基于EVA的信用风险度量模型修正设想

季 文

（安徽城市管理职业学院 经济系，安徽 合肥 230000）

传统的信用风险度量方法已经结束，现今随着国际大环境的变化，不断演变出更准确、更客观、更便捷的信用风险度量模型，即现代信用风险度量模型。依次为KMV模型；信用度量术模型（Credit Metrics Model）；信用风险附加模型（Credit Risk+）；信贷组合观点模型（Credit Portfolio View）等［1］。

无论选用那个模型度量，最重要的是要有充分的数据，数据不充分或质量不高就不能得出理想的结果，因此需要积累一定的数据才能决定该选用哪个模型。相比较而言，上述模型中最适合的就是KMV模型，能够获得计算违约距离所需的数据，其中企业集团的上市子公司能够运用违约距离来反映其信用程度，更重要的是KMV模型无需历史数据，能更加真实地反映企业内部的信用风险［2］。

一、KMV模型简介

KMV模型，于1993年由KMV公司创立，以默顿模型为理论基础开发出来的信用风险监控系统。该模型的作用，就是通过分析上市公司股价的波动性，进而对其发生违约的可能性进行预测，即预期违约概率（EDF），这一概率与企业的资本结构、资产收益波动率和预期资产价值有关系［3］。KMV模型的基本思路就是将公司权益和负债当作一份期权，把公司资产看作标的资产，即公司的所有者权益被定义为看涨期权，负债定义为看跌期权，在贷款到期日，当企业市场价值高于债务时，即有能力还款；当企业市场价值低于债务时，则为违约。在公司的资产价值低于违约点时，公司就会对债权人违约。KMV模型则是通过EDF（预期违约率）来对目前的企业市场价值在低于违约点水平以下的概率进行衡量。

二、修正模型的设计构想

企业集团内部的信用风险也就是企业的偿债能力，对企业内部的偿债能力进行判断，并不是说具有足够的利润就能说明企业有能力按期还款，而是企业必须有充足的现金流才能进行还款，现金流作为衡量企业偿债能力的重要参数，能对企业内部的信用风险进行很好的衡量［4］。

(一)EVA指标概述

EVA，即英文Economic Value Added的缩写，是指资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。该指标设计的基本思想：理性的投资者都期望获得增量收益，即所投出的资产能够获得超过资产的机会成本的收益；一旦无法实现，他便会设法将已投入的资本转移至其他方面。虽然EVA从理解的角度看较为简单、直观，但在现实环境下，通常需通过调整利润和资本等项目达到目的。国资委于2010年1月发布了 《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，对经济增加值考核指标的计算进行了规范，同时对EVA的调整项进行了缩减，从而使其计算的可操作性得到了增加。

EVA的核心之处就是从股东的角度，对公司投入的所有资本（包括权益资本）的成本进行了考虑，并对公司利润进行了重新定义。其研究的是公司价值，而不光是利润，公司获得的利润相对于投资者期望的最低报酬则是其衡量的关键［5］。当企业获得的资本收益大于其资本成本 （即EVA为正值），则表明企业价值增加，股东获得了企业创造的财富；反之，EVA为负值。

运用EVA评估企业价值，对投资者进行投资决策有一定的帮助。从短期来看，股票的价格是由股票买卖双方的供需所定，但站在长期的角度，最终还是取决于公司的内在价值。短时间内，股票价格会因为某种因素而远离其价值中心，但终就回归到它的价值中心并浮动在其左右，运用科学合理的价值评估方法可以为投资者、债券人及其他利益相关者提供相对可靠的公司业绩、预警信息。

(二)EVA与FCFF两种估价法比较

企业自由现金流量折现法 （以下简称FCFF估价法）在当前的企业价值评估理论与实践中是一种主流方法。此方法将企业的价值看作是其运用适当折现率所得到的预期企业自由现金流量现值。

企业自由现金流量=本期税后营业净利润-本期新增投资资本（已扣除了固定资产折旧）。

EVA作为一个有效的衡量手段，非常适合了解公司在任何单一年份的经营情况，利用比较实际和预计的现金流量来对企业经营期投资资本的情况进行跟踪了解，从而使管理者很容易仅仅是为了对某一年的现金流量进行改善而推迟投资，进而造成企业的长期价值创造遭受损失。EVA估价法则对前后年度资本所随意投资额的大小不予考虑，仅对单一时期预计的EVA进行确定，通过与实际产生的EVA对比分析，能够对FCFF估价法的不足进行有效的弥补，同时兼容了企业价值相关联和便于对价值实效计算考核的双重优点。因此，对于企业的自由现金流的衡量，EVA估价法更有优势。

(三)利用EVA估价法对KMV模型修正

本文期望利用EVA估价理论，来对上市公司的股价进行替换。经济增加值不但取决于利润表数据，而且与资产负债表的权益数据和负债数据也有关系，权益增加就是利润的增长，同时也是成本的增加。更好地衡量企业价值，然后利用EVA估价模型来对股价进行衡量，自然要比市场上得到的股价更准确。

1.EVA指标的计算

EVA=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率。

(1)税后净营业利润。

税后净营业利润=净利润+(利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%)×(1-25%)。

(2)调整后资本。

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程。

平均无息流动负债=平均流动负债-平均短期借款-平均一年内到期的长期负债。

(3)平均资本成本率。

加权平均资产成本率=（公式中的平均资本成本率用加权资本成本率替代债务资本成本率×债务占总资本比例）×（1-所得税税率）+（股权资本成本率×股权占总资本比例），

债务资本=平均短期借款+平均一年内到期的长期负债+平均负债，

股权资本=调整后的资本-债务资本。

债务资本成本率采用中国银行公布的一年期流动资金贷款利率，并根据央行每年调息情况加权平均。

股权资本成本率利用资本资产定价模型计算：

β—贝塔系数，可由锐思数据库直接得到；Rf—零风险回报率；Rm-Rf—市场风险溢酬。

2.EVA估价法中指标的计算

EVA价值评估模型有零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型三类模型，通过判断研究期间EVA的增长情况，对应相应的模型，即可求出未来EVA的现值，加权资本成本率则是将EVA进行贴现时选择的贴现率。

企业价值=未来EVA现值+期初资本总额，

期初资本总额=上期+本期投入，

股价=企业价值/总股本。

假如研究期间是2005-2009年，求出5年每年年底的EVA的值，看EVA的增长情况，如果是以一个固定的值进行增长，假定EVA的增长率为一个数值，根据增长情况即可算出未来5年EVA的数值，分别将其贴现到期初的年份。例如算出05、06、07、08、09 年的 EVA，即未来就是 10、11、12、13、14 年份的，分别将 10、11、12、13、14 年的 EVA 贴现到 09年，即可求出09年的股价。

3.展望

(1)Rf—零风险回报率该如何选取：根据我国国情有以下情况,一是由于我国个人或企业的无风险投资主要以银行存款为主，因此大部分人采用中国人民银行公布的1年期银行存款利率；二是当前绝大多数人的投资方式仍然以储蓄为主，这相比之下也符合资产定价模型中无风险最低收益机会成本的定义。因此，学者多数采用一个季度整存整取的存款年利率。

(2)Rm-Rf—市场风险溢酬该如何确定：市场风险溢价是整个证券市场相对于无风险收益率的溢价写照，也就是市场组合收益率同无风险收益率之差，与市场组合的风险溢价、样本的观察期有关，即使在世界上相对成熟的资本市场，计算资本成本时使用的市场风险溢价也不同［6］。大多数研究机构认为我国A股市场的风险溢价为7%-8%，美国通常用的数据为6%，清华大学杜胜利则认为我国的市场风险溢价为4%。但不管选取什么数值，对研究EVA指标对股价变化的反映能力等均无影响。

(3)数量问题：若只算每年年末的股价，股价的数量太少不符合KMV模型的需要，可以通过每季度的季报分别算出EVA，通过EVA估价法算出每季度的股价。算出每季度的股价后，方可通过上述方法进行计算。

［1］程鹏,吴冲锋.信用风险度量和管理方法研究［J］.管理工程学报,2002(2):70-73.

［2］张树强.KMV模型在我国上市公司信用风险度量中的适用性研究［J］.石家庄铁道大学学报,2012(6):21-26.

［3］肖磊,李丽.对KMV模型的修正及其在公司债券评级中的应用［J］.昆明学院学报,2010(3):107-109.

［4］郑茂.基于EDF模型的上市公司信用风险实证研究［J］.管理工程学报,2005(3):151-154.

［5］王健,王海生.非上市公司信用风险的期权定价模型研究［J］.特区经济,2007(1):110-111.

［6］戴志锋,张宗益,陈银忠.基于期权定价理论的中国非上市公司信用风险度量研究［J］.管理科学,2005(6):72-77.