试论我国证券市场新股发行注册制改革

付潇翔

摘 要 我国股市的新股发行审核制产生的弊端后果非常严重，使资本市场成为一个弱肉强食的场所，在市场交易过程中也充斥着投机气氛，缺失正确的价值投资理念。因为新股一上市就高高估值在上，导致大部分股票都没有投资价值，让普通投资者的价值取向受到歪曲，只能助长投机交易。为了改变资本市场由于审核制导致的长期萎靡不振，必须改审核制为注册制，还以新股上市一个公平合理的真面目。只有这样，股票的上市估值才会切实的和现实估值相吻合，使股票市场成为健康的资本市场，投资者通过交易得到合理的投资回报，吸引场外资金的积极进入，达到融资目的与投资回报的良性循环。

关键词 新股发行 注册制 审核制

自由市场是一个整体不受到政府行政干预和调控的市场。政府对其只行使如维护法律制度和保护财产权等最低限度的职能。一国的资本市场要充分和健康发展，必须将政府的行政权力干预降到最低，以市场为主导，这样才能和市场经济相匹配，促进经济良性循环。我国的股票市场从建立到现在已有二十余年，政府干预的行政化色彩一直挥之不去，成为股市自2008年以来萎靡不振的一个重要因素。股指持续低迷的主要原因在于我国的股票市场长期以企业融资为主要目的，牺牲广大普通投资者的利益为，导致市场长期不振，直接影响股市功能的正常发挥，更阻碍了整体社会经济的发展。我国股票市场的改革已迫在眉睫，而导致股市不健康的最基本因素——新股发行体制的重构则是改革的突破口。

一、新股发行及新股发行核准制

新股发行，又称股票首次公开发行（Initial Public Offering ，IPO），是指股份公司通过证券交易所第一次向公众投资者发行股票的行为。我国《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。这确立了我国证券市场新股发行模式为行政核准制。

核准制设立的背景是为了给国企直接融资提供便利，使国企能够按政策的行政导向迅速上市筹措资金，解决生产经营燃眉之急。但在监管实践中，“核准制”下的发行人不仅要向证券主管机关递交符合证券发行的实质性条件的材料，还需依《公司法》《证券法》及其他法律法规的有关规定接受主管机关对材料的实质性审查。也就是说，发行人只有取得证券监管机关核准通过后才能发行证券。

事实上，在这种“形式核准，实质审查”下，“核准制”无法解决新股发行依然由证件部门而不是市场决定的局面，其制度设计的理论基础只是基于“政府比市场更有经验判断企业好坏”的命题上。新股发行核准制其实质依然是政府对证券市场的一种行政权力干预，严重阻碍了证券市场功能的正常发挥，为金融市场的正常运行带来诸多弊端。

二、新股发行核准制现存的弊端

1、证监会行使核准权实质上导致政府角色错位

证监会隶属于国务院，其主要职责是监督管理全国的证券期货市场秩序，维护稳定金融交易市场。概括地来说，这是一种全局性、统筹性的管理制度安排。而新股上市发行是一种公司的筹措社会资金的民事行为，按理应由管理股票上市交易的证券交易所对其审核并安排其上市交易。但我们现行的新股发行制度却是证监会下属的机构发审委来审核公司新股上市申请，这样实质上就变相为证监会的一种行政许可权。从这个角度来看，我国的证监会行使行政权力市场角色错位，在公司上市民事行为过程中强加一个行政审核权，属于以行政行为强制干扰自由市场，会阻碍自由市场的自我发展。

2、核准制效率低下，难以形成规范、持续的上市体制

我国新股上市在程序上比注册制多出一个证监会下属的发审委审核通过程序，配套的还有保荐代表人聆讯制度、签字保荐代表人的尽职调查工作情况等。这些繁琐的程序导致有些公司要想上市准备期都需要一年左右，有的甚至三至五年，无形中浪费大量时间成本和准备材料等。在这种等待的煎熬中，很多迫切需要融资的企业只能另寻出路，严重影响正常的股市融资功能。形成不了能不受股市震荡影响的规范、持续性新股发行机制，这是新股核准制造成的一大发行机制弊端。

3、核准制容易滋生权钱交易、暗箱操作等弊端

我国由于市场经济起步晚、时间短，在资本市场很多方面还带着计划经济模式下遗留的行政色彩。在核准制“形式核准，实质审查”的情形下，发审委已难以起到保护普通投资者利益的作用。相反，由于其行政审核权的过大，在审核过程中往往萌生“权钱交易”的利益链，导致新股发行常出现“三高”现象（高市盈率、高发行价、高资金募集量），最终损害的是投资者利益。再加上对不良企业的黑箱操作，使得一些原本业绩不良、甚至亏损的企业在经过包装后放入股市圈钱。而为这些腐败现象买单的正是二级市场的普通投资者。

4、审核制使我国股市整体估值偏高，易形成系统性风险

由于核准制易造成新股上市的“三高”现象，使得新股上市之初就被高估，市场只能通过连续调整的方式进行修复，造成大部分新股从上市首日开始就连续下跌，甚至达不到市场正常估值接受价位，给难以获取实际信息的投资者带来巨大损失。此外，核准制造成“三高”的弊端使得我国股市整体市场估值被严重高估，这种市场要长时期维持虚高估值的状态是不可能的，只能通过向下不断调整来修复，造成股市长时间的低迷。当市场上大量充斥着被高估的股票，股市的整体系统性风险由此形成，国家金融安全将受到极大影响。

为了给新股一个公平与合理的上市定位，必须取消现行的核准制，杜绝新股上市之初就被恶性炒高，从而降低市场的整体估值水平，保障金融体系的安全。

三、新股发行注册制改革的引入

为了改变这种状况，必须对新股发行体制进行改革，尝试把核准制变为注册制。在注册制的框架下，企业的生产经营状况要强制披露在招股说明书中，企业的估值由市场中的投资者来决定。

首先，注册制改革能够杜绝在新股发行核准制产生的行政权力寻租现象，减少发行过程中额外权钱交易成本，让新股在上市过程中缩减发行成本，以正常的股票价格在股票交易市场上市，减少对普通投资者的资本掠夺；

其次，注册制改革能够让投资者树立正确的投资价值取向，实行新股注册制，投资者必须谨慎对自己资金负责，在申购和买卖过程中会改变原先投机式交易模式，对要买入股票的公司进行认真的分析和研究，建立以价值投资为主流的正确投资模式；

最后，实行注册制新股发行方式与国际成熟资本市场接轨。新股发行应该是一个自由市场的自我筹措资金行为，融资需要公司通过自己的准备行为让普通投资者認同与接受，行政行为越少介入越有利于其正常发展，实现真正的规范化、自由化市场。

我们应该还以自由竞争市场的原本面貌，由市场参与者自己来选择与评判上市公司的新股发行，把核准制改革为注册制，由证券交易所来指导和形式核准上市公司的新股发行申请，如此才能和国际通行资本市场规则接轨，实行我国资本市场的正常国际化。在注册制模式下，企业上市与退市实行双轨制，绩差的企业如果得不到投资者的认同或连续亏损达到证券交易所的退市条件就严格强制退市，让绩优、成长性好的公司继续活跃在市场上，形成“快上快退”的方式，达到优胜劣汰的良性生存环境，促进资本市场的正常自由发展。

参考文献：

[1]祝佳，汪前元，唐松.自由市场型还是政府适度引导型[J].南京财经大学学报，2011（05）.

[2]张全超.对我国股票发行向注册制过渡的思考[J].金融经济，2008（22）.

[3]郑彧.论证券发行监管的改革路径[J].证券法苑.2011

[4]王学峰.对新股发行过程中公平与合理市场定位的思考[J].四川行政学院学报.2013（01）

[5]顾连书.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报.2012（11）