2012重现？

陈李

业绩取代估值，或成为当前市场最大风险。

当前投资者的普遍预期是，市场难涨难跌，上证综指在2000点附近波动，努力寻找结构性的机会。但我们认为，市场的系统性风险可能从信用风险转向业绩下滑。明显滞后的盈利预测调整，或会让这种风险看起来格外明显。

一季报已经在多个方面拉响业绩警报：收入增速再次下滑，跌到2010年以来次低点；2013年“钱荒”滞后效应显现，财务费用率上升，原先拥有超募资金的创业板企业也开始背负不菲的利息支出；应收账款占收入比重再创新高，现金紧缺。

值得注意的是，2003年至今，地产的上行周期持续了整整12年。土地价值不断攀升，地产企业不断积累土地库存，库存占资产比重已经接近70%。自2012年以来，土地储备/资产、土地库存/收入不再继续攀升，地产企业已经放缓土地购买增速。但未来，土地库存会出现绝对额的下降吗？一旦地产超级周期结束，其影响或难以想象。

这情形与2012年较为相似，但2014年地产的调整持续时间或许更长，幅度也可能更深。商品房新开工面积和商品房的施工面积增速在2011年平稳后，2012年开始连续下降，而这两个指标在2013年平稳后，同样在2014年开始下滑；地产销售面积2011年底开始持续下滑，虽然在2012年下半年开始回升，但新开工面积的下滑持续到了2012年底，而目前销售面积才刚刚开始负增长，从这个角度来看，未来地产新开工面积以及销售面积的下滑时间可能会比2012年更长。

对中国房地产泡沫中长期最大的担忧在于：新增城镇住房供给远远超过内在需求的增长；中国人均建设面积2013年已经基本相当于日本上世纪80年代末的水平，接近西班牙金融危机前水平，低于美国和韩国的金融危机时水平；人民币资本项目的开放，增加国内居民投资渠道，分流地产投资。这些政策变动都可能在中长期（3-5年）终结地产超级上行周期。因此，我们估计，在2015年，有15%的概率，GDP增速会下降到5%，房地产活动大幅下滑。

而公司业绩下调或将压制指数进一步低迷。我们将2014年全市场的利润增长预测从之前的11%下调到5%，其中金融利润增长11%，而非金融企业利润下滑3%。并判断2015年企业利润零增长，非金融企业利润进一步下降9%。如果地产活动在接下来的8个月持续减弱，企业财务费用继续上升，低迷的PPI限制企业毛利率反弹，那么有50%的可能性，2014年的非金融企业利润出现10%以上的负增长。

调整业绩预测后的主板市场并不便宜。沪深300指数的2013年市盈率是8倍，扣除银行股（5倍PE）后大约13倍。

而流动性风险被隐匿但未消失。货币市场上的短期利率持续下降，稳定了市场情绪。但中长期利率降幅很小，企业财务负担几乎没有减轻。信用风险仍在。债券市场的信用风险溢价（企业债收益率跟国债收益率的差）在超日债事件后出现下降。但我们仍然担心地产、地方政府融资平台债务在未来出现规模较大违约的风险。需要警惕，按照历史规律，短期资金价格往往会在年中（6月中旬）开始上行。而人民币持续低迷表现，可能显著减缓热钱流入，从而削弱了这个过去6个月对国内流动性有显著帮助的因素。

会不会“否极泰来”？ 有可能。这可能包括：股票指数大幅下跌（比如上证指数跌到1600-1700点），充分反映企业盈利恶化信息，然后反弹。在二季度勉强维持7%以上的GDP后，三季度经济明显失速，政府或不得已以信贷形式稳定房地产市场。由于其他行业库存水平已经处于很低水平，财政刺激基建投资反弹后，会引发一轮很强的补库存周期，刺激企业盈利反弹，类似2013年三季度。当然，最核心的政策是，必须采取一切办法稳定地产投资。