养老金投资股市风险控制顶层设计研究

吴奇 陈方正

摘要：从养老金投资股市的必要性、面临的投资风险、投资风险控制的原则及其风险控制措施等方面分别进行的阐述，从养老金的根本利益出发，站在国家和社会的层面，对我国养老金运作的风险控制进行顶层设计。

关键词：养老金；股市；投资；风险控制

中图分类号：F842；F832

一、引言

2012年3月19日，经国务院批准，全国社保基金理事会和广东人民省政府在北京正式签署委托投资协议书，全国社保基金理事会将对广东省城镇职工基本养老保险金进行股票市场投资运营，资金规模为1000亿元人民币，分批到位，委托投资期限暂时确定为两年。

消息一出，立刻在全国上下引起激烈争议，争论的焦点问题在于，养老金该不该投入股市。反对者认为，养老金是老百姓的保命钱，在中国股市的规范性不足的情况下，股市投资风险是巨大的，应该禁止养老金投资股市。而赞同者则认为，我国养老金长期实行的严格投资监管政策，限制了基金的保值和增值，是一种消极应对，从许多发达国家的做法来看，养老金投资于股市是大势所趋，既能够拓宽养老金的投资渠道，减少目前货币贬值情况下的世纪损失，也拓宽了股票市场上的资金来源，扩大了实际运营资金的规模，有助于我国证券市场长期稳定发展。

养老金作为企事业单位职工退休后生活的保障之一，具有核心地位，要使养老金正常有序的发展，就必须做实养老金，而养老金规模壮大的重中之重就是投资于资本市场。

客观地说，公众对养老金股市运营风险的担忧不无道理，但公众的担忧大多集中在中国股市的可能出现的某些风险上。实际上股票市场的风险是可防可控的。仅仅关注风险，则不能满足养老金的安全性及增值性要求。

养老金投入股市涉及主体多，加上我国股票市场风险因素复杂，维护养老金的安全性，需要对投资风险进行全面系统的研究，提出防范对策，但现有的应对之策绝大多数只是从微观角度，针对其中的一个或几个方面展开研究，属于零散的、碎片式的，而从整体上把握问题，对养老金投资股市的风险控制问题通过顶层设计展开系统研究显得尤为重要。

二、顶层设计的基本原理

顶层设计作为系统论的有效方法，目前已经从工程领域延伸到经济社会发展的各个方面得到广泛运用，是由于它从整体的角度，对某项任务或者某个项目的各个方面、各个层次和各个要素进行统筹规划，以能够集中有效资源、高效快捷地实现目标。具体来说，顶层设计具有以下特点：

（一）顶层决定性

按照系统论的观点，整体目标的实现需要其中的各个方面和各个层次都能充分发挥作用，整体最优需要局部最优，但片面追求局部最优则有可能无法实现整体最优。因此，局部必须服从和服务于整体。从整体的纵向看，顶层设计是从高层逐步向底层展开的设计方法，它首先规定了整体的方向，要求局部要按照整体的方向发展，其核心理念与目标都源自顶层，通过目标的逐层展开，使下一个层次的目标与上一个层次的目标完全吻合和一致，因此顶层设计可以理解为顶层决定底层，高端决定低端，避免了构成整体的各个方面为了实现局部最优而浪费资源、功能冗余等问题。

（二）整体关联性

按照系统论的观点，整体目标的实现是构成整体的各个部分相互关联，共同发挥作用的结果。整体的各个部分具有各不相同的功能，这是由于各个部分质的规定性有差异，所要求的输入不同、加工转换过程不同，导致各自的输出结果不同，因此，系统的各个构成部分具有各自不同的职能和作用，但是构成系统的各个部分并不是彼此孤立地发挥作用，各个子系统相互联系，一个子系统的输入可能依赖于另一个或者多个子系统的输出，而整体的目标是依赖于所有子系统。

（三）实际可操作性

顶层设计能够将顶层的目标和要求逐层传递，但这并不意味着下一层次被动地接受上一层次的目标和要求。构成系统的各个部分由于质的差异性，在整体目标中承担了各不相同的工作任务，需要按照整体所要求的时间、空间和标准完成。目标任务的逐层分解和传达在表述上必须简洁明确，使下一层次能够完整地、准确地理解目标要求，从而进行有效操作。

三、养老金投资股市风险控制体系的顶层设计

本部分主要分为以下两个方面。

（一）养老金投资股市风险控制体系顶层设计的目的

考虑到我国股票市场存在的风险，对其风险控制体系进行顶层设计，是为了实现以下目的：

第一，解决不同主体目标不一问题。养老金投资股市涉及到多个主体，有政府、政府主管部门、事业单位以及不同所有制的企业等。由于涉及到的主体多，不可避免地会存在目标上的差异，即使有些主体的目标具有一致性，在孰重孰轻的问题上也会存在分歧。这是产生投资风险的主要原因，必须通过顶层设计，在养老金投资股市风险控制体系中形成完整防线。

第二，解决养老金投资股市过程中环节多、容易出现纰漏的问题。从风险管理角度看，其中的任何一个环节都有出现风险的可能性，其中有些环节需要多个主体共同协作完成，否则出现风险的可能性会大大增加。另一方面，防范养老金投资股市风险，仅仅消除各环节上的风险还是不够的，如果不同环节在衔接上出现障碍，也会导致事与愿违的后果，只有环环紧扣，方能有效管理投资风险。必须通过顶层设计，在养老金投资股市过程中防范各种纰漏。

第三，为养老金投资股市提供完整的风险控制。随着经济全球化的发展和中国对外开放的深化，国内股票市场越来越多地受到国际环境的影响，一个因素的波动经过许多相关因素的叠加和放大，最终所产生的后果则十分巨大，必须考虑到各种可能的风险因素及其产生的影响，这也是养老金投资股市风险控制体系实施顶层设计的重要目的。

（二）养老金投资股市风险控制体系顶层设计的基本框架

根据顶层设计的基本原理，在养老金投资股市风险控制体系上，本文建立顶层设计的基本框架如图1所示。通过顶层设计，首先确定养老金投资股市风险控制体系的目标，在此基础上，围绕目标要求和可能出现的风险，明确养老金投资股市风险控制的主要手段是什么，最后需要制定具体的操作步骤，使风险能按照既定的程序得到控制。

四、养老金投资股市风险控制体系的目标

为了严格控制养老金投资股市带来的风险，为养老金的投资安全提供保障，本文设计的风险控制目标体系见图2。

该目标体系包括三个主要内容，保值增值目标、风险管理目标和基金流动目标，三个方面相互联系、相互制约，共同构成养老金投资股市风险控制目标体系。

养老金投资股市的核心目的是保值增值。众所周知，在证券市场上，风险与收益就象一对孪生兄弟般牢不可分，因此，养老金投资股市虽然以追求收益为目标，但同时必须考虑风险的大小，只有将期望收益规定在合理水平，才能有效控制投资风险。另一方面，养老金贬值本身就是风险，只有实现保值增值，才能规避这种风险。

风险管理理论将风险管理的目标分为损失前目标和损失后目标，损失前目标是指通过风险管理消除和降低风险发生的可能性，损失后目标是指通过风险管理在损失出现后及时采取措施，使受损程度减少，正常秩序得到迅速恢复。损失前控制是养老金投资股市风险控制的主要措施，是预防性原则在风险管理中的充分体现，包括风险管理的经济合理性和风险等级目标等内容。损失后目标是考虑到股票市场风险的客观性，在风险出现之后采取应对策略，以尽可能减少实际损失，需要规定和达到的目标，因此，有必要规定风险因素正常波动范围标准和预期最大损失标准，即风险发生后产生损失的底线。

基金流动目标是指养老金进入股市后，能够避免因长期亏本被套，保证在一定时期内以合适的价格退出市场，以现金形式回到基金持有者手中。确定基金流动目标需要明确以下几个方面：一是每次股市投资的养老金规模，要根据基金使用计划并留有一定的富余；二是养老金投资股市时间。时间的选择并不一定是非要股市的最低点，而是要根据基金的使用情况确定；三是养老金退市时间。实际运营过程中应科学预测股市走向，以追求养老金投资的最佳收益为目标，将退市时间点作为养老金投资股市运营的最后时间期限，以确保基金按期返还。

五、养老金投资股市风险控制手段

本文按照现有相关成果，将养老金投资股市风险分为市场风险和非市场风险，结合我国股票市场风险管理现状，提出两类不同的基本控制手段（见图3）。

市场风险是养老金在股市投资中最值得关注的风险，关于市场风险，目前主要采用VAR模型进行风险度量和控制。VAR风险管理模型是一种符合未来风险管理发展方向的综合性风险度量方法，已经在全世界范围内得到普遍使用，但仍存在一定的缺陷，主要表现在三个方面，一是VAR模型依据以往的资产交易历史数据度量市场风险，它通过分析市场交易数据的连续记录，采用统计方法测量和建模预测市场风险，如果市场交易发生中断，将会影响预测的效果，也就是说，VAR未充分顾及流动性风险；二是VAR模型的设计初衷是用于度量非正常但属一般性的市场波动所带来的风险，这种波动虽然不常发生，但也并不罕见。但是股票市场极端情况发生时，如相关性结构发生崩溃、资产之间的相互关系不复存在、市场走势变得彻底无法预测，VAR模型将无能为力；三是VAR模型建立在统计假设和统计方法论基础上，如果这些假设不符合实际，或者这些方法无法体现真实世界金融市场的复杂性，VAR模型对风险的预测将会出现偏差。目前的研究已经发现，有些统计假设与实际情况之间存在一定的偏差，这使VAR方法的风险控制效果受到影响。要保证养老金投资股市的安全性，必须对VAR方法加以改进。

非市场风险是指市场风险之外的风险，主要包括上市公司经营风险、财务风险、政治风险、政策风险、合同条款风险、项目价值风险、自然灾害风险等。从近年来股市发展情况看，非市场风险已经成为投资股市的重要威胁。非市场风险因素多，相互之间联系复杂，往往一个因素的波动会影响到其它因素，形成叠加和放大效果，导致股票市场风险，这会对养老金在股票市场的投资运营安全造成威胁。结合非市场风险因素的特点，建立相应的预警体系，加强因素波动监测，尽早发现波动异常，能够为风险控制赢得主动，同时针对不同类型的因素波动形成风险控制体系也十分必要。

六、养老金投资股市风险控制步骤

关于风险控制的操作层面，应该遵循风险控制的一般要求，确定风险控制的步骤，按照图4的要求制定具体策略。

警源确定是非市场风险控制的基础，需要针对非市场风险产生的原因，从整体上确定哪些因素可能导致非市场风险产生。在警源确定的基础上进行监测，需要对非市场风险因素的波动确定正常范围，一旦出现波动异常，能够及时发现。由于风险因素的波动具有方向性，某些方向的波动容易产生风险，为此需要结合波动的具体表现判定是否会引发风险，一旦会产生风险，风险的大小如何，可能导致多大的损失，需要在多大范围内、采取何种措施，从而达到风险控制的效果。

必须指出的是，顶层设计与“摸着石头过河”这两者是不矛盾的，顶层设计解决的问题在具体的操作过程中必须依靠“摸着石头过河”才能实现。两者融合，相得益彰。

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（编辑：周南）