上市公司非效率投资行为研究

韩慧芬

[摘 要]现代公司所有权和控制权两权分离使得委托人与代理人之间的信息是不对称的，而信息不对称产生了股东、债权人和经理之间的委托代理问题，从而使现代公司经常发生非效率投资行为。本文从委托代理角度对上市公司的非效率投资行为进行了分析，并提出了相应的对策。

[关键词]委托代理；非效率投资；过度投资；投资不足

[中图分类号]F275； F224 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）37-0015-02

投资、融资和股利分配是企业财务管理的三个主要方面，其中投资直接影响企业未来的赢利水平、经营风险以及资本市场的评价。但是企业在进行投资决策的过程中经常会受到宏观经济、制度环境、技术条件等因素的影响，从而发生非效率投资行为。

1 委托代理下的非效率投资

11 股东与经理层的冲突引发的非效率投资行为

现代企业中控制权和经营权的分离，使股东和经理层的利益可能出现不一致，且目前对经理层的业绩考核往往具有短期性，这就会导致经理层发生以追求任期业绩为目标的投资短视行为。一般来说，为了保证经营业绩，企业经理层在做投资决策时会倾向于选择赢利快的短期项目，以使短期业绩得到快速增长，而放弃能使企业价值最大化的长期项目，从而导致非效率投资行为。

在上市公司，尤其是大股东控制的上市公司中，经理层往往代表的是大股东的利益，中小股东很难对经理层进行有效监督。经理层在作出投资决策时往往站在大股东的角度，而忽略由该投资对中小股东的利益的侵害以及所带来的风险，这种行为使中小股东的利益得不到保障，同时也加剧了上市公司的过度投资行为。

12 大股东与小股东的冲突引发的非效率投资行为

大股东与小股东的冲突一般而言引发的是过度投资行为。我国上市公司中存在的“国有股一股独大”的现象加大了不同股权性质的股东之间的利益的差距。大股东持有大部分的股权，这也就决定了他们在作出投资决策时的决定权，为他们侵占中小股东的利益奠定了基础。大股东往往通过不合理定价、收购关联企业的不良资产等手段来侵占小股东利益。一般这些投资项目都是净现值小于零的项目，大股东持股比例越大，这种过度投资行为也越严重。

13 股东与债权人的冲突引发的非效率投资行为

由于委托代理成本和信息不对称问题的存在以及大股东与债权人存在的利益冲突，股东在作出投资决策时，很可能为了自身利益而忽略债权人利益而使企业放弃现金流稳定且净现值为正的项目，而将资金投向现金流波动较大但净现值为负的项目，从而产生非效率投资行为，进而损害债权人及企业整体利益。

131 过度投资问题

因为股东可以利用财务杠杆效应来增加自己的财富，而把剩余风险留给全体债权人。当企业的股东与经理层利益一致时，负债水平越高，股东与经理层越有动机去从事尽管成功机会很小，但一旦成功却获利很多的投资。

132 投资不足问题

股东与债权人冲突会造成公司投资不足。投资不足一般表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。因为股东只能获得经过债权人索取之后的一小部分收益，却要承担公司投资的全部成本，所以当公司拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时，尽管这些投资项目对债权人有利，应该投入资金实施该项目，但股东并非一定愿意投入资金，这种情况下就会形成投资不足。

133 信息不对称下的非效率投资

由于信息的不对称造成了公司外部融资成本溢价，许多公司由于受到融资约束不得不放弃一些净现值为正的投资机会，这样导致的结果就是产生投资不足。在有效市场的假设下，外部投资者在进行投资决策时由于不能获取有效信息，通常会选择低估投资项目的价值。当经理层发现一个好的投资项目时，由于信息不对称问题的存在，很难将这一信息准确传递给外部投资者，而外部投资者也没有渠道获得这些信息，这就将产生投资不足。所以大多数公司面对投资项目进行筹资时，往往采用内源融资、负债、股票的融资顺序。

2 非效率投资行为的优化

在两权分离的现代公司财务治理中，由于委托代理和非对称信息等因素的存在，使得代理人通常会为谋取个人利益而采取非最优的投资政策，从而影响公司的经营效率。因此，要优化我国上市公司投资行为提高投资效率，应该从以下方面着手：

21 完善上市公司的信息披露制度

信息不对称使公司的资本成本升高，所以企业的管理层宁愿将其留在公司甚至过度投资也不愿分配剩余现金，信息的不对称也使投资者处于劣势，加剧了管理者的过度投资倾向。如果企业信息披露充分，就会降低信息不对称带来的问题，从而抑制公司的过度投资行为。

22 处理好委托代理关系下的三种冲突

（1）针对股东经理层之间存在的利益冲突，我们可以通过给予管理人员适度的剩余索取的权利以达到经理层与股东之间的利益趋同。在高管人员持股比例较低的情况下，通过增加经理层持股比例，使经理层报酬与企业的业绩挂钩，从而经理层在做投资决策时不仅要顾及企业短期利益，还要顾及企业长期利益以减少非效率投资行为的发生。

（2）对于由大小股东冲突引起的非效率投资，我们可以通过优化股权结构，实现上市公司中股东的多元化，来对大股东的过度投资或投资不足行为加以抑制，从而对中小股东的利益加以保护。在我国和国有控股的上市公司占用很大的比重，我们可以通过“国有股减持”使大小股东的权利能够相互制衡。

（3）针对股东与债权人利益冲突引起的非效率投资行为，如果债权人可以根据针对企业投资项目的风险和预期收益状况来适当调整贷款或债券利率，并制定相应债务条款限制借款用途，从而在一定程度上抑制过度投资或投资不足行为。针对高成长性企业，可以制订鼓励投资的宽松债务契约以减少投资不足；针对低成长性企业则可以设立更加严格的债务契约以减少过度投资；针对项目风险较高的企业可以适当提高利率，针对项目风险较低的企业可以适当降低利率。

23 完善公司治理结构

通过对我国上市公司非效率投资行为的研究，我们可以发现我国公司治理结构和资本市场存在的问题。要优化非效率投资行为，可以针对所出现的问题从完善公司治理结构入手。我国上市公司的控制权高度集中，对非效率投资行为缺乏有效的制衡机制。因此应当增强董事会独立性，建立健全监督制度和制衡优化上市公司的非效率投资行为。

24 建立规范的投资决策制度

企业的投资行为应当采用规范的决策程序，而不应仅仅依据决策者的直觉，并尽量排除个人注意的影响和专业知识对投资决策的局限，相对应上市公司应建立起一套规范的投资决策模式，并且应该参考不同知识背景的人才的意见，合理平衡相关方的利益。

25 加强建立经理层激励机制

委托代理中出现的问题成为上市公司非效率投资的重要影响因素之一。现代企业理论研究表明，积极的经理人薪酬计划以及激励制度可以缩小委托人和代理人的利益缺口，从而降低代理成本。我国可以借鉴国际上普遍采用的“三金”——金阶梯、金手镯、金降落伞办法来激励企业管理层。这种激励法可以使经理人对自己的未来充满信心，他们可以以很好的姿态去经营企业的业务，这样也可以很好地缓解委托代理关系带来的冲突。

参考文献：

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