财报敲响零增长警钟

陈杰

2013年的A股业绩终于全部成为退潮后站在沙滩上那个没有穿裤衩的小孩子。没有想象的那么悲观，A股剔除金融的2013年收入增速为8.4%，而2012年为7%；利润增速为13%，而2012年为-13.1%；ROE从2012年的9.2%上升至9.6%——在连续两年下滑后，A股终于在2013年迎来了历史上的第六轮盈利向上拐点。

光鲜的数字背后，A股ROE提升的主要动力是销售利润率和杠杆率的提升，投资收益和公允价值变动成为改善润表的力量，但是毛利率和费用率没有得到改善，而杠杆率的提升主要源于“三角债”的膨胀，导致企业的资金链进一步紧绷，这可能会成为未来的隐患。 2014年的业绩敲响了零增长的警钟。

盈利拐点如期而至

2013年A股整体的收入增速为9.0%，利润增速为14.2%；A股剔除金融的收入增速为8.4%，利润增速为13.0%。 2013年是A股成立以来的第六轮盈利向上拐点。从A股的历史收入和利润增速趋势来看，2013年的表现应该说是相当不错的——2011年以来的收入和盈利下滑趋势终于在2013年被终结，并双双实现企稳回升。

2013年A股整体的ROE为12.9%，2012年为12.6%。A股剔除金融2013年的ROE为9.6%，2012年为9.2%。 ROE的回升主要依靠销售利润率上升和加杠杆。2013年A股的ROE出现回升，最核心的贡献因素在于A股剔除金融的销售利润率从4.1%提升到4.3%；同时资产负债率从60.2%提升至60.9%，也对ROE提升做出了轻微贡献；但资产周转率在2013年是进一步下降的，从79.3%下降至76.5%，这在一定程度上抵消了ROE的上行趋势。

拐点背后的阴影

杜邦分析说明2013年A股ROE提升的主要动力是销售利润率和杠杆率的提升。在一个正常的盈利改善环境下，这两者提升的原因是：1.销售利润率改善的动力主要来自毛利率的上升和费用率的下降；2.杠杆率上升的主要动力是需求改善带来的企业加杠杆扩张产能。

但当我们进一步挖掘本轮盈利改善周期中，销售利润率和杠杆率提升的内在动力时，却发现了一些和正常盈利改善模式不一样的地方。

销售利润率的提升是2013年A股剔除金融ROE改善最大的功臣（从4.1%提升至4.3%）。正常情况下，影响销售利润率的核心变量是毛利率和三费率。但其实2013年这两个指标并未改善。

首先来看毛利率——2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。毛利率走平的主要原因在于行业分化太大，此消彼长。A股六大板块中，中游制造、TMT、服务业（剔除银行）在2013年的毛利率是改善的，但是必须消费、可选消费、资源类行业的毛利率是下降的——三升三降，刚好相互抵消，造成最终A股整体的毛利率走平。

再来看费用率——2013年A股剔除金融的三费用相加后占收入的比重为9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，对销售利润率是负贡献。通过费用率拆分可以看出，主要是管理费用率和销售费用率的上升造成总费用率的提高，而财务费用率有微幅的下降。

在毛利率走平、费用率上升的情况下，A股剔除金融的销售利润率反而是上升的，背后的原因何在？我们在利润表的其他项目中找到了答案——2013年上市公司的投资收益和公允价值变动收益占收入的比重都比2012年有明显提升。

上市公司的投资收益，一般来自出售股票债券的收益、购买银行理财产品的收益，以及从联营合营企业获得的分红收益；而公允价值变动收益一般来自持有股票债券等资产的浮盈。

据2013年的市场环境，我们判断上市公司在2013年大量购买理财产品是获得投资收益的重要原因，而公允价值变动收益则主要来自股票市场的投资浮盈。

A股剔除金融的资产负债率在从2012年的60.2%进一步上升至60.9%，这也是2013年ROE提升的一个原因。但是在中国GDP下台阶的大背景下，企业进一步加杠杆的现象确实匪夷所思——从美日经验来看，当该国GDP下台阶导致需求中枢下移之后，该国的企业杠杆率都同时出现了下降。因为企业的杠杆率一般来说是和其扩张产能的意愿相关的，一旦需求改善，企业便倾向于加杠杆扩产能，而需求萎缩的话，企业则会去杠杆并减少资本开支。

而从国内的情况来看，GDP增长中枢在近三年发生了明显下移，而A股上市公司的资本开支也确实随之发生了下降。但资产负债率为什么反而在上升呢？

无息负债率提升是杠杆率提高的主要原因，背后反映出企业的“三角债”在扩张。我们在拆分A股上市公司的负债结构后发现，与资本开支相关的有息负债率近几年来都基本稳定，但无息负债率上升很快，这是导致总资产负债率上升的主要原因。在企业的无息负债中，大概有60%是应付账款，而应付账款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，这是近十年来的最高水平；另一方面，A股企业的应收账款占收入的比重也从2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年来的最高水平。应收和应付的同时大幅上升，反映出企业“三角债”的明显扩张。

“三角债”的最大隐患在于绷紧了企业的资金链，一旦某一环断掉，有引发连锁反应的风险。“三角债”是企业之间互相授信，有利于提升交易规模和产品周转，但是却对现金周转不利。因此，虽然我们看到A股在2013年的收入增速开始回升，但是企业的净现金流却在进一步下滑，并导致现金存量占总资产的比重在近两年快速下降——这意味着企业的资金链被进一步绷紧，并且在相互举债的复杂关系下，一旦某一环断裂，可能会引发连锁反应，对于A股企业整体的经营环境造成恶劣影响。

经营杠杆的负效应

2013年出现盈利拐点以来，A股盈利已逐季回升四个季度，但2014年一季度的开局却很难看——A股整体一季报增速为8.2%，而2013年年报增速为14.2%，剔除金融的一季报增速为2.9%，2013年年报增速为13%，均相比2013年年报明显下滑。

A股剔除一季度利润环比趋势为历史最差：一般来说，由于一季度有春节，因此A股剔除金融后的一季度盈利应该会相比前一年的四季度下滑。但2014年一季度环比下滑的幅度太大——一季度环比2013年四季度下滑了18%，这是历史上最差的水平。

由于毛利率和ROE均是环比指标，为了剔除季节性因素，我们对它们进行了季调。结果显示，一季度季调后的毛利率从四季度的18.3%下滑至一季度的18.1%，而季调后的单季ROE也从四季度的2.6%下滑至一季度的2.3%，年化后ROE水平只有8.8%，较2013年年度ROE9.6%有明显回落。

从宏观数据来看，一季度的GDP增速仅相比2013年下滑了0.3个百分点，总体来看还算平稳，为什么盈利增速的下滑却达到10个百分点？

A股的行业结构造成收入下滑趋势高于GDP下滑趋势。一季度GDP下滑较小，原因在于景气相对较好的服务业在GDP中的占比越来越大，但在A股行业构成中，服务业占比还不大；另一方面，A股上市公司有很多处于地产投资产业链，但一季度地产投资下滑明显。

在A股企业的高杠杆模式下，收入一旦出现下滑，那么负杠杆效应将会对盈利造成更大损伤。所谓“负杠杆效应”，即高经营杠杆（固定成本过高）下折旧对盈利的损伤，以及高财务杠杆（资产负债率过高）下财务费用率上升对盈利的损伤。

一季度第二产业的GDP增速为7.3%，而第三产业的GDP增速为7.8%，再加上第三产业占国民经济的比重在进一步上升，已成为国内第一大产业（2013年占国民经济比重为46%），这使得一季度的中国GDP增速维持在了7.4%的水平，相比2013年只下滑了0.3%。

但从A股的行业构成来看，显然还未发生如此明显的变化——2000年以来，非金融服务业的收入规模在A股剔除金融的收入总规模中的占比几乎持续在下行，虽然近两年有所回升，但占比也只有12%，远低于非金融第三产业在国民经济中的占比（40%）。

从2014年一季报来看，虽然非金融服务业的收入增速比年报上升1.7%，但由于在A股剔除金融中占大头的工业企业收入增速比年报下滑5.7%，这导致了A股剔除金融的总体增速下滑了5个百分点。

另一方面，A股剔除金融的行业中，有很大一部分都属于地产投资产业链，而2014年一季度的地产投资增速相比2013年大幅下滑了三个百分点，远高于GDP的下行幅度，这也对A股剔除金融的收入增速形成了很大杀伤力。

2009-2011年的新增产能在最近几年投放，造成2013年收入增速改善，但是固定资产周转率下降。在2009年“四万亿”的带动下，2009-2011年企业的产能投放意愿很强，制造业投资增速甚至一度维持在30%以上，当时新增的投资已在最近3年形成了大量固定资产。因此，即使2013年A股的收入增速开始回升，但是固定资产周转率却仍在下降。

新增固定资产会形成大量的固定成本，从而提高企业的经营杠杆。由于固定资产确认后才开始计提折旧，因此在2009-2011年的制造业投资高峰期过去后，最近几年会成为折旧计提的高峰期。今年一季度收入的明显下滑，使A股的固定资产周转率进一步下行，造成折旧计提难以被摊薄，盈利也受到极大侵蚀——这就是“经营杠杆”的负效应。

A股的有息负债率近几年都比较稳定，2013年的有息负债率与2012年持平，均为27.6%，并不属于很高的水平。但是由于有息负债产生的财务费用也具有刚性，这造成一旦收入下滑，财务费用率会迅速上升——2014年一季度的财务费用率季调值较2014年四季度大幅提高了0.4个百分点，接近历史高位，进而给盈利也带来很大的杀伤力。

零增长的危险信号

2014年一季度A股盈利快速下滑的原因，在于A股构成中大部分公司是传统制造业，且这些公司又有很多属于地产投资产业链。随着一季度地产投资明显下行，这些公司的营业收入也快速下滑，再加上高“经营杠杆”和“财务杠杆”的负效应，使得A股盈利出现了更大幅度的减速。

因此，要判断本轮盈利改善周期是否已在一季度结束以及什么时候盈利能够企稳回升，就需要回答以下两个问题：

1.地产投资什么时候能够企稳回升？

2.在收入下滑的过程中，经营杠杆和财务杠杆短期内能否下降？

我们对地产投资的判断是：下滑才刚刚开始，年底才有望触底回升。地产投资主要由两部分组成，一部分是土地购置费；另一部分是新开工。而回顾本轮地产周期可以看出——2012年下半年是销售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新开工高峰期。而2014年可能面临销售、拿地、新开工的同时回落，并且目前来看，回落趋势才刚刚开始。从历史经验来看，地产周期向下调整的时间至少要半年以上，因此地产投资的企稳回升可能要到年底才能看得到。

经营杠杆和财务杠杆的下降仍有一个漫长的等待过程，在本轮盈利下行周期中很难发生。影响经营杠杆的主要因素是企业的资本开支，而最近四年A股公司的资本开支占收入的比重确实在持续地下行，与之相对应的是制造业投资也在近两年明显回落。但由于2009-2011年新增产能形成的折旧还需要时间去消化，因此短期内还看不到经营杠杆的下降。

而随着资本开支的持续下降，我们预计企业未来的有息负债率也会下降，进而降低财务杠杆。综上，我们未来是能够看得到经营杠杆和财务杠杆下降的，但短期内很难发生，还有一个漫长的等待过程。

2013年A股ROE的改善，一是靠投资收益提高了销售利润率；二是靠无息负债率上升提高了杠杆率。如果2014年进入盈利下行周期，这两个因素反而可能会对企业景气造成负面冲击——

1.上市公司2013年的投资收益主要来自于理财产品以及股票市场。但2014年以来，银行理财产品的预期收益率相比2013年已有明显下降，股票市场也持续弱势，上市公司2014年的投资收益或将相比2013年明显下降。

2.无息负债率的提高反映了企业间的“三角债”在进一步扩张，如果接下来进入盈利下行周期，某些企业的景气状况恶化导致资金链断裂，那极有可能引发连锁反应，对A股企业的整体经营环境造成更严重的冲击。

由于一季报盈利相比年报回落的速度和幅度超出预期，再结合盈利下行趋势短期内无法结束，因此预计2014年全年的盈利增速也将相比2013年出现明显回落——我们预计A股整体的盈利增速将从2013年的14.2%下降至2014年的6.4%，A股剔除金融的盈利增速将从2013年的13%下降至2014年的-0.4%。

我们对2014年的盈利趋势判断，逐季下滑，全年或为零增长。