从中美M2与GDP比例差异看我国货币政策操作空间

2014-04-29赵春哲王军

中国市场 2014年15期

赵春哲王军

摘要：中美两国M2/GDP比例差异与两国经济结构和金融市场结构的差别有关，不能据此判断我国货币超发。但从与实物资产存量的关系看，我国广义货币存量确已接近合理区间的上限。下一步货币政策重点应从数量转向效率和价格，以实现稳增长、调结构和防风险的统一。

关键词：M2/GDP；货币政策；操作空间；政策建议

中图分类号：F822

货币政策是市场经济条件下政府实施宏观调控的两个基本工具之一。在当前我国经济增速放缓、市场利率水平明显上升的情况下，货币政策如何在维护币值稳定、控制金融风险的同时促进经济平稳增长，是一个受到广泛关注的问题。本文以中美两国M2/GDP比例差异的成因作为切入点，探讨我国当前货币政策的数量边界及下一步操作取向。

一、中美两国M2/GDP比例差异的根源

2013年末，我国M2余额占GDP的比例为194.5%，同期美国的这一比例仅为64.6%。很多人据此认为，我国出现了严重的货币超发。我们认为，如果把国民核算账户和金融市场两个角度的分析结合起来，就会发现这一现象主要与两个因素有关，一是两国经济结构特别是储蓄率的差别，二是两国金融结构特别是直接与间接融资比例的差别，不能简单以此为依据判断我国货币存在超发。

中国经济的一个显著特点是储蓄率极高，自2006年开始连续7年超过50%，其中2009年最高为52.6%，2012年为50.5%。与之形成鲜明对照的是，美国的储蓄率相对而言非常低，即使是在经历了国际金融危机，储蓄率有了显著提高之后，2013年总储蓄率也只有17.8%。中国经济总量虽小于美国，国民储蓄总量却已经超过美国（见图1）。储蓄转化为投资的过程，就是全社会融资的过程，其中间接融资即通过银行体系完成的部分，就需要存款的媒介，而存款的增加在统计上就体现为M2的增加。类似的，日本等储蓄率较高的国家，M2/GDP比例也较高。

另一方面，我国的金融市场到目前为止仍是以间接融资为主，美国则正好相反。2013年我国社会融资总规模17.3万亿元，其中银行贷款为9.3万亿元，占53.8%；同期美国全社会融资总规模为15712亿美元，其中银行贷款为5446亿美元，仅占34.7%。（见图2）由于我国目前的社会融资过程仍主要通过银行系统进行，所以银行资产在全部金融资产中所占比例较高，这也相应造成我国银行资产与GDP的比例要高于美国，反映在货币数据上，即导致我国M2/GDP比例高于美国。

当前关于中国经济杠杆率的讨论中，有一个常见的观点是认为中国的信贷总量与GDP之比已超过美国等发达国家，因此中国经济总体杠杆率已超过美国，面临大幅降杠杆压力。这种观点的错误同样在于忽视了融资结构的问题。2013年末，美国非金融部门的总负债高达41.3万亿美元，为GDP的2.4倍，其中银行信贷19.2万亿，只占总债务的一半不到，其他为各种形式的债券。同期我国非金融部门总负债121.3万亿人民币，为GDP的2.1倍，其中银行信贷为76.6万亿。如果单纯比较银行信贷，我国经济的杠杆率为1.3倍，略高于美国的1.1倍，但如果比较全部负债，我国经济的总杠杆率仍然低于美国。

总之，由于广义货币M2并不只是流通中的现金，而是包括了银行存款，一个国家的M2总量就不仅与货币发行有关，还与其经济结构和金融市场结构有关。使用M2/GDP比例这一指标来比较不同国家的货币发行，必须结合这些因素进行分析，不能简单说M2/GDP比例高就是货币超发。

二、我国的货币存量的合理上限

如果中美两国M2/GDP比例没有直接的可比性，那么应该如何确定货币规模的合理比例呢？我们认为，要科学地回答这个问题，需要从货币职能角度入手，对不同层次的货币量作更为深入地分析。

（一）各层次货币所承担的职能

货币的各种职能可以归结为两个基本职能：交易媒介和价值储藏。通常定义的各层次货币，其职能并不相同。

第一，M0（现金）由于不能获取利息，因此是完全承担交易媒介职能的，特别是用于居民消费交易，企业交易活动中有一小部分通过现金进行。

第二，M1中非现金部分（活期存款）由于利率较低，因此也不承担价值储藏职能，它主要承担企业支付和居民消费大额支付的交易媒介职能。

第三，M2中非现金部分（银行存款）是储蓄通过银行转化为投资的交易媒介。

第四，M2中非M1的部分（定期存款），由于支付利息，因此主要承担价值储藏职能。

不同层次货币在职能承担上的逻辑关系如表1所示。

不同层次货币的职能区分对于讨论合理货币总量十分重要，其中的关键在于，定期存款部分的主要职能是价值储藏和投资手段，作为一种生息资产其性质类似于债券，而非现金那样的交易媒介。当前大多数关于货币总量问题的分析都忽略了这一因素，从而造成结论的偏差。

（二）承担交易职能的合理货币水平

本部分分两方面进行论述。

1.关于M0的合理水平

2013年末我国M0余额为58558亿元，占GDP的10.3%。从发展趋势看，新世纪以来我国M0/GDP比例总体上呈缓慢下降态势（见图4），这与电子支付技术发展导致现金支付量下降有关。通常来说，现金的使用行为和周转速度在短期内是稳定的，如果现金数量超出适宜水平，会引发终端商品价格的上升。因此，可以通过剔除超出合理水平的通货膨胀率来估计M0与GDP的合理比例。最近5年我国平均CPI涨幅在3.5%左右，如果参照国际通行标准把2%确定为可接受的通货膨胀水平，那么从当前M0数据剔除这一差值（1.5%）后，其占GDP的适宜比例应为9%左右。

2.关于活期存款（M1-M0）

2013年末我国活期存款余额为278703亿元，占GDP的49%。考察历史数据可以发现，我国活期存款占GDP比例近10年来一直在45%～55%区间波动（见图3），这说明活期存款在媒介实物交易方面的作用也是大体稳定的。其超出合理水平的部分，相应也会引发通货膨胀。但由于活期存款主要用于企业交易，相应的衡量通货膨胀的指标应使用GDP平减指数。近10年我国GDP平减指数均值为4.7%，扣除这一因素后，活期存款余额占GDP的适宜比例应在45%左右。

（三）承担价值储藏职能的合理货币水平

定期存款（M2-M1）并不用于交易媒介，主要承担价值储藏职能，在这一点上，它与其他金融资产如股票、债券等没有本质区别。从这个角度看，在确定定期存款总量的合理上限时，应将其与其他金融资产合并考虑。一个国家金融资产的总量应与实物资产大体相当，如果超出就会引发资产价格泡沫，不足则会引发资产价格收缩。因此，全社会金融资产的上限由全社会实物资产存量所决定，定期存款的上限需在此基础上结合融资结构确定。

在我国，投资性金融资产主要包括银行定期存款、股票、债券等，根据近几年全社会融资总规模数据推算，2013年末全社会金融资产存量约为121万亿元。同时，我们运用1990年以来的固定资本形成总额、投资品价格指数及折旧率数据，使用永续盘存法估算了我国的实物资产存量。在假定年均折旧率10%的情况下，2013年末按当期价格计算的实物资产存量约为140万亿元。比较这两个数据我们可以发现，目前我国投资性金融资产总量低于实物资产存量，其增长速度大体匹配（见图4）。从这个角度看，承担价值储藏和投资职能的货币量（定期存款）与GDP的比例也是合适的，并且仍有一定的上升空间。

根据我们的测算，截至2013年底，我国实物资产存量仍高出金融资产存量约19万亿元，以目前定期存款占社会融资总规模63%左右的比例推算，定期存款还有11.6万亿元的空间，占GDP的比例最多可以提高到155%。

（四）广义货币总量的合理水平

总结上述分析，我们可以得出以下几个基本结论：

第一，现金（M0）存量占GDP比例应在9%左右。

第二，活期存款（M1-M0）占GDP比例应控制在45%左右。

第三，定期存款（M2-M1）占GDP比例最高不超过155%。

综合以上三个层次的合理货币规模，我们认为，我国目前M2/GDP比例的上限应为210%左右（见图5），目前的水平（194.5%）仍处于合理区间范围内。但2008年以来这一比例提升较快，2013年上升了10个百分点以上，已经接近合理水平的上限，也应引起高度重视。

三、货币政策关注点应从数量转向效率和价格

当前我国货币存量虽未超出合理水平的上限，但数量扩张的空间已经十分有限，传统的通过扩张货币信贷总量来支持经济增长的货币政策模式已难以为继。同时，由于我国货币为实体经济发展提供媒介的效率还很低，应该把货币政策的关注点转向效率和资金价格方面，在控制货币总量相对规模的情况下，通过提高金融体系运行效率来实现稳增长、调结构和防风险的统一。这种“稳数量、进效率”的货币政策操作方式，更加符合当前“稳中求进”的宏观调控总基调。

（一）货币数据反映出来的金融效率问题

通过分析各层次货币数据与主要宏观经济变量之间的关系，可以发现目前我国金融运行效率存在以下突出问题。

1.货币数量与价格运行出现背离

2011年以来，通过将应对国际金融危机时期的适度宽松货币政策转为稳健货币政策，我国M2增速回落至13%～14%的区间，年度甚至月度之间的波动都很小。但与此同时，市场利率却出现大幅波动，出现了2011年下半年和2013年年中、年末3个急剧波动的时段，在M2增速始终维持在13%以上、明显高于GDP名义增速的情况下，短期市场利率却从不足3%陡升至10%甚至更高的水平。这种现象说明，货币的增长特别是广义货币的增长与实际货币供需之间的关系出现了失调，广义货币的增长难以有效转化为市场上的货币信贷供应，传统的以货币数量为核心的调控方式已不能适应市场的变化。

2.货币流通速度偏低

由于M1主要承担的是交易媒介职能，受储蓄率等因素影响较小，因此可以直接进行国际比较。我国M1流通速度2000年以来一直在2以下，2013年仅为1.7，而美国则高达6以上，这说明我国实体经济的资金运行效率远低于美国。根据余永定等学者的研究，我国资金运行效率主要与实体经济运行中的交易成本特别是企业间资金结算速度有关。①如果交易成本过高，完成交易需要等待的时间较多，特别是资金拖欠行为普遍，就会造成全社会资金流通速度的下降。

3.直接融资不够发达

我国目前的融资结构仍以间接融资为主，特别是由于2009年以来主要依靠银行信贷扩大全社会融资规模，导致近几年间接融资比例不降反升。与间接融资相比，直接融资在融资匹配灵活性、差异性和融资成本上都有明显优势，是提高资金配置效率的一个重要途径。

4.企业储蓄偏高

目前我国企业定期存款占全部定期存款的比例接近40%，美国这一比例只有不到15%。企业作为投资经营的主体，应该是整个经济中资金收益率最高的部门和资金融入部门，而不应是大量持有定期存款的资金融出部门。我国企业定期存款比例较大，说明有相当一部分社会资金掌握在投资效率低下的企业手中，不能直接投入高收益的生产性投资项目，而是要经过银行的高成本中介再进入实体经济，导致了社会融资总效率的低下。

（二）提升金融效率支持实体经济的若干政策建议

根据上述分析，在我国目前货币总量规模已接近合理水平上限的情况下，货币政策应重点通过提高金融效率来发挥宏观调控功能，具体可考虑的措施包括：

1.货币政策重点要尽快从数量调控转向价格调控

随着利率市场化进程的加快和金融创新的发展，传统的货币数量与市场货币信贷供应之间的关系已经打破，以数量调节为主的调控方式已难以满足实体经济的合理资金需求，过于关注货币数量问题意义已不大。同时，在央行取消贷款基准利率，存款基准利率明显低于市场利率的情况下，金融市场面临失去利率价格指引信号的危险局面，这也是近年来多次出现市场利率大幅波动的根本原因。货币当局应尽快确立新的以市场利率为基础的政策目标利率，为金融市场提供明确而稳定的资金价格预期，并将调控重点放到稳定市场利率水平上。这对提高经济金融效率、防控金融风险、促进经济平稳运行具有重要的基础性意义。

2.更加注重发展直接融资

进一步提高直接融资比重，有利于提高全社会融资效率，提高市场主体自主识别和控制风险的能力，并为实体经济有效补充资本，降低杠杆率和金融风险。应扩大企业债、公司债和中期票据发行规模，降低发行门槛，增加个人投资者可直接购买的债券品种及数量。大力发展资产证券化业务，将一部分间接融资转化为直接融资。推进股票发行市场化改革，扩大股权融资规模，大力发展产业投资基金等直接融资形式。

3.进一步提高金融领域竞争度

竞争性市场是效率的制度来源，只有进一步放松金融业竞争管制，在控制好风险的前提下提高金融领域竞争度，才能从根本上提高金融效率。应适当降低银行业金融机构准入门槛，大力发展地方性中小金融机构，允许部分经营能力强的地方性银行向全国性商业银行方向发展，增加全国性商业银行数量。银行监管要向“低准入、高监管”模式转变，对互联网金融等新兴金融形态，要在宽容和鼓励创新的原则下制定监管规则。

4.加强与财政政策的配合

目前财政资金流量占到全社会资金流量的30%左右，加强货币政策与财政政策的协调配合对于提高全社会资金效率具有重要意义。应推动国库资金管理现代化，在科学预测收支进度基础上合理规划资金流，尽量减少库存现金规模，通过发行短期融资券提高国库资金管理效率。由于国债也是直接融资的一种形式，在当前经济增速下行、财政收入增速明显放缓而货币存量仍然较高的情况下，可以采取更为积极的财政政策，扩大国债发行量。通过发行国债取得的财政政策空间，除可以用于扩大投资和转移支付外，还可以用于进一步减税特别是减少间接税，以提高经济运行效率。同时，各种不同期限结构国债及国库融资券的发行，也有助于完善国债收益率曲线，为金融市场发展和市场化的货币调控奠定基础。此外，应继续推进国有经济改革，提高国有资本经营收益上缴比例，以提高企业部门的资金效率。

5.改善信用和支付环境

信用缺失是影响金融效率的重要障碍。应进一步加强社会征信体系建设，减少合同违约和资金拖欠行为，提高资金流通效率。加快发展电子支付技术，扩大电子支付覆盖范围。大力发展商业票据业务，发挥好商业银行在便利支付和控制支付违约方面的积极作用。②

注释：

①余永定.M2/GDP的动态增长路径[J].世界经济，2002 （12）。

②本文主要数据来源：国家统计局GDP数据，中国人民银行货币信贷及社会融资规模数据；美国经济研究局GDP数据，联邦储备委员会资金流量表和货币总量数据。

参考文献：

[1] 埃里克·林达尔.货币和资本理论的研究[M].北京：商务印书馆，1982.

[2] 卡尔·米尔达尔.货币均衡论[M].北京：商务印书馆，1997.

[3] 余永定.M2/GDP的动态增长路径[J].世界经济，2002 （12）.

[4] 约瑟夫·斯蒂格利茨，布鲁斯·格林沃尔.通往货币经济学的新范式[M].北京：中信出版社，2005.

[5] 本·伯南克等.通货膨胀目标制：国际经验[M].大连：东北财经大学出版社，2006.

[6] 周俊宇，柯学良.我国M2/GDP持续走高之谜[J].国际经济战略，2011（7）.