高校背景上市公司具有更好的IPO表现吗

黄顺武　昌望　胡贵平

摘要：基于A股市场上具有高校背景的上市公司和非高校背景上市公司的对比，实证研究了高校背景上市公司是否具有更好的IPO表现。研究发现：高校背景上市公司在技术创新因素方面存在形式上的明显优势，并具有更高的发行定价，然而，高校背景上市公司IPO后的长期表现没有超过对比组公司；“高校背景优势”未能有效地转换为业绩的高增长和股票的高收益。制度安排的缺陷是造成该结果的主要原因。

关键词：IPO；高校背景；上市公司

文章编号：2095-5960（2014）01-0014-07

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

一、引言

除了承担传统的教育和研究职能外，大学越来越成为科技创新与技术进步的重要平台。加强“产、学、研”的结合，促进知识、技术与资本市场的结合，已成为实现中国经济现代化发展战略的重要支撑。大学及其研究人员借助多种途径进入资本市场、推动科技成果产业化，由此产生了许多依托高校或与高校形成紧密关联的上市公司。我们称之为“高校背景上市公司”。 Damiano et al（2011）对其定义是：基于科研成果的资本化，或由高校教师基于自己的学术研究，创立并发展而成的上市公司[1]。基于中国的实际，本文将其定义为：主要股东为高校或科研院所的上市公司，包括通过改制直接上市或通过并购重组等方式上市的公司。1993年1月，“复华实业”在上海股票交易所挂牌，揭开了高校背景公司成功上市的序幕。由于依托高校的特殊背景，这些企业更易获得来自政府和学术伙伴的各种有形和无形资源的支持，更易被市场寄予更高的发展预期，更易获得投资者的关注和追捧。作为证券市场的重要组成部分，高校背景上市公司是否具有更好的IPO市场表现？显然，对此问题的回答将有助于人们更好地了解高校背景上市公司的IPO定价效率，深化对资本市场的认识，从而为投资者决策和资本市场制度建设提供有益的参考。

国外关于高校企业研究的一个重点是高校与企业“产、学、研”结合的模式。George et al（2002）实证研究了147个生物工艺学企业与高校的联盟，结果发现企业与大学之间建立的合作能够帮助公司减少研发费用，并获得更高的创新产出，但并未给公司带来更高的财务业绩和经济收益[2]。Hellmann and Puri（2002）基于手工收集在硅谷创立的企业数据，考察了风险投资对新公司发展的影响，结果发现风险投资与大量专业化措施相关，如人力资源政策和采用股票期权计划，从而说明风险投资在企业创立和发展过程中扮演了重要角色[3]。Meyer（2003）针对“大学—企业—政府”这种三重螺旋的知识生产新模式，研究了在公众支持和激励机制下大学背景企业的发展，发现该模式并未促进大学背景企业的发展，但是促进了与学术相关的行为模式的发展，并对高科技中小型企业的增长模式产生负面影响[4]。Ensley and Hmieleski（2005）通过对具有学术背景上市公司和独立上市公司进行比较后发现，在净现金流和收入增长方面，前者要低很多[5]。Allen et al（2008）认为，大学创新能够刺激经济，促进产品开发，并通过创建新的产业来增加就业和创造财富，并提供了一个分析学术背景企业绩效的框架[6]。

有关高校背景公司IPO状况的研究还比较零散，尚未形成比较一致的结论。Bruton（2009）认为，具有学术背景的上市公司能够向市场传递一些积极信号（如创立者威望、管理层特点、风险投资等），降低投资者对公司质量和发展前景不确定性的担忧，从而有利于其IPO表现[7]。Higgins and Gulati（2006）发现，与大学相关联的制药企业对于新投资者具有更大的吸引力[8]。Shane（2004）发现，基于大学背景的企业比一般企业通过IPO上市的概率要高108倍[9]。Zhang（2009）发现，有风险投资支持的高校背景公司主要集中于生物和信息技术行业，具有更高的存活率，但是在完成IPO后在盈利能力和雇佣规模方面与其他公司并无显著不同[10]。Damiano et al（2011）基于1995—2003年131家欧洲公司的实证研究认为，公司的学术背景可能被视为一种不可替代的、有价值的资源，从而增强投资者预期。具有学术背景的上市公司获得了更高的市场估值；若管理团队中包含高校职员，则IPO估值显著提升；然而，这些公司的长期表现却要差于一般上市公司，缺乏将“高校优势”转换为企业长期收益的能力。

目前国内相关研究很少，且仅限于考察高校背景上市公司是否具有更好的经营业绩。顾新等（2009）以2007年度沪深股市中20家高校上市公司为样本，研究了高校上市公司与全国上市公司平均水平的业绩差距，探析了高校上市公司业绩不佳的原因[11]。官建成和江剑（2010）提出了高校上市公司“产—学”合作关系的模型，并发现高校上市公司的自主创新成果与相关大学的技术水平弱正相关，与经营业绩不相关[12]。

上述文献表明，目前有关高校背景上市公司的研究还比较薄弱，特别地，国内迄今尚未发现专门研究高校背景上市公司IPO表现的文献。本文拟将基于中国资本市场的数据，运用实证分析和比较分析法对高校背景上市公司IPO表现进行综合考察。这将有效地弥补现有研究的不足，也是本文主要的学术贡献之所在。

二、研究设计

（一）研究假设

高等院校通常拥有数量众多的实验室、科学家与其他研究人员，能够获得国家、社会、企业和个人等多种来源的科研经费资助，具有良好的科研平台，主要从事高新技术的研发创新活动。这使得高校背景上市公司在技术创新条件和潜力方面可能具有突出的竞争优势——本文称之为“高校背景优势”。故本文提出：

假设1：相较对比组，高校背景上市公司在技术创新方面具有显著的“高校背景优势”。

作为人才、科技与资本市场的结合，高校背景上市公司常常被视为证券市场的宠儿。由于依托高校，其往往被认为是知识经济和科技创新的代表，更易受到一级市场投资者的关注和追捧。故本文提出：

假设2：相较对比组，高校背景上市公司具有更高的发行定价。

从理论上来说，高校背景上市公司应该具有更多的科研成果、更快的业绩增长、更好的发展前景，应该能够给投资者带来更高的长期投资回报，也应该能够得到二级市场投资者的追捧。故本文提出：

假设3：相较对比组，高校背景上市公司具有更高的首日抑价率和长期收益率。

贺小丹等（2012）指出企业创新能力能够有效提高经营绩效[13]。如果假设1成立，并且“高校背景优势”能够被充分转化，那么高校背景上市公司应该具有更持续的增长动力和更好的股价表现。故本文提出：

假设4：创新因素对高校背景上市公司的股票长期收益率具有显著的正向影响。

（二）样本选取及数据来源

目标组样本选取的标准是：上市公司中高校或研究院（所）位于前五大股东，或者在前10大股东中高校或研究院（所）单独或合计持股比例达到或超过5%。截至2012年12月31日，在深沪两市满足条件的股票总共有144支。由于需要研究三年后的长期收益率，要求样本的上市时间为2009年12月31日之前，因此剔除了7支不符合条件的样本股票。另外，还剔除了15支无法找到匹配对比样本的股票，最终有效的目标组样本共122支股票。

对比组样本的选取方法是：以122家高校背景上市公司作为目标，按照上市时间、行业类型、公司规模、上市时公司年限、上市时的发行与定价制度等相同或比较相近的原则，综合考察，最终选取了122支匹配的对比组样本股票。

本文相关数据分别来源于国泰安数据库、Wind数据库以及东方财富网站所披露的上市公司招股说明书、年度报告及公司公告。其中，新股发行、上市首日、上市一年后和上市三年后的股票价格、上市时间、市场指数、资产负债率、净资产收益率、超额认购倍数、高管持股比例、股权稀释率等数据直接来源于国泰安数据库和Wind数据库；有关公司上市时是否存在风险投资、专利数量、R&D支出的信息主要来源于上市公司招股说明书。样本选择、公司上市年限的计算、股权集中度、虚拟变量的定义是由手工计算和统计完成。样本数据均值、比例的计算由Excel整理而成，实证分析由SPSS19.0完成。