中国股票基金选股与择时能力实证研究
2014-05-26刘微蒋先玲
刘微+++蒋先玲
摘 要：基于开放式基金数据，我们系统分析了我国股票基金的选股与择时能力。经验研究显示，我国股票基金具有一定选股能力，但这种选股能力只在部分基金上表现显著，而股票基金的择时能力较差，整体组合和大部分基金择时能力贡献甚至为负。这与我国股票基金高换手率并不相称，这也意味着在目前基金投资管理水平下，被动式投资基金如指数基金产品将具有一定的市场需求和发展空间。
关键词：股票基金；选股能力；择时能力
中国的公募基金在过去十年经历了快速发展，截至2013年管理资产规模达到3万亿元。如何评估各个基金业绩、怎样评价基金经理投资能力成为证券市场关注的重要问题，而基金经理的选股能力和择时能力是投资能力的重要体现。基金经理的选股能力是指基金经理对价值被高估或低估的股票进行识别，购买价值被低估的股票和卖出价值被高估的股票的能力。基金经理的择时能力是指基金经理对股市进行正确判断，调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节各行业股票的比重的能力。基金经理能否“战胜市场”真正体现机构投资者的优势，在很大程度上取决于基金经理的选股能力和择时能力高低。考虑到此，本文借鉴前人研究，利用中国开放式股票基金过去6-7年的基础数据对各个基金的选股和择时能力进行实证分析，以得出有意义的结论。
一、文献综述
在以往关于评价共同基金经理市场表现的研究中，主要强调选股能力和市场择时能力。考察选股能力一般检验基金经理的资产组合表现是否优于风险调整后的基准资产组合，Jensen（1972），Gruber（1996），Becker， Ferson和Schadt（1996）等学者对选股能力的检验做了一些研究。其中Grinblatt and Titman （1989， 1993）和Wermers （1997）认为共同基金经理有能力选出未抵扣任何费用之前优于市场基准的股票，尤其是成长型基金持有股票的年收益率平均高于市场基准20%-30%。同时，Daniel（1997），Grinblatt，Titman和Wermers （1995）在研究中更多地关注了基金的持股特征，如运用价值投资策略的基金与股指相比拥有更高的平均收益。然而Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）做了不同的研究，他们检验了基金交易的股票而不是基金所持有的股票，研究表明基金倾向于购买年收益率高于其出售股票20%的股票。
考察市场择时能力一般检验基金经理能否及时进出市场从而有效跑赢市场，其中Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981），Admati （1986），Bollen和Busse（2001）等学者在这方面做了一些研究。早期的一些文献譬如Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981）以及近些年Ferson，Myers和Schill（1999）和Jiang（2003） 的研究都表明了共同基金的市场择时行为一般来看是不显著的，有时甚至是负的。相较普通的市场投资者，基金经理作为信息灵通且心思缜密的投资者，如果他们都不能有效预测市场回报率，那么其他投资者就更不可能具有这个能力。现存的市场择时衡量体系分为两类，一类是以Henriksson和Merton （1981） 以及Treynor和Mazuy（1966）为代表，主要是基于已实现的基金收益率与当期市场收益率的非线性回归关系。但是众所周知，基金与市场收益率之间的非线性关系也可以由积极市场择时行为以外的其他因素所导致。正如 Jagannathan和Korajczyk （1986） 指出，共同基金某些动态交易策略可能产生具有期权特征的基金收益率，因此，基金与市场收益率之间的非线性关系也可以由动态交易效应产生。另一种市场择时衡量体系由Henriksson and Merton （1981）提出，该体系基于所观测的共同基金持有的资产组合。由于共同基金持有资产组合数据涵盖了大量积极管理的股票基金样本，因此共同基金持有的资产组合如今被广泛应用于评估基金表现，具有代表性的文章有Grinblatt和Titman （1989，1993）， Grinblatt，Titman和Wermers （1995），Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers （1997），Wermers （1999， 2000， 2004），Ferson和Khang （2002），George J. Jiang， Tong Yao和Tong Yu（2006）等。这些研究表明基于持有资产组合的行为衡量体系能更有力地检测共同基金的选股能力。此外，Daniel， Grinblatt， Titman和Wermers （1997）以及Wermers （2000） 还检验了共同基金业绩是否可以用Fama多因子模型来解释，即是否与企业规模、账面-市值比、动量等特征因子有关。还有一些研究运用现金与股票资产之间的分布来衡量市场择时行为，且并未发现显著的择时行为。例如，Kryzanowski， Lalancette和To （1996）， Becker， Ferson， Myers和 Schill （1999）的文章，除此之外Warther （1995）和Edelen （1999）的研究还指出，基金的现金头寸经常受到一些外生因素的冲击，如赎回申购等因素的冲击，因而会具有市场择时效应。
在国内，关于基金择时能力的实证研究也不少。郑慧清和王尤（2002）较早研究了基金择时能力，利用36只封闭式基金在2001年6月29日至2001年12月28日的周数据，通过T-M模型、H-M模型和C-L模型检验表明我国投资基金并不具备择时能力，甚至在市场环境不好时会出现负的市场时机选择能力。詹俊义和牛鸿（2004）利用Jiang（2003）提出的非参数方法对33只封闭式基金的择时能力进行了检验，结果表明基金经理择时能力表现较差。杨朝军和熊胜军（2006）分析了基金经理调整对基金选股和择时能力的影响，发现并未显著影响。孙文全、刘建桥和陈方正（2007）考虑到收益率序列波动随时间变化的现象，在T-M模型和H-M模型的基础上加入了GARCH效应，并以此方法分析了我国在2003年之前发行的15只开放式基金的选股能力和择时能力，显示这些基金大都具备选股能力，但是基本不具备择时能力。张金华、刘玉珍和刘梦雨（2010）基于开放式基金的净现金流数据系统研究了我国基金投资者的择时能力，结果显示我国的基金投资者并不具备良好的择时能力，在基金收益波动比较大时，投资者的择时能力表现更差。
在实证研究过程中，为提高统计数据的说服力，一些学者选择使用高频数据，譬如Bollen and Busse （2001）使用了基金的日收益率来验证市场择时行为，他们选取了230种国内股票基金并发现其具有正的择时能力。国内学者储茂广和周万贺（2009）采用15只开放式基金2003年1月4日至2007年12月28日的日收益率数据研究发现，基金经理具有一定的择时能力，即在市场波动较大时，基金经理会降低基金的系统风险，进而增加基金的超额收益。然而有一些学者如Busse and Irvine（2006）提出基金的日收益率缺乏可信的大样本数据和足够长的时间维度，可能给估计结果带来一定影响。
二、研究方法
（一）T-M模型。T-M模型由Treynor和Mazuy在1996年提出。具备择时能力的基金经理，在市场处于牛市时将提高组合的风险水平以获得较高收益，而在市场处于熊市时将降低组合的风险水平以避免基金资产组合承担过高风险。这样投资组合的特征线将不再是直线，而是具有一些期权特征和非线性关系。T-M模型的表达式是：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·（R -R ） +ε （1）
其中R 、R 、R 分别是基金收益率、无风险收益率和市场组合收益率。α用来衡量基金经理选股能力（由Jensen等人提出），α显著大于0表明基金经理具备明显选股能力；β衡量基金资产组合承担的系统性风险即贝塔系数；γ用来评估基金经理的择时能力，如果大于0，表明基金经理具备择时能力。
（二）H-M模型。H-M模型由Henriksson和Merton在1981年提出。如果基金经济具备择时能力，那么基金组合的β系数在市场处于牛市时取较大值，在市场处于熊市时取较小值，即基金投资组合在牛市时的β系数将显著高于熊市时系数水平。H-M模型的表达式：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·D·（R -R ）+ε （2）
其中D为虚拟变量，当R
三、数据说明
（一）样本选取。考虑到A股市场高频时间内波动较大，市场整体流动性也比成熟市场逊色一些，基金经理也很难在一天或一周内完全完成仓位调整，我们利用Wind资讯公布的月度数据作为样本数据。根据数据可得性选取2007年7月-2013年11月为样本期，在样本期内我们观察到86只股票开放式基金的时间序列数据。我们利用这86只股票开放式基金构建了一个等权重的投资组合以追踪平均表现（等权重组合中每只基金在期初即2007年6月的权重设定为1/86，权重在样本期间内不调整）。我们注意到，从长周期角度来看A股市场在2007年下半年之后基本进入了一段下滑周期，所以就我们选取的样本期而言更能说明在熊市中开放式基金的业绩情况。
（二）基金收益率、无风险收益率、市场组合收益率计算。我们利用Wind资讯公布的基金复权净值来计算，因为复权净值对基金的单位净值进行了复权计算，对基金的分红或拆分因素进行了综合考虑，更能反映基金净值收益情况。基金复权净值收益率=（本月末基金复权净值/上月末基金复权净值-1）*100*12，进行了简单的年化处理。无风险收益率选用证券市场上投资者广泛使用的银行间市场7年期国债到期收益率，采用月末数据。
目前综合反映沪深两市的股票指数最常用的是沪深300指数，沪深300指数以规模和流动性作为选样的两个标准，并赋予流动性更大的权重，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价的综合变动。沪深300指数尽管覆盖了沪深市场60%左右的市值，具有良好代表性，也常被用于业绩评价，但仍然只是市场一部分，因而我们选用更能代表市场整体的中证全指指数。中证全指由剔除ST股、上市时间不足3个月等股票后的剩余股票构成样本股，具有较高的市场代表性。考虑到股票分红等因素，我们选用中证全指全收益指数，即考虑复权但不考虑投资者税收因素调整后的指数。但中证全指全收益指数只有2011年8月以来的数据，而中证全指净收益指数（即考虑复权和投资者税收调整后的净收益指数）、沪深300全收益指数和沪深300净收益指数有2007年6月以来的数据，由于投资沪深300指数和中证全指指数面对的税率环境是一样的，因而可以利用2007年6月以来的数据套算出中证全收益指数。利用这种方法计算的中证全收益指数与准确的中证全收益指数略有差异，但差异非常小，经计算2011年8月以来两者年化差异为0.02%。根据套算出的中证全收益指数可以计算出简单年化后的市场组合收益率。
四、实证结果
（一）股票开放式基金整体表现。我们首先看一下86只股票开放式基金的整体表现。利用86只基金构建的等权重组合的复权净值情况，我们发现，86只基金平均业绩表现在2007年7月以来超越了中证全指全收益指数，2007年6月底至2013年11月底中证全指全收益指数的年均复合收益率为-1.9%，而86只基金平均的年均复合收益率为0.9%，超出市场组合2.8个百分点。但由于2007年下半年以后市场总体上经历了一轮较大幅度下跌，使得样本期内市场组合和86只基金平均组合的年均收益均低于无风险利率的平均水平。
进一步观察86只基金内部表现情况，发现70%左右的基金年均复合收益率超过中证全指全收益指数，53.5%的基金年均实现了正收益。不过我们注意到，在2007年7月以来的样本期内（熊市占据大部分时间段），基金收益率的分布在中值两侧呈现出一定的非对称性。基金收益率减去无风险收益率后的超额收益率表现出了类似的分布特点。
（二）计量结果。我们利用86只基金等权重构建了平均组合，分别按照式（1）即T-M模型和式（2）即H-M模型进行估计，结果分别见表4、5。从估计结果看出，调整后的判定系数R2均在96%左右，均在1%的显著水平上通过F检验，表明方程整体显著性优良。
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合α估计值为5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验；H-M模型的估计结果显示，简单平均组合α估计值为6.5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验。这说明86只基金整体平均来看，具有一定选股能力，选股能力对简单平均组合年均收益率的平均贡献为5-6.5个百分点。
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合γ估计值未通过10%显著性水平下的t检验，且为负值；H-M模型的估计结果也显示，简单平均组合γ估计值未通过显著性检验，且为负值。这说明86只基金整体平均来看，没有择时能力。
86只基金整体平均来看，β估计值为0.75-0.78，明显小于1，说明基金整体超越市场组合表现的另一原因是在股市下跌过程中承担了更低的系统性风险。
我们利用同样方法分别对86只基金单独做了回归，得出各自对应的估计值，结果显示86个估计方程调整后的R2均超过80%，均通过F显著性检验。只有6只基金的α估计值通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估计值为正且通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定选股能力的基金是国泰金牛创新成长、景顺长城优选股票、景顺长城内需增长、景顺长城内需增长贰号、上投摩根内需动力和交银成长股票，具有一定择时能力的基金是易方达价值精选。
五、结论与建议
本文运用T-M模型和H-M模型对我国2007年6月之前成立的86只股票开放式基金的选股能力和择时能力进行了实证研究，得出以下结论：
1、样本基金整体具有一定选股能力，但对各个基金分别分析发现只有个别基金具有一定选股能力，即这种选股能力并不普遍，但个别基金优秀的选股能力使得样本基金平均起来具有了一定选股能力。
2、样本基金不具有明显的择时能力，整体组合和大部分基金择时能力甚至为负。
3、样本基金整体表现超越市场组合，一部分来自个别基金优秀选股能力的贡献，但相当一部分贡献是由于在股市下跌周期中承担了比市场更低的系统性风险。
从这个角度来看，我国股票开放式基金的组合投资和管理能力仍有待进一步提高。目前国内股票基金经理追求业绩过度短期化，交易换手率远远高于国际水平，这与检验结果显示的选股能力和择时能力相对低下极为不匹配，高换手率对业绩的整体影响更多体现在交易成本上。这意味在目前的基金投资管理水平下，被动式投资基金如指数基金产品将有一定市场需求和发展空间。
由于目前国内股票基金公开披露的组合信息尤其是组合变化如调仓信息非常有限，本文仍限于利用基金收益与市场收益之间的关系来实证分析基金的选股与择时能力。未来随着数据的更加丰富，我们认为进一步研究的方向是通过基金资产组合中股票、债券、现金比例或者贝塔值的动态变化来实证分析各个基金的选股和择时能力。
参考文献
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]储茂广，周万贺.我国证券投资基金波动择时能力的实证分析[J].统计与决策，2009，（5）：129-132。
[4]杨朝军，熊胜君.基金经理调整对基金择股能力和择时能力的影响[J].上海交通大学学报，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊义，牛鸿.中国证券投资基金市场择时能力的非参数检验[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
责任编辑、校对：张宏亮
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合α估计值为5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验；H-M模型的估计结果显示，简单平均组合α估计值为6.5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验。这说明86只基金整体平均来看，具有一定选股能力，选股能力对简单平均组合年均收益率的平均贡献为5-6.5个百分点。
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合γ估计值未通过10%显著性水平下的t检验，且为负值；H-M模型的估计结果也显示，简单平均组合γ估计值未通过显著性检验，且为负值。这说明86只基金整体平均来看，没有择时能力。
86只基金整体平均来看，β估计值为0.75-0.78，明显小于1，说明基金整体超越市场组合表现的另一原因是在股市下跌过程中承担了更低的系统性风险。
我们利用同样方法分别对86只基金单独做了回归，得出各自对应的估计值，结果显示86个估计方程调整后的R2均超过80%，均通过F显著性检验。只有6只基金的α估计值通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估计值为正且通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定选股能力的基金是国泰金牛创新成长、景顺长城优选股票、景顺长城内需增长、景顺长城内需增长贰号、上投摩根内需动力和交银成长股票，具有一定择时能力的基金是易方达价值精选。
五、结论与建议
本文运用T-M模型和H-M模型对我国2007年6月之前成立的86只股票开放式基金的选股能力和择时能力进行了实证研究，得出以下结论：
1、样本基金整体具有一定选股能力，但对各个基金分别分析发现只有个别基金具有一定选股能力，即这种选股能力并不普遍，但个别基金优秀的选股能力使得样本基金平均起来具有了一定选股能力。
2、样本基金不具有明显的择时能力，整体组合和大部分基金择时能力甚至为负。
3、样本基金整体表现超越市场组合，一部分来自个别基金优秀选股能力的贡献，但相当一部分贡献是由于在股市下跌周期中承担了比市场更低的系统性风险。
从这个角度来看，我国股票开放式基金的组合投资和管理能力仍有待进一步提高。目前国内股票基金经理追求业绩过度短期化，交易换手率远远高于国际水平，这与检验结果显示的选股能力和择时能力相对低下极为不匹配，高换手率对业绩的整体影响更多体现在交易成本上。这意味在目前的基金投资管理水平下，被动式投资基金如指数基金产品将有一定市场需求和发展空间。
由于目前国内股票基金公开披露的组合信息尤其是组合变化如调仓信息非常有限，本文仍限于利用基金收益与市场收益之间的关系来实证分析基金的选股与择时能力。未来随着数据的更加丰富，我们认为进一步研究的方向是通过基金资产组合中股票、债券、现金比例或者贝塔值的动态变化来实证分析各个基金的选股和择时能力。
参考文献
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]储茂广，周万贺.我国证券投资基金波动择时能力的实证分析[J].统计与决策，2009，（5）：129-132。
[4]杨朝军，熊胜君.基金经理调整对基金择股能力和择时能力的影响[J].上海交通大学学报，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊义，牛鸿.中国证券投资基金市场择时能力的非参数检验[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
责任编辑、校对：张宏亮
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合α估计值为5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验；H-M模型的估计结果显示，简单平均组合α估计值为6.5%，通过10%显著性水平下的t检验，但在5%的显著性水平下不能通过检验。这说明86只基金整体平均来看，具有一定选股能力，选股能力对简单平均组合年均收益率的平均贡献为5-6.5个百分点。
从T-M模型的结果来看，86只基金构建的简单平均组合γ估计值未通过10%显著性水平下的t检验，且为负值；H-M模型的估计结果也显示，简单平均组合γ估计值未通过显著性检验，且为负值。这说明86只基金整体平均来看，没有择时能力。
86只基金整体平均来看，β估计值为0.75-0.78，明显小于1，说明基金整体超越市场组合表现的另一原因是在股市下跌过程中承担了更低的系统性风险。
我们利用同样方法分别对86只基金单独做了回归，得出各自对应的估计值，结果显示86个估计方程调整后的R2均超过80%，均通过F显著性检验。只有6只基金的α估计值通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估计值为正且通过了显著性检验（10%显著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定选股能力的基金是国泰金牛创新成长、景顺长城优选股票、景顺长城内需增长、景顺长城内需增长贰号、上投摩根内需动力和交银成长股票，具有一定择时能力的基金是易方达价值精选。
五、结论与建议
本文运用T-M模型和H-M模型对我国2007年6月之前成立的86只股票开放式基金的选股能力和择时能力进行了实证研究，得出以下结论：
1、样本基金整体具有一定选股能力，但对各个基金分别分析发现只有个别基金具有一定选股能力，即这种选股能力并不普遍，但个别基金优秀的选股能力使得样本基金平均起来具有了一定选股能力。
2、样本基金不具有明显的择时能力，整体组合和大部分基金择时能力甚至为负。
3、样本基金整体表现超越市场组合，一部分来自个别基金优秀选股能力的贡献，但相当一部分贡献是由于在股市下跌周期中承担了比市场更低的系统性风险。
从这个角度来看，我国股票开放式基金的组合投资和管理能力仍有待进一步提高。目前国内股票基金经理追求业绩过度短期化，交易换手率远远高于国际水平，这与检验结果显示的选股能力和择时能力相对低下极为不匹配，高换手率对业绩的整体影响更多体现在交易成本上。这意味在目前的基金投资管理水平下，被动式投资基金如指数基金产品将有一定市场需求和发展空间。
由于目前国内股票基金公开披露的组合信息尤其是组合变化如调仓信息非常有限，本文仍限于利用基金收益与市场收益之间的关系来实证分析基金的选股与择时能力。未来随着数据的更加丰富，我们认为进一步研究的方向是通过基金资产组合中股票、债券、现金比例或者贝塔值的动态变化来实证分析各个基金的选股和择时能力。
参考文献
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]储茂广，周万贺.我国证券投资基金波动择时能力的实证分析[J].统计与决策，2009，（5）：129-132。
[4]杨朝军，熊胜君.基金经理调整对基金择股能力和择时能力的影响[J].上海交通大学学报，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊义，牛鸿.中国证券投资基金市场择时能力的非参数检验[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
责任编辑、校对：张宏亮
