可交换债的中海实践

于上游

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB），这一在境外资本市场上被广泛采用的融资手段，境内资本市场的融资主体可能尚不熟悉。实际上，早在2008年10月，证监会就已经发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，2013年9月5日又发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。2013年10月，福星晓程第三大股东成功发行了期限1年的3亿元中小企业可交换私募债，首只可交换债券得以面世。前不久又有报道称宝钢集团拟使用所持有的新华保险股票作为标的发行可交换债券。

这一系列动态表明，可交换债券正在走进中国的资本市场，成为中国上市公司股权管理的新工具。中海集团（隶属于央企中国建筑股份有限公司）在这方面，进行了有益的探索。

多重魅力

可交换债券一般由控股母公司发行，换股标的为上市公司的股票。当然，根据境内资本市场的两个案例来看，也可以是公司其他股东出于融资的需要，发行可交换债券。股东融到资金后，既可以用于自身的发展，也可以支持上市公司的进一步发展。

与可交换债券相似的融资方式是股东股权质押贷款，后者目前在境内资本市场上比较常见。但在融资成本和融资额度两个方面，有较明显的区别。此外，与可交换债券容易混淆的融资方式是可转换债券，两者的要素基本类似，包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等。主要区别在于发行人的不同。

金融市场上的交易品种都有相应的时间价值。利用好时间价值，可以创造价值。可交换债券是有时间价值的融资工具，上市公司股东通过给予可交换债券投资人在约定期间及条件可交换为该公司股票的权利，而获得成本较低的融资。在目前境内资本市场上，股权质押贷款和可交换债券审批程序差不多的前提下，这一优势是股东直接用股权去质押获得贷款的融资方式所不能媲美的。而且，股权质押贷款，本质上与利用其他标的进行贷款并无差异，并没有很好地利用抵押物本身价格波动可以创造价值的这一特性。

充分发挥可交换债券的时间价值，以时间换空间，公司可以得到债券和股票两方面的好处。可交换债券赋予投资者转换股票的权利，利率较低。如换股则股本不变，不会摊薄每股盈利，控股母公司将一部分股票以溢价转让；如果不转股，发行人的还债成本不高，对股东来讲是获得了一笔低成本融资，对子公司也没有任何影响。

截至2014年6月初，A股上市公司超过2500家，上市公司股东如果能够充分利用可交换债券这一融资工具实现较低成本的融资，可以极大地提升自身的融资能力，并且促进上市子公司更健康地发展，与此同时，这也符合目前国家降低社会融资成本的政策方向。

根据统计，在国资委管理的113家央企中，其控股的在境内外上市的公司数量超过300家。其中很多国有控股上市公司的控股比例高达60%、70%。那么，在保持绝对控制权的前提下，充分地利用可交换债券进行价值创造，在激活沉淀的国有股权价值的同时，可以实现非常可观的资金成本节省，对提升国有经济的活力和竞争力，实现国有资产的保值增值，都有明显而又直接的意义。

中海实践

2007年5月14日，中海集团以中国海外发展（集团控股的一间在香港上市的公司，股票代码688）为换股标的首次成功发行可交换债券（2007EB），面值为5亿美元、零票息、到期收益率3.8%、换股溢价率50%，换股价为每股15.93港元、7年期，2014年5月到期。

2014年年初，在2007EB到期前，中海集团开展置换可交换债券的资本运作，回购获得97%以上的持有人同意，创近年亚太资本市场最高的回购率。2007EB已于2014年2月4日从新加坡交易所退市。作为互为前提的安排，中海集团成功发行面值为7.5亿美元的2014EB，同样的零票息、7年期、换股溢价率50%，换股价为每股33.10港元，到期收益率降到3.5%，2014年2月5日于港交所上市。随后顺利完成清理余下债券。一系列严密的置换交易安排，顺利地完成了资本的腾挪转身，成为公司又一个里程碑式的交易。

中海集团可交换债券究竟创造了什么价值？首先，票面息为零。集团无需承担每年支付票息的财务成本。与当时同期债券融资成本约6%相比，七年间集团可减少支出超过两亿美元；如果投资者换股则无需到期赎回及付出现金。其次，高溢价发行。高溢价既反映集团/投资者对中国海外发展成长性和股价的信心，也提高了投资者的换股门槛，变相降低了集团成本。溢价发行可交换债券与配股（一般折扣10%—20%左右）相比，可为集团节省约2亿—3亿美元左右。

还有一点，时间价值最大化。中海集团充分利用三年锁定期和时间价值，把握低价增持股权及动态债务管理的机会。例如发行后三年内，集团增持中国海外发展股份超过1亿股，部分抵消摊薄股权的影响，还支持上市公司业务和股价。期间也曾出现集团低价回购债券的机会。2007EB发行后到置换前，不管中国海外发展股价怎么升，所有投资者都没有换股。尽管置换是要付出一些小的代价的，但好处远大于机会成本，已将时间价值充分利用，2007EB已圆满完成使命并退出历史舞台。

中海集团新发行的2014EB，刷新了集团融资规模和成本新纪录，提升了对中国海外发展的控股比例，并打破多项市场纪录，具有里程碑意义。2014EB可创造更大的价值，这是因为：

提升控股比例。满足了中海集团实际持股比例在51%以上的前提条件，提高比例约0.85%，相当于增持约6，951万股中国海外发展股份。而新增持股未来也会随股价上涨有升值空间。

条款优化与时并进。2014EB的条款架构保留“零息”和“50%换股溢价”条款。其中，50%溢价是2011年5月后亚洲可换股债券/可交换债券的最高溢价率，而2013年亚洲地区（日本外）发行可换股债券/可交换债券的最高溢价率不超过35%。2014EB换股行使价已高出2007EB一倍多。中海集团在条款中加入了集团的现金结算权，确保债务管理和风险控制的更大主动权。

债务及时延期。2014EB将债券期限顺延7年，方案设计和执行实现新旧债务无缝对接，缓解了集团面临的现金缺口，避免了集团低于市价出售股票和对股价的冲击。

支持主业发展。置换债券安排，支持了公司业务发展。通过撬动金融资本“四两拨千斤”的支点，发挥集团金融管控指导和推动业务发展的作用，有利于集团持股的价值增值，实现上市公司和股东利益最大化的双赢局面。

时间价值运作潜力巨大。由于换股价提升、债务期限延长和688稳健业绩及成长性的支撑等正面因素，可交换债券的时间价值进一步放大，未来中海集团有机会在二级市场回购增持，从而优化资本结构和降低融资成本。

对上市公司而言，充分利用可交换债券的时间价值，加以专业的金融资本策划与财技安排，既可实现资本增值的同时支持主业发展，打通上市公司发展上行通道，又可充分發挥集团层面金融管控对实际业务前瞻性、战略性的促进作用，相得益彰。