我国股票市场的QFII投资特征研究

莫婷

[摘 要]QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）全称“合格境外机构投资者”。在其数量及获批额度不断增加的大背景下，其对我国资本市场的影响作用也越来越大。由于QFII制度在我国尚未成熟，应综合考虑开放和管制的均衡。此外，除完善QFII制度外，还应从自身产业结构等方面逐步提高，为境内外投资者提供一个更好的投资环境。

[关键词]股票市场；QFII；证券市场

[中图分类号]F832.51；F224 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）37-0019-03

1 文献综述

对于QFII的研究主要集中在选股策略及其对证券市场的影响。Woochan Kim，Shang Jin Wei（2002）指出QFII在金融危机前后常呈不一致的投资态度，且对证券市场的影响也有不同的示范效应（羊群效应），同时发现芬兰境外投资者与境内投资者不同，常采用惯性策略。朱相诚，叶德磊（2011）基于沪深A股指数变化，对QFII垂直影响进行量化，得出QFII对我国有一定的负审批政策效应及较显著的负策略溢出效应、微弱的正资金数量效应。王麟乐，张一等学者（2011）通过GARCH模型对我国在QFII进入前后的市场变化进行分析，得出QFII整体上并未对市场的稳定性有显著改善作用。滕莉莉，黄春龙（2012）在运用期限分析法分析QFII重仓股持股特征时，指出QFII投资并未完全遵循价值投资的基本准则，而是以短期为主。

2 我国股市的QFII投资特征分析

2.1 投资领域（行业）分析

2.1.1 行业分布概况

整体和个体投资方向保持高度一致是QFII投资的一个重要特点。以重仓股为分析对象，可得表1：

数据来源：中国证监会网站。

QFII超过80%的投资资金主要流向了β系数均大于1、市盈率较高的银行、建筑建材、家电、金属、运输交通及房地产等行业，其中银行业占据全部投资的49.698%。

以银行业为例，之所以成为QFII的青睐对象，与我国近年来银行市盈率持续增长密切相关。随着我国金融业开放程度的提高，国内银行的同业竞争、业务创新、发展策略、监管取向、风险管理等方面都有所突破。可见银行业在长期内仍是QFII投资的主要领域。

2.1.2 行业投资的具体分析

持股市值是影响力的一个重要反映，属于绝对影响。QFII投资额占比是控制能力的重要反映，是相对影响变量。依据证券之星整理QFII投资市值前20股（截至2013年6月）的数据中发现QFII对于行业投资具有以下几个特征：

（1）银行股占据绝对重要位置，中小城市银行成为主力军。在QFII投资市值前10股中银行股占6个席位，其为交行、中信银行、北京银行、华夏银行、南京银行、宁波银行。其中除交行外均为股份制银行或城市商业银行。其原因在于中小银行相对大银行，投资成本较低，市场更加细分，在当前国家鼓励银行业自由竞争的环境下，潜力更大。

（2）对某一具体银行的持股主体一般数量较小，基本都由一家QFII持股。投资市值前20股中持股较多的只有格力电器和中国铁建两家，分别属于家电及运输业。持有银行股的QFII数目较少是由QFII之间的竞争所致，由于QFII大多为金融机构，自身具有良好的金融经营能力，无须与其他QFII机构合作牟利。而对于交通运输等行业，其往往缺乏专业知识，需合作才能更好地落实投资进程。

（3）除银行业外，QFII对其他行业常采用“精英”式投资方式，即一个行业往往只有一家或少数几家公司受到QFII青睐。如前20排名中的房地产业，唯独万科集团中含QFII资本，机械行业仅三一重工，水泥行业唯有海螺水泥。

（4）对于不同行业，QFII投资占比差异较大。如银行业的占比基本保持在10%以上，交行甚至达42.45%，其他行业占比较少，基本为1%～2%左右。

综上，QFII投资方向有三个特点：热门行业、精英公司、持续投资。热门行业保证了QFII能够紧跟一国宏观经济运行步伐及方向；精英公司保证QFII可以利用自身的比较优势获得投资回报；持续投资使其能以更加稳定的战略实现海外投资的一致性、连续性愿望。

2.2 操作策略分析

与国内投资者相比，QFII的操作策略并未表现为追涨停跌的形式，而是属于价值取向操作策略，且由于QFII在投资界的良好示范效应，其操作方式会引起其他投资者的模仿效应，因此不能按传统的操作策略对其行为进行分析。

2.2.1 QFII持股变化和投资标的公司净利润实证分析

案例一：以华夏银行季度利润为样本数据，累加获得年度内利润数据，次年3月清零重新统计。从年度利润看，华夏银行整体业绩呈持续攀升态势，2012年末净利润达127.96亿元，较上年增长35.74亿元。通过观察两次QFII持股下降时点的利润变化，可得下降时华夏银行的季度净利润并未较历年同季度下降，而持股数量上升时点也并非银行利润上升的时期，因此属于反转型操作策略。

华夏银行净利润变化

华夏银行QFII持股规模变化

图1 华夏银行季度净利润变化和QFII持股数量变动（0代表数据缺失）数据来源：证券之星网站。

案例二：由于行业的特点，格力电器的净利润常受季节性影响，但整体上净利润仍不断上升。通过观察两次QFII持股下降时点的利润变化，其与华夏银行不同。QFII对格力电器采取的是持续跟进式投资，这与格力电器持续赢利和成长密不可分。由于QFII长期看好格力电器，因此一直不断增持。截至2013年3月，格力电器QFII持股总市值已成为所有QFII股的首位。

格力电器净利润变化

格力电器

图2 格力电器季度净利润变化和QFII持股数量变动（0代表数据缺失）

数据来源：证券之星网站。

综上，QFII的投资策略大体为：①针对成长型易受国内外市场环境影响的企业，特别是金融企业，QFII往往采取反转策略；②针对长期成长型企业的股票，QFII采取的是长期跟进增持的方法。

2.2.2 QFII持股企业股票价格走势的实证分析

QFII作为股市投资者，其行为必定与股价存在一定相关性。本文通过QFII投资的股票价格走势进一步分析：前文指出QFII对格力电器的投资长期保持着增长的势头。而对于格力电器股，依据证券之星网站数据，在历经2008年大幅下挫之后，其股价呈现出稳定的回升态势。由于下降的原因同金融危机密不可分，是系统性风险所致，因此并未影响QFII的投资热情。而华夏银行股票在经历同样遭遇后，其走势与格力电器的稳定态势基本相同，但与格力电器的季节性增长不同，华夏银行呈现波动性特点。

因此可得以下结论：①QFII投资者对稳定成长的企业股票持有不断增长的投资兴趣；②对于稳定波动的企业股票，QFII往往权衡其赢利能力和股票增减态势，采取反转的策略。

2.3 投资期限分析

本文采用最大期限法进行分析。所谓最大期限，即QFII对某只股票的最长连续持有时间。根据同花顺金融网、东方财富网数据，选取入市较早的十几家QFII为研究对象。探讨十年间QFII投资的平均最大连续持有期限和连续持有期限分别为1、2、3个季度和超过3个季度的股票只数。其中平均最大连续持有期限=各股最大连续持有期限总和/QFII持有股票只数。

可得结论：各个QFII最大连续持有期为1个季度的股票占份额最大，超过3个季度以上的股票相对较少。平均最大连续持有期主要稳定在1.9～3个季度。按照普遍市场认识平均最大连续持有期限在1、2季度之间的持股行为界定为短期投资；平均最大连续持有期限在3个季度的持股行为界定为中期投资；平均最大连续持有期限超过3个季度的持股行为界定为长期投资。，QFII在我国股市上主要以中短期投资为主，较偏好于中短期收益。但就2013年累计获批额度最高的新加坡政府投资股份有限公司而言，入驻8年间其平均最大连续持有期达4.5个季度，属于长期投资。因此，为进一步探究QFII是否越来越趋向于长期投资，本文选取上述QFII中的几家进行具体的分阶段分析，主要分为2003—2009年（1、2季度）、2009（3、4季度）—2013年两个阶段，得到表2。

数据来源：根据同花顺金融网、东方财富网整理。

由表2可知，这四家QFII在2003—2009年（1、2季度）这一阶段中，平均最大连续持有期限分别为2.22、2.01、2.33、1.4个季度，表明在此阶段主要以短期投资为主；而在2009（3、4季度）—2013年的阶段中，四家QFII平均最大连续持有期限均在3.5个季度以上，最高为新加坡政府投资股份有限公司达5.56个季度；其次为比尔及梅林达·盖茨信托基金会达4.68个季度；表明在此阶段主要以长期投资为主。综上表明，QFII在进驻初期，由于对我国股市不够了解，在投资选择上仍处于探索阶段。因此常采取短期投资并多持股票种类的方式进行分散风险投资，偏好短期收益；而随着QFII在我国的不断发展，其对我国股市的波动起伏有了一定的经验积累，对于投资取向也越来越明确，投资策略日趋朝着长期投资并缩减持有股票种类的方向发展，这是与其价值投资理念相一致的。与此同时，随着我国资本市场的不断完善，QFII制度的不断健全，最大连续持有期限将更加趋于长期。

3 结论与建议

3.1 研究结论

我国股票市场上的QFII主要来自欧美经济发达国家和亚洲经济自由程度较高的国家及地区，资本充裕、投资经验丰富是其最大特征。从影响投资的主因看，我国宏观经济运行情况及国家政策是主要的外在影响因素，QFII的投资偏好和比较优势是内在影响因素。QFII在决定其持股需求时常综合考虑我国宏观经济整体运行方向，重点关注我国主要行业发展，并结合自身投资优势合理布局，适时选择进行投资。其投资也不同于境内投资者，更倾向于反转型投资策略。

3.2 政策建议

由于QFII制度在我国尚未成熟，应综合考虑开放和管制的均衡。此外，除完善QFII制度外，还应从自身产业结构等方面逐步提高，为境内外投资者提供一个更好的投资环境。

（1）继续保持对境外合格投资者准入放宽的政策，并逐渐放松对QFII投资方向的约束。同时在一定程度上予以指导，形成“以监督为主，指导为辅”的方针政策。充分利用QFII的投资指向标作用，加强对国内证券市场的引导，促使境内投资者和QFII逐步融合，朝着更加稳健的体系发展。

（2）继续加强风险管控，完善信息披露体系。既要防范QFII可能引发的流动性风险，又要继续完善股权制度，改善上市公司治理结构，提高上市公司质量。规范良好的信息披露体系是证券市场健全发展最重要的核心因素，它不仅有助于决策的制定，更有助于市场价格机制发挥作用，因此必须加大完善披露制度的力度。

（3）继续深化我国产业结构调整，合理布局行业投入成本，保障经济健康稳定的发展，保持人民币流通环境的安全稳定。这是有效避免QFII带来各种可能性问题的根本举措。

参考文献：

[1]王麟乐，张一，卢方元.QFII制度对中国证券市场波动的影响研究[J].经济经纬，2011（1）：153-156.

[2]朱相诚，叶德磊.略论QFII对中国股市的垂直影响——基于沪深A股指数收益率的变化[J].经济问题，2011（1）：126-129.

[3]滕莉莉，黄春龙.我国QFII持股特征研究——基于选股偏好与持股期限的实证分析[J].投资研究，2012（10）：91-92.

[4]Woochan K，Shang-Jin Wei.Foreign portfolio investors before and during a crisis[J].Journal of International Economies，2002（56）：77-96.