美国经济的冰与火

廖宗魁

如果不出意外的话，一季度美国经济会是负增长，这将会是2011年一季度以来美国经济再度出现负增长。

但近两个月的美国就业又呈现出非常积极的一面，失业率下降到6.3%。

经济的冰冷与就业的火热同时出现，到底哪一个才是真实的？二季度经济能否如2011年二季度一般迅速反转？QE3的退出是不是显得着急了？这恐怕都是未来一段时间美联储需要慎重考虑的问题。

欧洲的通缩风险在加大，而欧洲央行依然迟迟未动，这可能会影响欧洲经济的复苏。而日本上调消费税将会对未来几个季度的经济和通胀产生颠覆性的影响，通胀会迅速升至3%左右的水平，而经济会大幅度负增长，日本央行需要加大宽松力度来对冲这一负面冲击。

另一个奇怪的现象是，QE3退出已将近半年，加息预期也在增强，美国国债利率已经大幅上升，但市场普遍预期的美元升值却迟迟没有到来。欧元显得非常强势，近期欧元兑美元一度冲至1.39，是2011年11月以来的最高水平。是什么力量在推升欧元？

通缩导致的欧洲实际利率的上升可能是根本原因。

美国经济就业冰火两重天

4月底公布的美国一季度GDP增长初值为0.1%，而3月美国实际贸易情况差于之前的估计，一季度美国GDP将会修正成负增长。

3月美国贸易逆差为404亿美元，超过了一季度GDP初值中假定的389亿美元。高盛预计，一季度美国GDP会修正至-0.6%，摩根大通则认为会修正到-0.8%。

年初大家对美国经济一片乐观时，我们在2月底的封面文章《7.5保卫战》中就对2014年的美国经济表示了担忧。

美联储之前对经济不景气的核心原因归结为天气异常。但一季度除了消费外，投资、出口和政府支出对美国经济增长都是负贡献，经济受到全面的拖累，这估计很难用天气原因去解释吧。

一季度私人投资对经济增长贡献是负的1个百分点，非住宅类投资、房地产投资和存货变动都是负贡献。其中，非住宅类投资贡献-0.25个百分点，存货变动贡献-0.57个百分点。一直被寄予厚望的房地产最近两个季度表现也开始不尽如人意，一季度房地产投资对经济增长贡献-0.18个百分点，连续两个季度负贡献。受美联储QE3退出的影响，美国住房抵押贷款利率明显上升，已经对美国房市构成负面冲击。

政府支出是一如既往的拖累经济，而出口在连续三个季度不错的表现后，一季度大幅下降7.6个百分点，对经济增长的贡献为-1.07个百分点。这说明，美国经济并没有对全球经济放缓免疫。

唯一的亮点是私人消费增长达3%，对经济增长贡献达两个百分点。但需要尤其注意的是，在消费中的Health care增长尤其迅猛，对增长贡献了1.1个百分点，这可能完全得益于奥巴马政府医疗法案的实施。实际上，过去两年Health care支出对增长贡献较为稳定，季度平均为0.3个百分点左右。也就是说，扣除Health care支出的异常增长的话，真实消费对增长的贡献大约是1.2个百分点，是相对较弱的。

与美国经济的急速冷却相反，近期美国的就业却显得尤为强劲。4月份新增非农就业28.8万人，失业率下降到了6.3%，创下2008年9月份以来的新低。

就业的增长为什么没有带来消费，乃至经济的增长，这显然与著名的奥肯定律常识相违背。我们应该相信就业数据，还是更为全面的GDP数据呢？

如果经济的表现是真实的，那么就业数据揭示的就业质量肯定存在一定问题。失业率的下降很大程度是由于更多的人退出了劳动力市场，而非农就业的高增长更多也是由低工资的行业所提供，他们不能带来更多的消费。“远见杯”全球预测显示，机构们对二季度美国经济一如既往的乐观，预测均值为2.8%，其中法兴银行最为乐观，预测高达3.6%。对此，我们还是要谨慎看待这种乐观情绪。

日本将负增长

日本自4月开始把消费税从5%上调到8%，这导致一季度出现突击提前消费的现象，即将公布的一季度日本GDP估计会非常靓丽。但二季度后，日本消费可能会有一个自由落体式的滑落。

机构们对二季度日本经济增长的预测均值为-2.6%，中金公司最为悲观，认为只有-4.3%。

股市的暴涨和日元的大幅贬值是2013年“安倍经济学”最为成功的两个战果。股市的上涨会带来财富效应，促进消费的增长；而日元的贬值则对日本出口有所促进。但这两个因素在2014年开始消失，日经指数年初以来已经下跌了近13%，日元也停止了贬值的步伐，年初至今反而升值了3%以上。

要想抵消消费税提高带来的巨大经济负面影响，日本央行恐怕需要继续加大量化宽松的力度，也需要日元的继续贬值来弥补。

消费税的提高能够直接抬升日本的CPI同比增速，因为2013年同期的基数被拉底。机构们预测，二季度日本CPI同比增速将迅速抬升至3%左右，比一季度通胀水平高出一倍。不过，这不是正常的结果，等2015年消费税提高的基数影响消失，日本的通胀又会打回原形。

美元升值为何迟迟未到？

自2013年初，美联储发出QE3退出信号开始，诸多主流机构对美元都是普遍看多。期间美元确实也出现过一段时间的升值，但美元指数更多时候都是在80左右的低位徘徊。

在一次次的看多美元失望而归后，机构们依然不改其初衷。对二季度末欧元兑美元的预测均值为1.35，比5月初的实际值贬值0.3%。

看多美元的逻辑很简单，美联储退出量化宽松，美元流动性减少，美元自然应该升值。实际上，我们也看到了美国国债收益率的上升，10年期美国国债收益率从2013年5月初的1.6%一度上升到2013年底的3%。为什么QE3的退出，国债利率的上升并没有带来美元的升值呢？

因为欧洲面临较大的通缩风险，导致实际利率大幅上升，这使得欧美利差反而扩大了。所以，我们看到欧元一直非常强势，欧元兑美元从2013年中的不到1.3，已经升到目前的1.39。

欧洲央行对通缩的态度一直犹豫不定，迟迟没有采取行动。美国经济的复苏乏力，也可能会动摇美联储提前加息的决心。二季度，机构们看多美元的期望可能会再度以失败收场。