浅析中央对手方的推广

作者简介：吴世平（1983.3-），男，汉族，黑龙省哈尔滨市，北京物资学院金融学硕士（证券期货方向）。

摘要：2008年金融危机以来，场外衍生品市场改革持续推进，作为场外衍生品市场风险把控的关键环节，衍生品清算机制的具体运作原理是市场各方必须透彻了解的。本文将简要阐述中央对手方的起源及运行机制，以供广大市场参与者借鉴。

关键词：场外衍生品市场;清算机制;中央对手方一、中央对手方概念普及的基础驱动力

中央清算机制被认为是期货市场货币化属性的一个最重要的特征。期货交易所或清算所作为“每一张合约的对手方”，向期货市场提供集中的履约保证，至少可以追溯到1925年芝加哥商品交易所清算公司（BOTCC）的成立。然而，在期货、衍生品及相关金融领域，“中央对手方”（Central Counterparty、Centralized Counterparty、CCP）是上世纪末以来才开始逐渐流行的词汇。例如，近几十年来几篇有关期货及衍生品清算机制历史沿革的重要学术文献中，并未出现中央对手方这一词语。

（一）助推中央对手方一词流行的主观因素

在没有明确定义和责任界定的背景下，“清算”和“中央对手方”两个词汇都具有一定的含糊性。从当前实际功能看，清算可以有三层意思，包括对手方向客户的清算、清算所的中央清算以及存管机构或银行的清算结算，而且在日常使用中，人们对清算与结算往往不予区分。另一方面，1990年代欧美金融相关法规中，中央对手方一词并不常见，间或出现在银行间现金、外汇及远期交易清算系统相关报告中，但不一定包含履约保证的内涵。因此，本世纪以来有关交易所跨境竞争与融合、场外衍生品清算业务发展的讨论中，或者由于上述语义的不明确性，或者由于部分清算所作为被监管组织的特指性，中央对手方作为相对更能从核心功能上描述期货清算机制的普遍性词语，可广义覆盖未来可能出现的、监管导向尚未明确的清算组织，开始被频繁使用，首先从银行间系统延伸至期货市场、被赋予具体的集中履约保证含义，再由期货市场推广至主要由银行参与的场外衍生品市场，并逐步发展成为一个专有名词。

（二）中央对手方概念推广的客观环境

1.欧盟跨境交易需求推动中央对手方成为专有名词。在欧洲，伴随着欧元区的建立，统一货币市场与割裂资本市场之间的矛盾日益凸显。证券及衍生品清算机构的地域性垄断和运行机制差异，成为阻碍跨境交易、限制市场準入的一个重要因素。交易清算由一个类似于“下水管道”的后台作业逐步走进监管者的视野。2004年3月国际清算银行支付清算系统委员会（CPSS）与IOSCO技术委员会联合发布的一份建议性报告中，将中央对手方定义为“在一个或多个金融市场交易的合约上，介入合约双方之间，成为每个卖方的买方、每个买方的卖方的主体”，中央对手方开始成为一个具有明确意义的专有名词。

2.场外衍生品违约风险管理促进中央对手方一词在美国的使用。在美国，在重要文件中将中央对手方与衍生品市场明确联系在一起，大约始于1999年11月总统金融市场工作组的一份有关场外衍生品市场发展及监管问题的报告。报告建议确立场外衍生品及相关交易平台的合法地位，并认为由于清算机制的稳健性对场外衍生品交易对手方风险管理的重要意义，国会应通过立法为场外衍生品清算系统监管提供明确的基础;同时提出“在此背景下，清算系统可被定义为，将对手方之间义务转给一个中央对手方或其他参与者承担的系统”。

3.国际金融改革要求导致中央对手方与衍生品清算机构的同一化。全球金融危机爆发后，G20国在2009年9月的匹兹堡峰会联合声明中呼吁，“最迟在2012年底以前，所有标准化场外衍生品合约应尽量选择在交易所或电子交易平台上交易，并通过中央对手方进行清算”。2011年新出台的衍生品清算机构相关监管法规中，CPSS与IOSCO共同建议的中央对手方标准为CFTC所采纳。美国前任央行行长伯南克在1990年一篇讨论1987年金融危机中清算所运行表现的论文中，并未使用中央对手方一词，但在2011年的一次演讲中也将清算所直接替代为中央对手方：“1925年芝加哥商品交易所的会员建立了功能成熟的、独立的中央对手方……”。

二、关于中央对手方组织模式的讨论

随着中央对手方概念的兴起，近十年来欧美市场中关于中央对手方或清算所组织模式的争论也日趋激烈。总体来看，争论的焦点基本可以归结为两个维度：一是垂直与水平之争，即交易所是否应该拥有清算所;二是竞争与垄断之争，即清算业务是否应该集中由单独的一家机构提供。基此组合，中央对手方可以有四种组织模式：（1）垂直垄断模式，即交易所拥有清算所，清算业务不对外开放;（2）水平垄断模式，即形成一家独立的清算所，对所有交易所提供清算业务;（3）水平竞争模式，即多家独立清算所同时向多家交易所提供清算业务，清算所之间实现操作联通（Interoperability）。

（一）争论产生的原因

水平垄断模式的提出主要源于交易所的竞争需求，在欧洲主要表现为跨境业务拓展，在美国主要表现为期货品种竞争。由于清算服务被既有大型期货交易所掌控，新交易所进入市场面临两个重要障碍：一是难以获取高质量的交易后服务，导致前端交易运营无法顺畅开展;二是不利于交易所之间在同一品种上形成竞争。在试图上市竞争性合约（即与另一交易所已上市品种设计雷同的合约）的时候，新合约往往会面临初始流动性不足的问题。如果清算业务由一家独立的中央对手方提供，在新交易所成交的合约就可以在其他交易所平仓，能够利用上原有交易所在同一品种上的流动性，部分降低新交易所流动性不足带来的交易成本，提高竞争性合约上市成功的可能性。

（二）市场实践的选择

以上四种模式各有利弊，理论上没有统一的答案。既然争论的源头是交易市场之间的竞争，最终的理想状态也可能需要通过市场化力量推动形成和检验。市场应成为决定未来欧洲清算结算版图（包括清算结算系统的连通以及可能出现的独立的垄断性清算机构）的主导力量。欧盟委员会在2006年11月颁布的非强制性“行为准则”中，基本采纳较为折中的方案，鼓励各国交易所将清算结算业务对所有机构开放，建立操作连通，为跨境投资和交易服务提供平等的竞争平台。

伴随这些争论，欧美衍生品清算市场兼并与竞争并存，演化为愈加复杂多元的市场形态。在美国期货市场，CME集团属于典型的垂直垄断模式，同时存在个别向多家交易所提供服务的清算所，如OCC等。在欧洲，伦敦清算所在一定区域内可归类为水平垄断模式，但在整个欧盟区的跨境交易市场中则属于水平竞争模式。随着交易所业务的跨境拓展以及场外衍生品清算业务的发展，涌现出一批新成立的清算机构，如伦敦清算所的SwapClear、纳斯达克的IDCG等;这些机构大致可被归类为水平竞争和垂直竞争模式。

三、相关思考

市场发展方面，随着我国期货市场积极稳妥推进对外开放，持续跟踪欧美市场中清算业务的发展动态和中央对手方组织模式的演变，进一步考察其根本动因和形成基础，有利于在未来期货市场建设中更好地借鉴国际经验，兴利除弊，构建符合中国国情的市场微观结构。

境外期货交易方面，近年来随着欧美市场竞争日趋激烈，一些境外期货交易所和有关机构在中国境内的业务推广活动日益频繁。相关企业和投资者在走出去参与境外期货或场外衍生品交易的同时，应充分认识并考虑境外市场清算涉及的复杂规则流程及可能蕴藏的法律风险。（作者单位：北京物资学院）

参考文献：

[1]（英）彼得·诺曼著，梁伟林译.全球风控家——中央对手方清算[M].北京：中国金融出版社，2013.10.1：1-4

[2]中国期货协会著.场外衍生品[M].中国财经出版社，2013.7.1：97-106

[3]周荣芳.场外金融衍生品的国际监管及启示[J].中国金融，2007（22）

[4]景翠莲.国际上场外衍生品结算安排及其启示[J].金融电子化，2009（07）