业绩预告国内外研究动态评述

杨孙蕾+邹彩芬

【摘 要】 资本市场的持续、稳定发展离不开有效的信息披露，而业绩预告是信息披露体系中最重要的组成部分之一。国外对业绩预告的研究始于20世纪80年代，并形成了丰硕的研究成果。随着我国资本市场1998年预亏制度的推行，我国学者也积极对相关研究开展了许多卓有成效的探索，但有关业绩预告的基本理论研究、业绩预告信息对投资者行为的研究以及自愿性与强制性业绩预告的差异研究还需进一步加强。

【关键词】 业绩预告； 信息披露； 文献综述

中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0016-04

业绩预告是指上市公司管理层在正式收益报告公布之前的一个关于收益暂定数的披露。由于业绩预告信息能提前告之投资者本年度业绩的概况，提供与投资者决策更相关的信息，因此越来越受到投资者的关注。基于业绩预告信息对于资本市场的重要作用，国内外学者开始对业绩预告进行大量研究。本文拟通过梳理近年来国内外关于业绩预告的相关文献，对其所涉及的内容进行全面解析，以探求我国业绩预告研究的未来发展方向。

一、国外业绩预告研究动态

在国外，业绩预告大多属于自愿性披露，因此，对于业绩预告信息的披露动因是其学术界研究的重点之一，此外对于业绩预告的经济后果，学者们也进行了不同维度的研究。

（一）业绩预告信息的披露动因

1.宏观层面的研究

宏观层面的研究主要是从业绩预告信息所属的法律法规环境、投资者和分析师的行为等方面对其披露动机进行的研究。Johnson等（2001）证实高科技公司在《私人证券诉讼改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，简称为PSLRA）发布后业绩预告的准确性增加。公平披露制度（Fair Disclosure，简称为FD）对业绩预告信息的影响则有不同的研究结论。在FD通过之前，以前的研究证实很多经理人广泛地使用私人渠道（Ajinkya and Gift，1984；Hutton，2005）。然而，Bailey等（2003）研究表明在FD后公开的业绩预告增加，暗示监管者可能错误考虑了FD的影响。Wang（2007）则报告在FD之后业绩预告是否继续发布依赖于公司特定的特征。Baginski等（2002）检查了两个不同的法律政治体制下业绩预告信息的差异，研究结果表明，与美国经理人相比，通常加拿大经理人发布更多的预告，尤其在盈利上升期，且他们发布的预告期限更长、更精确，然而在盈利下降的期间，加拿大经理人更少发布中期预告。除法律法规环境外，投资者和分析师的行为也影响管理层是否发布业绩预告。Ajinkya等（2005）研究显示投资者和分析师探寻包括业绩预告在内的前瞻性信息的披露，他们倾向投资更多现有披露政策的公司，而且由于机构投资者和分析师数量的增加，提供业绩预告的公司数量也从1990中期的10%～15%增加至2004年的50%左右。

2.微观层面的研究

微观层面的研究主要是以披露业绩预告信息的公司层面为研究视角对其披露动机进行的研究。总体研究结果表明，公司的信息不对称程度、诉讼风险、管理层的特有动机以及产权成本等都是业绩预告信息披露的动机。

第一，信息不对称程度。许多管理层发布业绩预告的动机与股东的动机是一致的，即预告的供需被假定为主要由股票价格报酬驱动。随着管理层发布预告，分析师和投资者要求管理层减少在管理者与分析师和目前或潜在投资者之间的信息不对称。低信息不对称被看作是必要的，因为它与高流动性和低资本成本相关。Coller和Yohn（1997）研究发现，与不发布业绩预告的公司相比，发布业绩预告的公司有更高的信息不对称。尽管管理层不是一直想要自愿地减少信息不对称，因为低的信息不对称导致更多的追踪，然而研究结果表明发布预告之后信息不对称减少，这表明预告有高影响力。第二，诉讼风险。公司特定诉讼风险是决定公司是否发布业绩预告的另外重要因素，特别是当公司卷入坏消息或为避免随后的诉讼及诉讼成本时。Cao和Narayanamoorthy（2010）通过研究发现，高的诉讼风险与更多的预告相联系。在控制诉讼风险水平后，与好消息的公司相比，坏消息的公司显著地更可能发布预告。第三，管理层动机。Nagar等（2003）认为管理层以权益为基础的补偿程度越高，业绩预告越频繁地发布以避免权益的错误定价。而Aboody和Kasznik（2000）证实管理层的动机可能导致业绩预告拉低公司的股价。Rogers和Stocken（2005）发现内幕交易与不利的业绩预告有关。他们的研究认为管理层有动机择机他们的坏消息预告以获得更低的股价。上述研究都显示特定公司管理层动机在发布业绩预告的决策时起了重要的作用。第四，产权成本。经济理论认为产权成本会抑制充分的自愿性披露，包括管理层业绩预告。Wang（2007）的结论证实了这一理论。Wang（2007）的研究发现在发布FD后高产权成本的公司由原来的发布业绩预告变成不披露预告信息，产权成本还会影响预告的特征。然而也有学者得出不同的结论。Ajinkya等（2005）发现产权成本与公司发布预告的决策之间不存在关系。

（二）业绩预告信息的经济后果

学者们关于业绩预告信息的经济后果主要围绕业绩预告信息的市场反应和业绩预告信息对资本成本、盈余管理、分析师行为、投资者行为的影响等方面展开。

1.业绩预告信息的市场反应

Penman（1980）早期的研究发现，管理层业绩预告由于影响股价有信息含量。在证实管理层业绩预告有价值相关性后，随后的研究转为研究业绩预告信息的特征是否影响预告的信息含量或股价。考虑到预告特征，Hutton和Stocken（2007）构建了一个反映以前预告准确性和频率的预告声誉，以检验公司预告声誉对业绩预告市场反应的影响。他们发现当公司建立了预告声誉时，股价对好消息预告的反应更灵敏。此外，还有许多研究关注于预告的形式特征如何对市场作出反应，但在这一点上并未形成一致的结论。Baginski等（1993）报告点估计相对于其他形式的预告更有信息含量，但Pownall等（1993）和Atiase等（2005a）却发现股价对于预告的形式反应上无差异。股票市场反应的方式也依赖于伴随管理层预告附加信息的类型。与和收益公告同时公布的预告相比，单独预告更具有信息含量（Atiase et al.，2005a），然而单独预告并未比包含归因或详细解释的预告具有更多信息含量（Baginski et al.，2004）。类似地，伴随着可验证前瞻性信息的预告被认为更具有信息含量（Hutton et al.，2003）。然而市场对归因和伴随可验证前瞻性信息预告的反应不是绝对的。例如，外在归因即管理层把外在的归因用来解释他们的预告被认为是有信息含量的，而内在归因即管理层把内在的归因用来解释他们的预告被认为无信息含量（Baginski et al.，2004）。可验证的前瞻性信息提高了好消息预告的信息含量，而坏消息预告却不是如此（Hutton et al.，2003）。

2.业绩预告信息与资本成本

经济理论预示自愿性披露尤其是披露承诺能减少信息不对称，信息不对称的减少反过来会导致低的资本成本。Coller和Yohn（1997）直接检验管理层预告对资本成本的影响，他们证实买卖价差的减少（作为信息不对称的代理变量）是提供管理层业绩预告的后果。其他研究提供了间接的关于预告信息与资本成本之间关系的证据。Frankel等（1995）研究显示更高频率的预告者进入资本市场的数量更多，这提供了发布业绩预告能影响公司提升资本的证据。

3.业绩预告信息与盈余管理

管理层不能直接影响他们的股价或资本成本对业绩预告作出的反应，然而能影响他们最终报告的消息。这种对随后收益数字的控制恰好导致许多人关心提供业绩预告的管理层为满足他们的预告目标而稍后从事盈余管理或潜在地操纵盈利项目（Fuller and Jensen，2002）。Kasznik（1999）的证据表明管理层使用正向的可操纵应计去向上地修正盈利以满足他们的预告。此外，有学者提供了发布业绩预告的管理层可能从事尽管合情合理但短视的商业行为方面的证据。例如，Cheng等（2005）发现更有规律的预告者投资在R&D中的金额显著少于不太有规律的预告者，有规律的预告者的长期盈利增长比率显著低于那些不太有规律的预告者。

4.业绩预告信息与分析师行为

很多研究发现分析师根据公司的业绩预告去修正他们的预测。Graham等（2005）报告因为公司提供更多的业绩预告，覆盖一个公司的分析师的数量变得更多。近期的证据表明大约60%的分析师在管理层发布预告的5天内修正他们的预测（Cotter et al.，2006）。研究还显示分析师行为被某一预告特征所影响。Libby等（2006）实验研究显示分析师的盈利预测不同程度地被预告形式影响（Hirst et al.，1999），然而当收益被报告后，预告准确性与预告形式互相作用以决定分析师的盈利预测修正。

5.业绩预告信息与投资者行为

经济模型预示公司扩大包括管理层业绩预告的披露将与公司股票的增长投资有关。Healy等（1999）也证实业绩预告的持续增长导致机构投资者持股的增加。然而，不是所有的机构投资者持股都与公司披露正相关。Bushee和Noe（2000）的证据表明短暂的机构投资者和专注机构投资者对扩大的披露有积极反应，而在公司的少数股权中有大而稳定持股的专门用途的投资机构与扩大的披露不相关。

二、国内业绩预告研究动态

我国的业绩预告披露制度不同于国外，更多的是强制性披露，也有少量自愿性披露。我国特有的、不同于西方的业绩预告监管制度使得我国学者与国外学者相比，在业绩预告的研究视角上存在着一定的差异。我国关于业绩预告的研究成果主要集中在业绩预告披露的总体描述、业绩预告披露策略的影响因素、业绩预告信息的经济后果等方面。也有少量学者专门针对自愿性披露的样本公司研究了自愿性业绩预告的披露动机，如张然和张鹏（2011）对自愿性业绩预告的披露动机进行实证检验。

（一）业绩预告信息披露的总体描述

张维迎（2002）以2001年度业绩预告为研究样本，来评估上市公司执行业绩预告制度的状况。调查分析发现，目前上市公司在执行业绩预告制度方面总体表现良好，并在规范性、偏差性和及时性等方面提出了一些改进意见。王惠芳（2009）对深市上市公司年报业绩预告的执行情况进行了研究，发现我国上市公司业绩预告制度整体实施效果良好，但也存在披露内容缺乏信息含量、公司自愿披露动力不足、不愿或迟延披露坏消息（预亏、预减）等问题。杨孙蕾和许慧（2012）对比2008年、2009年的深市业绩预告年度样本，发现业绩预告的准确性逐渐增强但同时及时性在减弱，而与之相关的偏差性并没有因此得到普遍的提高。

（二）业绩预告披露策略的影响因素

1.公司内部因素

高敬忠和周晓苏（2009）检验了信息不对称程度、董事会特征与管理层业绩预告选择的关系，研究结果表明：管理层业绩预告值表达方式精确程度和及时性均随着董事会规模增大及董事会会议频率提高而降低，随着独立董事比例的提高，管理层业绩预告值表达方式越精确。在考虑信息不对称程度的交互作用后，董事会会议频率与管理层业绩预告值表达方式的精确程度之间的负相关程度以及独立董事比例与管理层业绩预告值表达方式的精确程度的正相关程度均随着信息不对称程度提高而提高。而董事会规模对管理层业绩预告偏差的作用程度以及独立董事比例对管理层业绩预告偏差的作用程度都会因信息不对称程度的变化而有所不同。

2.公司外部因素

刘成立（2010）通过理论和实证分析发现注册会计师审计能提高上市公司业绩披露的质量，是会计信息的把关者，注册会计师审计是促使上市公司业绩预告“变脸”发生的重要原因。但同时也发现可能存在上市公司与注册会计师串通的情况，证券监管部门应加强对上市公司业绩预告制度执行情况的检查。高敬忠等（2011）检验了机构投资者对业绩预告信息披露的治理作用，研究结果发现：随着机构投资者持股比例的增加，管理层采取的业绩预告的准确性提高（更具体的形式和更小的误差），及时性也增强；在机构投资者中，银行、财务公司类机构、一般基金类机构对管理层业绩预告选择的积极治理作用相对较强，而养老、保险类机构对管理层业绩预告选择的积极治理作用则相对较弱。潘宏（2012）基于投资者有限关注角度研究业绩预告以及管理层业绩预告择机之间的关系，实证结果发现：投资者有限关注确实会对我国上市公司业绩预告的市场反应造成影响。管理层基于此种影响的认识，其业绩预告行为存在择机偏好。公司管理层倾向在投资者关注比较低的时候公布利好预告，吸引投资者的关注，扩大利好业绩所带来的影响。

（三）业绩预告信息的经济后果

1.业绩预告信息的市场反应

薛爽（2001）以1998—1999年133家披露预亏公告的A股上市公司为样本检验预亏公告的披露效应，结果表明预亏公告的披露效应显著。童驯（2002）的研究结果发现，上市公司年度业绩预告具有市场预期效应，且不同类型的公司预告披露的异常收益存在差异。罗玫和宋云玲（2012）研究业绩预告的修正行为的市场反应，研究发现：股市对有修正历史的上市公司的业绩预告反应强度明显低于无修正历史公司的业绩预告，在近期三年内对业绩修正的次数越多，与最近年度修正业绩的时间间隔越短，业绩预告的市场反应越不明显。

2.业绩预告信息与盈余管理

杨德明（2005）对业绩预告信息与盈余管理的关系进行了实证研究，研究结果表明：由于我国上市公司管理层披露的预测信息在一定程度上减少了管理层与投资者间的信息不对称程度，且管理层故意错误地披露预测信息需要承担额外的成本，因此在一定的条件下，管理层披露预测信息将有利于减少管理层盈余管理行为。而郭娜和祁怀锦（2010）却得出完全相反的结论。郭娜和祁怀锦以2007—2008年沪深A股上市公司的数据为样本，对业绩预告与盈余管理的关系进行了实证研究，结果表明：与未披露业绩预告的公司相比，披露业绩预告公司的盈余管理程度显著更高；与自愿性披露相比，强制性披露业绩预告公司的盈余管理程度显著更高。此外，郭娜（2010）还研究了业绩预告误差与盈余管理的关系，研究结果发现：如果实际盈余低于业绩预告值，那么管理层更可能进行盈余管理，使对外披露的会计盈余与之前披露的业绩预告值一致；同时自愿披露业绩预告、在会计年度结束后披露业绩预告和预告乐观的上市公司管理层为了“迎合”业绩预告值而进行盈余管理的程度更高。

3.业绩预告信息与分析师行为

白晓宇（2009）研究了是否按规定发布业绩预告对分析师预测数量及质量的影响，实证结果表明，按规定发布业绩预告，则跟随其进行预测的分析师数量越多，预测的分歧度越小，准确度越高。王玉涛等（2011）以业绩预告过程中的“应预未预”、“变脸”和多次发布预告反映管理机会主义行为，以研究业绩预告中的管理层机会主义行为对分析师预测的影响。实证结果表明，在业绩预告过程中，存在管理层机会主义披露行为的公司跟踪的分析师数量更少、预测误差和分歧度更大。王玉涛和王彦超（2012）研究了业绩预告披露的特征对分析师跟踪数量、预测误差和预测分歧度的影响。实证研究结果发现，相对于定性业绩预告，发布定量业绩预告的公司以及闭区间宽度较小的公司其跟踪的分析师数量较多，预测误差和分歧度也较低。纪新伟和宋云玲（2011）回顾了中美两国关于管理层业绩预告和分析师预测互相影响的主要文献，指出了中国现有研究存在的差距，借以探究未来的研究机会。

三、国内外研究现状评价与启示

综观国内外业绩预告的研究文献不难看出，国外学者对业绩预告信息的披露动因和经济后果展开了深入的研究，提供了许多有价值的研究结论。国内随着业绩预告强制性披露制度的建立，学术界也开始关注业绩预告这一话题，理论与实践成果日益增多。但是目前我国业绩预告的相关研究还存在许多不足，具体表现在以下几个方面：第一，业绩预告的理论支撑不足。我国学者对于业绩预告的最初研究是通过描述性统计的方法检验业绩预告制度的实施情况，检验业绩预告信息是否具有市场反应。随后的研究则是基于上市公司的数据对业绩预告信息进行多角度的经验研究，这些研究或是描述问题，或是通过实证研究发现现象，但均未对现象进行进一步的理论解释，而且各种研究结论零散，相互之间缺乏联系。在认识管理层的业绩预告信息之前，应该对其产生的理论本源多加探索，建立起业绩预告信息的基本理论体系，方能为今后的纵深研究打下牢固的理论基石。第二，缺乏业绩预告信息对投资者行为的研究。现有业绩预告信息披露的经济后果研究主要集中在市场反应、盈余管理和分析师行为上，对投资者的方面相对不足，而投资者是业绩预告信息的直接受众者，业绩预告政策设计的初衷就是为了保护投资者的利益，因此加强业绩预告信息对投资者行为影响的研究更能为监管政策的制定提供更直接的证据。第三，考虑自愿性与强制性业绩预告的差异性。由于我国特有的以强制性披露为主的业绩预告制度背景，大部分学者在研究业绩预告相关问题时对自愿性与强制性业绩预告样本未加以区分。然而自愿性披露与强制性披露在披露动因与经济后果方面有很大的不同，因此未来的研究中应考虑两者的差异。

总体上，我国业绩预告的未来研究方向可以考虑在以下几个方面作出努力：业绩预告信息披露的理论体系（包括内涵、目标、质量要求等方面）的建立，业绩预告信息对投资者行为的影响，自愿性业绩预告的经济后果及其与强制性业绩预告在这些方面的差异等。只有这样才能使业绩预告的研究向纵深发展，使业绩预告信息更好地发挥其在资本市场的重要作用，也能为监管者有效地进行业绩预告信息监管提供更多的经验数据。

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