建筑业估值继续下移

王小勇

令中国人最引以自豪的是，30多年经济的高速增长，几乎从没有遭遇过经济繁荣、经济危机、经济萧条、经济复苏诸多经济环节周而复始的周期困扰。“中国模式”似乎一路顺风顺水。

实际上，周期永远都是逃不掉，中国其实一直遭受着经济周期的困扰：20世纪80年代中期，事实上确立市场经济的改革取向以后，所向披靡的市场力量常常显露出戏耍中国人心智的诡怪。1988年的通货膨胀、1993年的经济过热、1998年企业改制的痛苦、新千年以来，国人对垄断国企嚣张气焰的愤懑，2008年全球性经济危机导致中国经济下行危机，这些是经济周期的表现形式。只不过政府的有形之手借以拖延或者消弭了人们对其的直观感受。

时间进入2014年，中国房地产市场风声鹤唳。先是销量断崖式下滑，然后是量价齐跌，最初是二三线城市降价，如今一线城市房价也摇摇欲坠。从链家地产所监测到的房价指数看，自1月以来，北京二手房挂牌价持续下调。其中，4月下调幅度最大，为2.2%，降价房源占比逐渐扩大。4月份，87%的房源都对挂牌价进行了下调。在传统的“五一”旺季，还出现了降价100万仍无人问津的情况。除此之外，已经多个地产开发商资金断裂的案例，更有业内多位知名人士公然唱空。

从目前的情况来看，有理由认为中国正进入库兹涅茨周期衰退，建筑及房地产投资增速下降、房地产销售价格进入调整周期，并且政府对此并没有太多的调控空间，除了铁公基与棚改之外。

地产高潮已经落幕

库兹涅茨周期最早由美国经济学家库兹涅茨于1930年提出。他在分析美国经济的数据时发现，房屋建筑业的波动会引起为期15-25年左右的经济周期。由于该周期主要是以房屋建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分，房屋建筑可以说是房地产的物质基础，所以也被称为“房地产周期”。

国家统计局公布的数据显示，1-3月，全国商品房销售量价齐跌，房地产开发投资、新开工面积、土地购置面积等核心数据均不好看；据中国指数研究院监测，4月，全国100个城市中近半数房价环比下跌；上海易居房地产研究院监测的30个典型城市新建商品住宅成交面积为1266万平方米，环比减少4.7%，同比减少21.0%。

在宏观经济出现下行压力之时，政府不轻易出台政策刺激房地产市场，不放松楼市既定的调控政策，宁愿承受市场理性回归带来的代价，也不重复以前的老路。因此，不论从短期还是长期来看，房地产市场高潮已经结束，未来将逐步降温。

短期来看，房地产向下调整已然成为共识，甚至有人指出“问题已经不是房地产市场是否会出现调整，而是调整会有多严重”。

从供给端来看，首先是资金压力。尽管一季度银行间流动性异常宽松，但主要源于实体经济疲弱和金融机构风险偏好下降，受制于非标收缩、外资撤离等因素，房地产企业面临的资金压力并没有明显缓解。3月房地产开发资金累计增速已经从2013年底的26.5%进一步降至6.6%，其中外资大跌33.9%。短期内央行不会采取总量宽松，而是以定向宽松方式降低部分战略领域的融资成本，比如三农。这个过程中，房地产企业很难直接受益。

其次是库存压力。由于销售受阻，房地产库存居高不下。截至2014年3月，商品房待售面积已达5.22亿平方米的历史高位，与房地产销售增速的剪刀差持续扩大。这反映出房地产企业销售压力增大，销售回款难度上升，从而导致资金链愈发紧张，不得不通过降价促销的方式获得现金流，缓解流动性压力。

从需求端来看，首先是房贷成本和申请难度持续加大。

自2013年以来，由于负债端成本不断提高，银行被迫减少收益相对较低的房贷的配置，同时提高房贷利率，个人住房贷款平均利率水平已从2013年年中的6.3%显著上行到6.7%，相当于加息40BP。其中，部分银行甚至将房贷利率的八五折优惠上调到基准利率上浮10%-20%，几乎相当于加息160-220BP。回顾历史，2004-2007年加息导致深圳、广州房价大幅下跌，2011年加息导致温州、杭州、宁波房价大跌，本轮房贷利率的持续上行也已导致很多地方的房市量价齐缩。

其次，税费成本居高不下。2013年“国五条”推出之后，虽然对市场上的增量投机需求产生了一定的抑制作用，但更直接的影响是让购房者的税费成本急剧攀升。以北京为例，300万元的房，卖主的成本价普遍在100万-200万元之间，“国五条”之后要多交20万-40万税。即便是满五唯一的房子，也会把同等幅度的免税溢价折入房价中。

中长期来看，过去十年支撑房地产市场的上涨动力都明显减弱，房地产市场的野蛮生长也已接近尾声。劳动力人口即15-64岁人口是所谓“刚需”的主要来源，对房地产需求的基本面具有重要影响。美国劳动力人口占比2006年见顶，2007年房价开始转向；日本劳动力人口占比1992年见顶，1991年房地产泡沫就已经开始破裂。

建筑行业投资增速见顶

由于地产与建筑的关系非常密切，房地产业中的房产建设是由建筑业来完成的；所以，显而易见，建筑业和房地产业有着一种相互依存的关系，它们是相互邻近的行业。房地产业与建筑业实施的对象和经营的对象都是土地、房屋等不动产，在经营过程中互相渗透和交叉，存在着紧密相连的关系。在房地产开发过程中，涉及很多的经济活动，这些活动有些属于建筑业，有些属于房地产业。

房地产行业是影响建筑业的第一大权重行业，其周期性波动并传导建筑业，使建筑业亦呈现出周期性特征：从影响建筑业的行业投资看，房地产业投资影响权重最大。

若以20年为一个建筑业周期计算，中国建筑业在房地产行业带动下已经上涨10年（2003-2013年），那么接下来将是下降的10年。同时，中国经济增速也在2010年达到10.4%后见顶，到2014年第一季度GPD增速仅为7.4%，尽管稳增长需求强烈，但是调结构的需要必然导致政府不可能出台2008年的“四万亿”刺激政策。中国建筑业周期已经进入了下行通道，目前已经在下行阶段，而在2015年之后，由于刚需人口达到顶峰，需求端的下降更难以支撑建筑业的扩张，在此期间，任何短期刺激导致的建筑业的回暖终归昙花一现，改变不了建筑行业下行大趋势。

2014年以来，陆续出现土地流拍、底价成交等现象。3、4月份全国土地出让及成交面积均处于2013年以来的低位，2014年4月份，全国开发商共拿地77万平方米，同比减少70%，环比减少13.4%。以沈阳为例，“五一”之后沈阳作为供应过量的城市代表，五幅土地出让仅一幅成交，充分反映了开发商对这座城市的看法。

土地市场的下滑，必然带动房地产投资下滑，从而进一步影响整个固定资产投资规模的下滑。当然，在“四万亿”推出的时候是例外，政府大量的投资弥补了房地产投资的下滑。但从目前的情况来看，政府已经不再大规模推出刺激政策。因此，政府政策因素对固定资产投资的扰动基本可以忽略。

此外，基建是本届政府非常重视的一个问题，政府在不同场合分别强调从基建入手拉动经济发展，加大棚户区改造以及铁路投资。但是，在稳增长后，投资增速下滑已成定局。

未来，随着固定资产投资增速低位徘徊，甚至可能出现负增长的极端情况，建筑行业最大的风险在于投资增速下滑过快，从而导致整个建筑行业估值水平急剧下降。