央行财务实力研究

李东旭

摘 要：本文从分析人民银行资产负债表入手，探索央行资产负债结构和规模变化的深层原因，从央行资产负债性质及估值、央行运营收益、央行铸币税收入等三个方面评估央行财务实力，揭示央行财务面临的挑战，货币政策和汇率政策制定可能受到的潜在影响，及对经济发展和金融稳定的不利影响。从合理界定央行承担的政策职能，推进汇率机制改革、降低外汇风险，改进央行会计标准和利润分配政策等三个方面提出改善和提高人民银行财务实力的相关政策建议。

关键词：人民银行；资产负债表；财务实力

财务实力是指一个实体在实现其战略目标或政策时，受自身财务状况制约的程度，如该实体战略目标或政策相对不受其财务状况约束，则其财务实力强，反之则弱或不足。具体而言，对于商业银行等盈利性企业，其财务实力强弱与自身管理成功与否紧密相关，可由企业盈利能力、企业账面价值及市场价值等微观指标来衡量；而对于中央银行，由于其主要任务是维护物价和金融稳定，促进经济增长，因此不同于商业银行，其财务实力需通过央行的宏观绩效和微观绩效两方面来反映。

一般而言，央行的主要功能在于保持货币的适当供给，会计利润非央行首要考虑之目标，且由于央行垄断货币创造的权力，可从中获得铸币税收入，通常都可得到会计盈余，极端经济条件下，央行即使有了亏损，也会由政府来承担，因此从微观绩效方面衡量央行财务实力似乎不是一重要问题；现有文献对这一领域的很少研究，也似乎是一个佐证。然而现实情况表明，央行，尤其是不少发展中国家和转轨国家央行，在长时期内存在着财务亏损，央行财务实力弱化，而政府并没有对央行实施及时财政援助，且最常见的是央行陷入困境的时候，往往财政也陷入困境；同时由于央行长时期财务亏损，其国家货币政策和汇率政策的制订都深受影响。

人民银行财务实力如何，货币政策和汇率政策制定是否受其约束？央行资产负债表反映着央行资金来源和资金在各种金融资产中配置，它既是实施货币政策的结果，也是进一步实施货币政策的基础，分析资产负债表结构和规模变化，既有利于探究央行动态财务实力，也有利于探究货币政策和汇率政策的制定实施，并进一步探究两者之间的关系。

一、人民银行资产负债表结构及规模变化分析

（一）人民银行资产负债表结构及规模变化比较

表1列示了人民银行资产负债表从2001年至2010年10年间的资产负债规模和结构变化状况，从中可以看出：一是资产和负债规模快速增长，绝对规模已超过美国、日本央行的水平，相对规模更是远高于许多发达国家和发展中国家。10年间人民银行的资产和负债总额由42540.6亿元增加到259274.9亿元，增加216734.3亿元，增幅509.48%。二是“国外资产”，主要是外汇资产规模快速增加，从2001年的18850.2亿元急剧增加到2010年的206766.7亿元，增幅996.89%；所占总资产比重则由2001年的44.31%，上升到2010年的79.75%。三是“对其他金融性公司债权”虽然所占比重降低，但金额明显增加，2001年末“对其他金融性公司债权”8547.3亿元，到2010年末已增至11325.8亿元，期间2006年曾增至21949.8亿元。四是负债中“储备货币”从33957.8亿元增加到185311.1亿元，增幅445.71%，其中“货币发行”从16868.7亿元增加到48646.0亿元，增幅188.38%；比重则从2001年的39.65%降至2010年的18.76%。“金融性公司存款”从17089.1亿元增加到136665.1亿元，增幅699.72%，比重则从2001年的40.17%增至2010年的52.71%。五是负债中“发行债券”和“政府存款”呈快速增长趋势。

（二）原因分析

Markiewics（1996）认为，很多发展中国家和经济转轨国家，中央银行常常承担着与金融体系相关的补贴贷款、贷款担保、金融机构救助和重组等准财政职能。所谓“准财政”行为，是指因公共政策的需要由中央银行或其他公共金融机构进行的操作，这些操作趋同于财政行为，属于政府隐性负债，应包含于政府整体债务中。准财政操作可进一步划分为“与金融体系相关的操作”和“与外汇体系相关的操作”。人民银行资产负债表规模和结构变化的主要原因正在于此。

1、与外汇体系相关的操作。近年来，我国国际收支大量顺差，外汇市场供大于求，在现行人民币汇率机制下，央行为维持汇率稳定，须不断投放基础货币收购外汇，并进行对冲操作，由此造成资产负债表快速扩张。人民银行最经常使用的两项冲销工具是公开市场操作和存款准备金率调整。

（1）以央行票据和国债为主要冲销手段的公开市场操作阶段。首先，从2002年起人民银行开始通过发行短期和中期债券方式来吸收因收购外汇而引起的流动性，2004年起由于外汇储备年增长规模超过千亿美元，央行票据开始作为主力冲销手段，发行规模持续增长（2009年除外），其与外汇储备持续增长完全相对应。其次，人民银行通过大规模使用国债冲销外汇资产，改变资产负债表中资产项目结构。2007年8月29日财政部向银行间市场发行6000亿元特别国债并将资金注入中投公司，人民银行当日即全部买入6000亿元国债，此后中投公司用6000亿人民币资金购买央行外汇资产；2007年12月11日财政部又发行了7500亿元的特别国债，从人民银行购买中央汇金公司的全部股权，并将上述股权作为对中投公司的注资，在此过程中银行间市场的流动性没有发生变化，相应地央行负债面流通中现金也未发生变化，只是在资产方“对政府债权”项目增加，“外汇”和“其他资产”项目减少。我们从上述表2中可看出2007年的对政府债权相对2006年增长了13461.3亿元，与两次国债的发行几乎完全吻合。

（2）以法定准备金为主要冲销手段的阶段。由于央票发行有期限且需付息（2005年和2006年央票发行期限大都是3个月或1年期，即使后期央行采取大量发行3年期央票的方式进行深度锁定），随着它们逐渐到期释放出比发行时更多的货币数量，且面临着央票发行成本不断上涨（2006年7月，发行成本3%，2007-2008年发行成本上升至4.2%），加之2006年起，外汇储备积累速度显著加快，央行冲销的压力明显增加。人民银行开始采用法定准备金作为主要冲销手段，2007年和2008年央行分别10次提高了法定存款准备金率，2009年法定存款准备金率没有变动是因为央票又重新作为主要冲销手段，2010年又6次提高了法定存款准备金率（2011年也6次提高了法定存款准备金率）。该冲销行为反映在人民银行资产负债表上，则表现为资产方“外汇”和负债方“金融性公司存款”中的“其他存款性公司”项目规模同时扩张。同时，2007年8月，人民银行要求商业银行以外汇缴存本币存款准备金，表现在资产负债表中资产方“其他国外资产”由2006年末1074.6亿元上升至2007年末9319.2亿元，负债方“金融性公司存款”则相应增加。

2、与金融体系相关的准财政操作。改革开放以来，国家财政采取直接支付方式及时处置了部分初始形态的渐进改革成本，但分权改革后，剩余部分渐进改革成本转移至国有商业银行和农村信用社。为使国有商业银行和农村信用社卸下渐进改革成本这一历史包袱，支持国有商业银行和农村信用社改革，自1999年以来，人民银行通过发行再贷款和央行票据等准财政操作，置换了国有商业银行和农村信用社大量不良资产，在资产负债表上形成了资产方内部结构的增减变动：1999年，人民银行向四大资产管理公司发放再贷款5739亿元，用于置换国有商业银行部分不良资产，在资产负债表上表现为“对其他存款性公司债权”项目由1999年末15373.9亿元减少为2001年末11311.6亿元，减少4062.3亿元，“对其他金融性公司债权”项目由1999年末3833.1亿元增加至2001年末8547.31亿元，增加4714.21亿元，排除其他因素影响，增加减少金额与发放再贷款金额大致相等；2003年12月，人民银行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和建设银行，在资产负债表上表现为资产方“外汇”项目减少，“其他资产”增加；2004年人民银行发放1378.8亿元五年期再贷款给信达资产管理公司收购中国银行、建设银行两行等额净值（贷款原值的50%）可疑类贷款，两行将出售所得1368.5亿元认购五年期专项央行票据，10.3亿元归还原有再贷款。资产负债表上表现为“对其他金融性公司债权”资产项目增加1378.8亿元，“对其他存款性公司债权”资产项目减少10.3亿元，“发行债券”负债项目增加1368.5亿元；2005年6月，人民银行向四家资产管理公司提供再贷款4588亿元，用于以100%原值价格收购工商银行等额可疑类贷款，工商银行将出售所得4305亿元认购央行票据，283亿元归还原再贷款。资产负债表上表现为“对其他金融性公司债权”资产项目增加4588亿元，“对其他存款性公司债权”资产项目减少283亿元，“发行债券”负债项目增加4305亿元；为解决农村信用社历史包袱，支持农信社改革，截至2009年3月，人民银行发放专项票据1691亿元，置换农信社不良贷款1389亿元和历年亏损挂账302亿元，专项票据已兑付1569亿元。

二、人民银行财务实力分析和评估

（一）资产项目性质及净估值损失

1、“外汇”资产。从表1和表2中，我们可以看出外汇资产金额大、在总资产中占比高，2010年末接近80%，而外汇资产中，据估计大约有60%以上是美元国债。在当前国内和国际经济形势下，人民币面临较大升值压力，且相对以往已有较高幅度升值，依美国当前财政和货币政策，现持有外汇储备的实际价值将遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值。虽然美联储购买美国长期国债的本意是推高国债价格降低国债收益率，但是美国财政状况的持续恶化和美联储公然印钞弥补财政赤字的做法，实际上是把美国国债变成劣质资产，长期来看，美国国债价格将会下降，美元国债投资将遭受资本损失；美元贬值又将会导致美元指数下跌形成的资本损失和物价上涨造成的美元购买力损失。

理论上，只要以美元计值的外汇储备及其收益不折成其它货币，且其投资收益率高于美国的通胀率，外汇储备的购买力就不会受影响，央行只有账面亏损。然而，美元指数自2002年到2008年美国次贷危机爆发前已下跌了41%，危机期间虽有回升，2010年后又开始再次回落，美元购买力下降的长期趋势更是明显，自1920年到2009年，实际购买力已贬值了94%。而且我国外汇储备规模已远远超过一般性保证对外支付等需要，随着美国以外的投资机会增多，外汇储备中的美元资产如需要转为其它货币难免导致实际损失。

2、“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”、“对非金融部门债权”、“其他资产”四项资产2010年末合计金额28434.19亿元，占总资产比重10.97%，对其分析可知其中含有大量对农村信用社、政策性银行、四大资产管理公司的及救助金融机构的再贷款，根据陈野华、邹瑾（2008）对人民银行为支持四大国有商业银行改革，剥离其不良资产而三次提供给四大资产管理公司再贷款的损失计算，估计金额为8514.73亿元，占到该四项资产2010年末合计数的29.95%，且其计算不良资产回收率时使用的是当期数据，根据资产处置的一般规律，前期处置的资产都是质量较好的，越往后质量越差、回收现金越少，回收率必然越来越低，此估计损失与实际相比可能偏小。

（二）净运营收益分析估算

根据熊奕、邹雨童（2010）在对人民银行资产负债表中各项目性质和内容分析的基础上，通过计算各资产项目带来的营运收益和各负债项目发生的利息支出，可以得出：在不考虑外汇储备汇兑收益或损失的情况下，人民银行的净营运收益每年都大于零，平均是流通货币的6.6%，但波动较大；如考虑汇兑收益或损失，由于2005年以前，人民币兑美元实行钉住政策，而2005年以后开始实行爬行钉住制度，人民银行净营运收益波动程度更大，且自2003年以后就呈现下降的趋势，2007年后净营运收益已为负数。

（三）机会成本铸币税分析

在上述人民银行资产负债表扩张原因分析和资产项目性质及运营收益分析中，作为央行，人民银行何以既能承担国有商业银行、农村信用社、证券公司等金融机构的改革（改制）成本，确保整个金融系统的稳定，又能承担因实施货币政策、维持汇率水平相对稳定而持有巨额外汇储备所引起的众多论争，这与人民银行收入的主要来源铸币税有很大关系。

铸币税是指在目前不可兑换货币制度下，中央银行从垄断发行基础货币中获得的利润。人民银行基础货币由两部分组成：一是私人部门持有的作为日常交易用的现钞；二是商业银行缴存到中央银行的准备金。如以机会成本方式计算，那么人民银行铸币税包含两部分：除印刷和发行成本、维持纸币正常流通成本等外，私人部门持有的纸币可认为是人民银行发行的一种无需支付利息的债券，人民银行发行的这种无息债券节省的利息支出就是中央银行铸币税；人民银行对商业银行存款准备金支付的利息率如低于其融资成本，则从商业银行存款准备金获得的利息节省也属人民银行铸币税，根据张健华、张怀清（2009）测算，人民银行自1999年至2008年获取的机会成本铸币税如下表2。

由表2可以看出，人民银行正是通过垄断基础货币发行获取了铸币税收益，才能在为维持汇率稳定购入巨额外汇储备，为支持国有银行改革、维护金融稳定提供再贷款等方面承担资产贬值或不能收回的损失。因而，人民银行铸币税可以说部分转化为人民银行利润，部分补贴给了其他机构，部分转化为人民银行承担的公共职能的非资金收益，部分成为人民银行日常运营的费用支出，人民银行每年的利润远低于机会成本铸币税。

三、结论和建议

（一）结论

通过上述分析我们可以看到，一方面人民银行财务状况因人民银行实施货币政策，维护物价和金融稳定，促进经济增长等战略目标而受到影响，且程度有加深之趋势；另一方面人民银行在制定货币政策时，如对外汇储备冲销手段选择是采用央行票据还是采用法定存款准备金，似乎也受制于人民银行财务状况变动的影响。长此以往，央行有效履职能力将可能被削弱，货币政策和汇率政策的制定和实施将面临两难之境：如随着对外净资产占比的迅速上升，我国央行面临较大的汇率风险，人民币升值、央行对冲成本增加、资产收益减少等因素共同作用，可能导致央行出现账面或实际的亏损，损害人民银行的中长期盈利能力，一旦突破人民银行财务实力限制，将可能导致人民银行处理突发事件应急能力的减弱。当然，这不一定是特别严重的事情，但如果央行通过持续增发货币对冲外汇储备、弥补亏损，将可能导致市场形成货币扩张预期，影响货币政策的可信度和有效性，加大通货膨胀和资产泡沫的压力；进而如果人为地压低央行对冲成本，延缓人民币汇率调整步伐，将可能导致更大的经济扭曲和福利损失。改善央行财务实力，确保央行财务实力与其承担的政策责任相一致，弱化货币政策和汇率政策制定受其制约程度，不失为一种缓解两难之境的有效措施。

（二）建议

如何改善央行财务实力？中央银行资产负债的结构和性质、经营损益至关重要，而央行资产负债结构和性质又决定于央行所承担的政策职能及其所处的经济环境，央行会计标准选择和利润分配政策又影响着央行经营损益大小及时间的确认。

因此改善央行财务实力，首先应合理界定央行承担的政策职能，采取措施规范央行“准财政”行为的度，优化央行资产负债结构和性质。中央银行与财政的政策关系，核心问题是如何在中央银行和社会公众之间平衡资源需求。中央银行需要获得与承担职责相匹配的财务实力，就应从制度上界定到底是中央银行还是政府承担相应政策的财务后果。就人民银行而言，一是由其目前承担的金融改革成本应明确由财政来承担。维护金融稳定虽然是其职能之一，但对渐进改革和国有银行财务重组等历史原因形成的改革成本，如仍由央行承担，必然会引起央行资产的损失，导致金融体系脆弱性的增加、央行处理突发事件应急能力的减弱；而金融业的稳定和发展，对一般公共服务的提供、收入分配和经济社会稳定都有重要意义，因此由财政最终承担改革成本或损失，既有现实的必要性又有理论上的可行性。二是对于出现的系统性金融风险，人民银行虽有必要及时向市场注入流动性、适当救助问题金融机构，但应通过设立专门账户或通过资产负债表分部类进行核算，将履行准财政职能形成的损失，危机时期救助金融机构的成本收益等财务风险从中央银行资产负债表剥离，同时提高再贷款利率甚至实行惩罚性利率，防范金融机构道德风险问题。

其次，加快推进汇率机制改革，适当分流央行的外汇资产，降低外汇风险。人民银行持有大量外汇储备一方面是因为改革初期吸引外资和对外贸易政策，另一方面则是为了维持汇率的基本稳定。然而过多的外汇储备，已形成了大量的外汇风险，适当降低外汇储备是必要之举。一是应加快经济结构调整，进一步扩大内需，适当调整对外贸易和外资政策，减少净出口和外商直接投资的增长，同时逐步扩大人民币汇率波幅，采取更加有弹性的汇率制度，减少套利资金流入。二是适当分流央行的外汇资产，逐步降低“外汇资产”的数量及其占总资产中的比例。三是分散储备货币分布、增加储备货币种类，使外汇资产多元化，也有助于减轻外汇储备风险，但这种手段不能抵御本币对所有储备货币升值的影响。

最后，改进央行会计标准，借鉴合理的利润分配政策。各国中央银行使用的会计标准主要可分为三种类型：一是有限地或基本不进行资产和负债的价值重估的传统类型；二是大量使用价值重估的类型，即主要遵循国际财务准则的模式；三是欧央行体系使用的会计政策，主要是采取非对称会计处理。会计核算不改变经济实质，但会计制度和利润分配政策不恰当的组合可能会影响中央银行的财务实力。例如，采用有限地或基本不进行资产和负债的价值重估的传统类型计量（人民银行会计标准与此类似），对于持有大量金融资产的央行来说，一般仅在金融资产出售时，才确认账面价值与市场价格之间的差异所带来的损益。也就是说，如金融资产市场价格持续低于其账面价值，随着损失概率增大，只要金融资产尚未出手，则央行有可能继续计算分配收益；类似如果遵循国际财务准则的模式，以公允价值计量，也存在此类问题：将公允价值变动产生的未实现收益计入损益表，可能会因此上缴未实现收益，而出现未实现损失时，中央银行却难以得到弥补，最终损耗了中央银行的财务实力。因此，人民银行可合理借鉴欧央行体系使用的会计标准，审慎选择会计政策，采取非对称会计处理。一是要及时反映潜在的资产损失，以公允价值全面、准确估算人民银行因资产价值重估、“准财政”操作所带来的损失，将其列入损益表，并在财政预算中加以说明，赋予其与各项财政支出同等的地位，以更为真实地反映整个国家财政状况；二是尽量将公允价值变动产生的收益留在资产负债表，避免转移未实现的收益。三是健全财务缓冲机制，加强对风险资产的评估分类管理，并在此基础上健全专项准备金和动态准备金制度，以弥补和对冲人民银行可能出现的运营亏损及其他风险。

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The Research on the Financial Strength of the Central Bank

LI Dongxu

（Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075）

Abstract： Beginning from the analysis on PBCs balance sheet， the paper explores the deep reasons of the central bank asset liability structure and scale change， assesses the central banks financial strength from three aspects such as the properties and valuation of the central banks assets and liabilities， operating income， coinage tax revenue， reveals the challenges for the central bank finance， potential influences on making monetary policies and foreign exchange rate policies， and adverse impacts on the economic development and financial stability. The paper puts forward relevant policy recommendations on improving and enhancing PBCs financial strength from three aspects such as reasonably defining the central banks policy function， promoting the reform of foreign exchange rate mechanism and reducing the foreign exchange risk， and improving the central banks accounting standards and the profit distribution policies.

Keywords： the Peoples Bank of China （PBC）； balance sheet； financial strength

责任编辑、校对：王若羽