市场发行前公司年龄整体呈现一年比一年延长趋势。公司年龄最低的是2004年中小板市场公司年龄均值为43.95个月，最高的是2012年中小板市场公司年龄均值为145.39个月，创业板市场公司年龄均值为124.65个月。这一方面显示越来越多的企业意识到IPO上市的意义，导致中国证券市场IPO上市道路的“拥挤”程度越来越高；另一方面也说明监管层对IPO企业要求越来越高。

2.抑价率IR均值较高，但已开始呈下降趋势

表5显示，我国中小板和创业板IPO抑价率呈现两大特征：一是抑价率较高，远高于西方成熟市场平均水平。中小板全部692家上市公司（2004—2012）平均抑价率为77.16%，创业板全部349家上市公司（2009—2012）平均抑价率为34.51%；而美国12340家上市公司（1960—2012）平均抑价率为16.8%，法国697家上市公司（1983—2010）平均抑价率为10.5%。[16]二是抑价率总体趋势在下降，在2007年达到最高点208.96%后，逐年走低，2012年中小板企业IPO抑价率均值为17.51%，创业板企业IPO抑价率为20.45%。这说明了虽然我国中小板和创业板企业IPO抑价率较高，但整体下降的趋势表明了我国企业IPO定价效率在提高。

3.发行市盈率PE普遍较高，相对比而言，创业板IPO市盈率比中小板更高

表5显示，中小板全部样本692家上市公司发行市盈率均值为38.71，已远高于西方成熟市场水平20倍左右的水平。[17]但表6显示，创业板全部样本349家上市公司发行市盈率均值更是高达56.08，不过有明显的逐年回落趋势。

五、实证研究

（一）创业投资机构声誉与IPO公司年龄

为了客观地研究创业投资机构声誉与IPO公司年龄之间的关系，我们在模型中引入两类可能对公司年龄有影响的因素作为控制变量，第一类变量是反映是公司财务状况的变量，包括资产规模Ln（Size）和净资产收益率ROE，第二类变量是反映公司所处的环境变量，包括行业背景HT和注册地点LOC。这样，我们依次构建如下两个模型：

Age=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2Ln（Size）+？茁3ROE+？着（1）

Age=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2Ln（Size）+？茁3ROE+

？茁4HT+？茁5LOC+？着（2）

表7是模型1和模型2分别在中小板和创业板的回归结果，结果表明创业投资机构声誉都在5%下显著为负，表明创业投资机构声誉缩短了IPO公司的公司年龄。在加入行业背景（HT）和注册地（LOC）变量后，无论在中小板还是创业板，创业投资机构声誉的符号和大小都没有明显改变，且显著性不变。我们的实证结果支持假设1高声誉创业投资机构可以缩短IPO公司年龄。

我们的研究还发现，在中小板上，公司资产规模Ln（Size）对公司年龄有正的显著影响，这说明中小板上公司规模越大的公司，则越晚上市。净资产收益率ROE系数为负，但只在创业板上显著，这说明创业板上净资产收益率高，业绩越好的公司上市越快。

（二）创业投资机构声誉与IPO抑价率

类似的，我们在构建创业投资机构声誉影响公司IPO抑价率的模型时，引入可能影响公司IPO抑价率三类因素作为：第一类控制变量是上市公司财务状况因素，包括资产规模Ln（Size）、净资产收益率ROE和资产负债率LEV。第二类控制变量是公司所处的环境变量，包括行业背景HT和注册地点LOC。第三类变量是证券市场环境变量，包括发行市盈率（PE）和公司IPO发行前20家公司发行抑价率均值Pre_IR。同时，我们为了剔除承销商对IPO抑价率的影响，模型还加入承销商声誉变量（UndRepu）。以此，我们构建如下两个模型：endprint

IR=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2LOC+？茁3HT+？茁4ROE+

？茁5LEV+？茁6LN（Size）+？茁7PE+？茁8Pre_IR+？着（3）

IR=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2UndRepu+？茁3LOC+？茁4HT+

？茁5ROE+？茁6LEV+？茁7LN（Size）+？茁8PE+？茁9Pre_IR+？着（4）

表8是模型1和模型2分别在中小板和创业板的回归结果，结果表明创业投资机构声誉对IPO抑价率的影响在中小板和创业板上没有取得一致的结果。在创业板上，创业投资机构声誉系数为负，且在10%水平下显著，在控制了承销商声誉后也没有改变。在中小板上，创业投资机构声誉对IPO抑价率有显著正的效应，即使控制了承销商声誉的影响，创业投资机构声誉的系数和符号也没有大的改变，说明创业投资机构声誉反而扩大了IPO抑价率。因而我们的研究结果仅在创业板上支持假设2高声誉创业投资机构参与的IPO抑价率更低。

我们的研究发现公司资产规模Ln（Size）、净资产收益率ROE和注册地LOC对IPO抑价率有显著负的影响。而前20家上市公司抑价率均值Pre_IR对IPO抑价率有显著正的影响，这说明IPO抑价率深受市场环境影响。

（三）创业投资机构声誉与IPO公司市盈率

在建立创业投资机构声誉与IPO市盈率之间的关系模型时，我们选取了如下变量为控制变量：第一类控制变量是公司财务状况变量，包括净资产收益率ROE、资产负债率LEV和公司资产规模Ln（Size）。第二类控制变量是行业背景HT，我们经验判断高新行业公司会有更高IPO市盈率。第三类控制变量是该公司IPO之前20家上市公司发行市盈率均值Pre_PE。最后加入承销商声誉变量。模型如下：

PE=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2HT+？茁3ROE+？茁4LEV+

？茁5Ln（Size）+？茁6Pre_PE+？着（5）

PE=？茁0+？茁1VCRepu+？茁2UndRepu+？茁3HT+？茁4ROE+

？茁5LEV+？茁6LN（Size）+？茁7Pre_PE+？着（6）

表9是模型1和模型2分别在中小板和创业板上的回归结果，结果表明创业投资机构声誉对IPO市盈率PE有显著正的影响，即使加入承销商声誉后，创业投资机构声誉的系数和大小也没有大的改变，说明高声誉的创业投资机构发挥了认证作用，其参与的公司IPO市盈率更高。因而，我们的研究结果支持假设3高声誉创业投资机构参与的IPO公司市盈率更高。

我们的研究还发现无论在中小板还是创业板上，前20家上市公司发行市盈率水平Pre_PE在1%水平下显著为正，这说明上市公司的发行市盈率水平深受当时的市场环境影响，上市公司在高市盈率的市场环境下发行将获得更高的市盈率水平。HT系数显著为正，说明上市公司如果是高新技术企业，则市盈率更高。公司资产规模Ln（Size）系数显著为负，说明公司资产规模越大，IPO市盈率越低。

（四）稳健性分析

为验证上述结果的稳定性，我们采取如下方法进行检验：首先，将创业投资机构声誉VCRepu替换为虚拟变量（排名前10大的创业投资机构，取值为1，否则为0）。其次，将承销商声誉UndRepu替换成由其承销的发行数量总数排名的声誉。最后将IPO抑价率IR换成经市场调整的IPO抑价率。稳健性分析结果依然支撑前述主要结论。受篇幅限制，本文未列出详细回归结果。

六、结 论

本文以中小板和创业板开市至2012年12月31号为止的所有上市公司为样本（剔除一些变量信息缺失的样本），实证研究了创业投资机构声誉提升中小企业IPO效率的效果。研究主要得出如下结论：

（1）在中小板和创业板上，越高声誉创业投资机构所投资的中小企业挂牌上市时的公司年龄越短。

（2）在创业板上，越高声誉创业投资机构所投资的中小企业IPO抑价率越低，而在中小板上结果则正好相反，越高声誉创业投资机构的中小企业IPO抑价率越高。

（3）在中小板和创业板上，越高声誉创业投资机构所投资的中小企业IPO市盈率越高。

综合而言，根据IPO效率提升的标准，在中国创业板，越高声誉的创业投资机构越能提升所投资企业的IPO效率，而在中小板上得出的结论却是矛盾的。如果考虑到IPO抑价率仅仅是创业投资机构提高投资回报率的中间指标，挂牌时公司年龄、IPO市盈率才是最终目标，那么本论文的结论是统一的：不管是中小板还是创业板，越高声誉的创业投资机构投资周期越短，投资回报率越高。其中逻辑更重要是因为高声誉创业投资机构越有机会投资高质量企业、越有能力选择高质量企业去投资，还是主要因为高声誉创业投资机构依靠自身禀赋提高了所投资企业的质量，这是本论文进一步可以研究的方向。

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（责任编辑 吴晓妹）endprint