个体与机构投资者情绪的领先—滞后关系实证研究

2014-04-24冯玉梅衣栋春

经济与管理评论 2014年4期

冯玉梅衣栋春

(山东财经大学金融学院，山东济南 250014)

一、引言

传统主流金融学的发展基础是理性人假设，它确立了关于投资者在资本市场均衡状态和最优投资组合决策下市场中各种证券的价格是如何决定的理论体系。传统主流金融学的相关理论主要包括两大部分内容:一是投资组合与资产定价理论，二是有效市场假说。这些理论的前提假设之一是投资者理性。

随着金融市场的不断发展，传统主流金融理论与金融市场的实际现象不断发生偏离。大量研究表明，投资者的行为、心理、偏好等主观因素在投资决策中起着不可忽略的作用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在他们的投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征。在股票市场上则表现为股票价格的各种“异象”。这种金融市场的实际运行情况与传统金融理论的背离，促进了行为金融学的产生与发展。行为金融学理论通常包含两个关键假设:第一，由于非理性因素的存在，很多投资者的行为是非标准化的。第二，有着标准偏好的理性投资者在抵消有限理性投资者的资产需求方面的能力或愿望是有限的。这就意味着非理性预期会影响金融资产定价。行为金融学修正了主流金融学中CAPM的定价方法，提出了行为资产定价模型(BAPM)，将投资者的偏好、情绪等因素加入了定价模型中。在该模型中，证券收益是由贝塔系数和错误估价共同决定的，其中错误估价便是由于投资者的各种认知偏差(如过度自信、情绪高涨、非理性看好后市)引起的。

我国的股票市场还不是一个成熟的市场，市场建设尚不完善，当然更不可能是一个完全有效的市场，有效市场理论在实践中也未能得到验证。股市中经常出现上市公司的股票价格经历“过山车”式的变化，比如，某项政策出台前后股市出现较大幅度的震荡，这些现象的背后多数是投资者情绪的“跌宕起伏”。

我国股市中投资者可分为两大类:一类是在超常规发展机构投资者的战略指导下，队伍不断壮大、被认为是理性投资者代表的机构投资者;另一类是个体投资者，也被认为是所谓的噪音交易者。个体投资者一般资金量有限，信息不充分，经验不足，由于投资者间的“羊群效应”，个体投资者可能会盲目跟风，不能理性入市。明确在一定条件下股市中哪一类投资者情绪占主导，有利于我们把握投资者情绪变化的规律及对资产价格变化的影响。因此，对个体投资者情绪和机构投资者情绪两者关系的研究就非常有必要，这不仅能增进我们对两类投资者情绪领先—滞后关系的认识，而且对于合理引导投资者的投资行为和稳定股市具有重要意义。

二、文献回顾

Lee、Shleifer和Thaler(1991)将封闭式基金价格与其净值偏离的变化解释为投资者情绪的变化，最早提出了投资者情绪理论。他们认为，投资者中有一些是噪音交易者，这些噪音交易者的交易行为很容易受不可预测变动的影响。当噪音交易者对未来收益持乐观态度时，价格就会上涨，反之，就会下跌。

既然投资者的投资行为常受到其情绪的影响，那么对于这种投资情绪的研究就颇为重要。但是，情绪是一个难以量化的概念，所以需要构建指标来描述它。在衡量投资者情绪方面，不同的学者采用了不同的指标研究相关问题。韩国文和任伟红(2003)［10］在研究我国封闭式基金折价的原因中指出，噪声交易风险过大、投资者的追新心理、“羊群行为”等影响基金的实际价值，导致封闭式基金折价。杨炘、王小征、滕召学(2004)［5］定义了投资者交易额比例增量这一变量，来衡量个体投资者情绪。李学峰和曹晨旭(2010)［4］用机构和散户的新增开户数分别衡量个体与机构投资者情绪。姚德权、黄学军、杨光(2010)［14］以“中国证券分析师指数”作为中国机构投资者情绪指数，证明了机构投资者情绪是影响股票收益的重要因素。杨元泽(2010)［8］论证了不同基金折价率情形受到一个共同因素投资者情绪变化的影响。侯鹏和陈磊(2011)［11］对封闭式基金折价能否衡量个体投资者的情绪进行了深入论证，实证结果表明我国的封闭式基金折价是间接衡量个体投资者情绪的指标。

在研究个体与机构投资者情绪的关系方面，Maik(2006)［1］发现，短期内，个体投资者情绪对机构投资者情绪具有负向影响，而长期中二者关系不显著。Rahul和 Priti(2008)［2］的研究指出，投资者情绪中包括理性和非理性的预期，并且机构投资者情绪比个体投资者情绪更加理性。杨炘、王小征、滕召学(2004)［5］在研究个体与机构投资者的羊群效应中指出，个体投资者交易行为对自身及机构投资者交易行为有羊群效应，机构投资者交易策略的制定依赖于其自身对信息和市场的分析判断，而不依赖其他投资者的交易行为。杨洪瑞、程素婷、万翠英(2006)［6］研究了我国股市中机构投资者和个体投资者的投资行为的差异。孙建军和王美今(2007)［3］指出，个体投资者情绪和机构投资者情绪的生成本质是不一致的，二者基于经验数据表现出相关性是因为不同类型投资者情绪之间相互关联。李学峰和曹晨旭(2010)［4］使用散户和机构新增开户数构建个体和机构投资者情绪指标进行研究，结果表明短期内个体投资者情绪是机构投资者情绪的格兰杰原因。

综上可以看出，大多数关于投资者情绪的研究常集中于情绪对市场价格变化、收益率等方面的影响，有些是研究机构投资者情绪对市场的影响，有些是研究个体投资者情绪对市场的影响，或者不区分机构和个体投资者情绪，直接将两者统一到投资者情绪这个大的概念中。对于个体和机构投资者情绪之间的相互作用和动态影响缺乏深入的研究，本文将主要针对个体和机构投资者情绪之间的关系进行研究，以发现两者之间的相互影响、相互作用规律，以探究投资者情绪对市场影响的源动力，并据此对稳定市场提出有针对性的对策建议。

三、关于个体与机构投资者情绪领先—滞后关系的研究假说

一般认为，在股票市场中，个体投资者资金量小、信息不充分、专业知识不足，其心理、情绪波动频繁。个体投资者的非理性行为可以用行为金融学理论加以解释，其一，在个体投资者中存在明显的羊群效应，他们往往忽略自身拥有的有价值的投资信息，不能坚信自己的选择，而是跟随大众的步伐，这种从众心理使他们认为大多数人的选择才是正确的;其二，投资者在交易中经常表现出较大程度的过度自信。他们易听从小道消息，并高估自己所拥有的信息对获利的作用，越是自信，交易越频繁;其三，当投资者发现其所做的某个选择导致亏损时会产生后悔厌恶情绪，他们会后悔当初没有做另一种选择，所以在下一次选择时，往往会追逐那些上次获得盈利人的行为，而动摇自身原本理性的选择。

相对而言，机构投资者以其专业的投资分析能力、庞大的资产规模优势、畅通的信息来源渠道在资本市场中扮演着重要角色，被认为是资本市场中理性投资者的代表，是稳定市场的中坚力量。机构投资者具有专业的投资分析团队，他们根据科学的股票评估体系能及时辨认市场中那些价值被低估或高估的股票，采取低买高卖的投资策略，以抵消市场中的非理性行为造成的价格偏差，使股票价格回归其真实价值。机构投资者的投资交易行为往往会成为股市中其他投资者跟踪模仿的对象，很多个体投资者跟随机构投资者的投资行为买卖股票。

综上所述，本文提出如下研究假设:机构投资者情绪变化领先于个体投资者情绪的变化，并对其有显著影响。

四、关于个体与机构投资者情绪领先—滞后关系的实证检验

(一)变量定义

1.机构投资者情绪(FS)

本文以所有普通股票型基金的平均基金仓位作为机构投资者情绪的指标。基金仓位是指基金的持股市值占其资产净值总额的比例，它体现的是机构投资者在股市中的参与度。其计算公式如下:

其中，FSit是基金i在t时刻的仓位量;STOCKit是基金i在t时刻的股票总市值;NAVit*nit表示基金i在t时刻的净值，其中nit为基金的份额。

2.个体投资者情绪(FD)

本文以封闭式基金的平均折价率作为个体投资者情绪的指标。所谓封闭式基金折价是指封闭式基金在存续期间内，其市场价格低于其单位资产净值(NAV)。封闭式基金折价率定义如下:

其中，FDit是基金i在t时刻的折价率;Pit是基金i在t时刻的价格;NAVit是基金i在t时刻的净值。

(二)VAR模型构建与估计

本文基于向量自回归(VAR)计量模型，实证检验个体投资者情绪和机构投资者情绪的领先—滞后关系，为了构建合适的向量自回归模型，首先应进行序列的平稳性检验，并确定滞后阶数。

1.平稳性检验

VAR模型的构建要求相应的序列必须是平稳的，因此，为了保证实证结果的有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析。本文采用ADF检验方法对两组变量的数据进行单位根检验。检验结果表明，基金仓位数据序列是平稳的，而封闭式基金折价率数据序列是非平稳的，但其一阶差分后序列平稳。为了使变量含义保持一致性，我们将两组数据均进行一阶差分，平稳性检验结果如下:

表1 序列FS一阶差分后的ADF检验结果

表2 序列FD一阶差分后的ADF检验结果

从表1、表2的检验结果可以看出，两组数据在进行一阶差分后均是平稳序列。一阶差分后的数据序列表示的是两个指标变化量序列，所以，我们使用两指标的变化量序列构建VAR模型并进行估计。

2.滞后阶数的确定

为了确定VAR滞后阶数，本文基于FPE、AIC、SC等准则进行判断，得到如表3所示结果。

表3中显示了0～8阶VAR模型的各个判定指标值，并以“*”标记出依据相应准则选择出来的滞后阶数。可以看到SC和HQ准则选出的滞后阶数为1阶，FPE和AIC准则选出的滞后阶数为4阶，为了考察相对较长时间中变量间的影响效果，此处我们选取滞后阶数为4阶。

3.VAR模型形式及数据来源

根据以上确定的滞后阶数，我们建立滞后4阶的向量自回归模型VAR(4)为:

表3 VAR滞后阶数判断结果

本文的研究样本为2009年1月9日至2013年5月31日的周数据，基金仓位的数据来源于Wind数据库，封闭式基金折价率的数据来源于国泰安CSMAR数据库。

4.VAR模型估计结果与分析

基于样本数据，我们得出向量自回归模型VAR(4)的估计结果，见表4:

表4 VAR估计结果

模型中两个指标皆为一阶差分后的指标，因此，封闭式基金折价率的变化量为正时，表示个体投资者看淡后市，反之看好后市;而基金仓位的变化量为正时，表示机构投资者看好后市，反之看淡后市。VAR估计模型结果显示:机构投资者情绪的变化对滞后一、二、三期的个体投资者情绪的变化都非常敏感。其中，滞后两期的个体投资者情绪(FD)对机构投资者情绪(FS)影响系数为正，而滞后一期和三期的影响系数为负。对于这种反转的影响作用，可能的解释是:由于机构投资者较个体投资者相对专业、理性一些，当市场中大部分群体情绪低迷时，机构投资者情绪也会相对低迷一些，但资金雄厚的机构投资者可能会经过一段时间的观察趁机入市，低价买进以期后市行情上涨，然而，股市若持续地低迷下去，当机构投资者认为这种低迷是短期内的大势所在时，则其不会再继续情绪高涨入市。滞后四期的个体投资者情绪(FD)对机构投资者情绪(FS)影响不再显著。此外，β5的回归值显著为正，说明机构投资者情绪具有强烈的自相关性。从表4可以看出，无论滞后几期的机构投资者情绪(FS)对个体投资者情绪(FD)均无显著影响，系数α1的回归值显著为正，说明个体投资者情绪同样具有强烈的自相关性。机构投资者情绪变化对个体投资者情绪变化并无显著影响，可能的解释为:在我国股市参与者中，被一直认为是噪音交易者的个体投资者还不是理性的投资者，他们较易受到自身心理倾向的影响，盲目投资。再者，他们可能也无法准确得知机构投资者的情绪变化，不会在意某个基金公司的交易行为、持仓数量等等，他们可能只有被套牢了才会意识到机构投资者的策略，后知后觉。所以，机构投资者情绪的变化对个体投资者情绪变化没有产生显著影响。

以上结果说明，个体投资者情绪的变化对机构投资者情绪具有重要影响，而机构投资者情绪的变化却未显著地影响到个体投资者情绪。至此，本文研究假设未获得支持，相反地，它的备择假设获得了支持。

由于VAR模型参数的OLS估计量只具有一致性，单个参数估计值不一定是有效的，要想对一个VAR模型得出可靠结论，通常还需辅之以格兰杰因果检验、脉冲响应分析等方法。

(三)Granger因果检验

利用Granger因果检验来验证机构投资者情绪和个体投资者情绪的因果性，利用以上确定的滞后阶数4阶，检验结果如表5所示。

表5 Granger因果检验结果

从表5的Granger因果检验结果可以看出，在10%的置信水平下，机构投资者情绪变动是导致个体投资者情绪变动的原因，在5%置信水平下则不显著。而在5%的置信水平下，个体投资者情绪变动是机构投资者情绪变动的格兰杰原因。所以，Granger因果检验也未支持本文研究假设。以上结果说明，机构投资者情绪和个体投资者情绪在一定程度上互相影响，互为因果，并且个体投资者情绪变动对机构投资者情绪影响较显著。

(四)脉冲响应函数

图1 FS对FD冲击的脉冲响应

图2 FD对FS冲击的脉冲响应

脉冲响应可用来衡量来自随机扰动项的一个标准差的冲击对内生变量当前和未来取值的影响。图1和图2显示了个体投资者情绪(FD)对机构投资者情绪(FS)和机构投资者情绪(FS)对个体投资者情绪(FD)冲击的脉冲响应过程。从图1的脉冲响应函数可以看出，一个个体投资者情绪的冲击在第二期对机构投资者情绪有一个大的负向影响，第二期之后，该冲击对机构投资者情绪的负向影响开始减弱。图2中，在第二期后，机构投资者情绪的一个冲击带来了个体投资者情绪的正向反应，但影响很小，随之影响便很快减弱，趋于消失。

通过以上研究可以看出，脉冲响应分析和向量自回归模型估计、Granger因果检验的研究结果，均表明个体投资者情绪对机构投资者情绪有显著影响，反之，相对来说，机构投资者情绪变化对个体投资者情绪影响不是非常显著，即三种方法的研究结论基本一致。

五、结论与政策建议

本文基于向量自回归(VAR)、Granger因果关系检验等研究方法实证研究了个体投资者情绪和机构投资者情绪的领先—滞后关系，研究结果表明，短期内个体投资者情绪和机构投资者情绪之间存在格兰杰因果关系，并且个体投资者情绪对机构投资者情绪影响较显著。此外，个体和机构投资者情绪都存在明显的持续性。为了使机构投资者真正能起到正确引导、稳定市场的作用，使个体投资者理性规范入市，提出以下几点政策建议:

1.通过各种渠道宣传、培养投资者理性的投资观念，倡导价值投资。充分、有效利用各种媒介向投资者介绍价值投资的意义，使广大投资者逐步树立价值投资观念，增强合理规避风险的意识。加强对投资者的教育，普及如何解读企业财务报表等方面的知识，鼓励、引导投资者投资前进行细致、全面的调研，使投资者能够经过充分考证后寻找到并投资于一些股价被低估的股票，谨慎、理智入市，避免盲目跟风，降低投资风险。

2.适当提高机构投资者内部专业人才的从业标准，合理配比内部各岗位专业人员数量。例如，完善对专业人员的聘用、考核制度，根据专业人员投资经验及历史投资成绩规定其可操作的投资产品类型或范围，实现机构投资人员与投资产品之间的合理配对;适当提高风险控制、投资规划等部门的专业人才比例，使机构投资者能够更理性、更专业地入市而为，在一定程度上真正起到稳定市场的作用。

3.外部监管与内部控制相结合。政府及相关部门应加强对机构投资者的教育和其行为的监管，定期检查、考核各类机构投资者营运状况，实时监控机构投资者交易账户的变动，杜绝内幕交易和“做庄套牢”等不正当交易行为。同时机构投资者也应完善其内部的治理结构，健全组织、奖惩机制，制定的相关风险标准或阈值应适当高于监管机构规定的标准，加强内控。

4.完善信息披露制度，保证信息传递渠道畅通，使信息能及时、真实、普遍地传递给投资者。规范上市公司财务报表的信息披露行为，相关机构可成立专门部门负责审查上市公司信息披露情况，对于披露信息不实或不及时的情况给以相应惩罚，以提高信息披露的时效性、有效性、公平性。严厉打击在证券市场中倒卖信息、散播虚假信息等恶劣行为。通过一定方式的教育和引导，例如相关机构定期出版关于市场信息解读方面的刊物，提高投资者对市场信息的甄别及解读能力，不能凭心理倾向和情绪进行投资交易。

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