股利分配的动机之分析及相应的对策

宋丹丹

摘要：股利分配作为上市公司对盈利进行再分配的核心财务政策之一，一直备受投资者的高度关注。本文先综述了国内外有关股利分配背后动机的研究结论，而后从中提出缓解我国上市公司因股利分配所导致的矛盾及冲突的合理建议。

关键词：股利分配；动机；资本机构

股利分配作为上市公司对盈利进行再分配的核心财务政策之一， 一直受到投资者的充分关注。股利分配与否， 既关系到股东的切身权益， 又关系到公司的未来发展。鉴于股利分配如此之重要，世界各国的学者对其背后的动机均提出了不同的解释理论。

一、国外研究的主要理论

Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）以及John和Williams（1985）等从信息不对称的角度出发提出了股利分配的信号理论，就是公司向投资者传递出未来可观的盈利信号，从而通过发放股利来吸引投资者。Jensen和Meckling（1976）及Myers（1977）从股东与债权人之间的代理问题角度，他们认为股东通过分配股利，可以将利益从债权人的手中转移到股东手里，股东甚至能通过增加债务或者减少投资额度来进行融资从而发放股利，从债权人手中掠夺财富。Myers（1984）及Jensen（1986）则从股东与经营者的代理问题角度，认为股东们通过减少经营者手中的自由现金流从而增加股利，有助于帮助经营者在投资决策上理性选择，降低投资风险，进而保护股东的利益，同时降低了代理成本，缓解了经营者与股东之间的冲突问题。

早期的研究者认为，由于信息不对称，股利分配是在向市场传递某种信号，即：发放股利的公司盈利能力强，公司未来发展潜力大，从而能增加公司的商誉价值进而受到投资者的喜爱，结果是公司的股价上涨。另外，Baker和Wurgler（2004a）利用美国市场1962—2000年的数据考察了开始支付股利和终止支付股利的公司比率与股利溢价之间的相关性。他们发现，开始支付股利的公司比率与股价溢价显著负相关。也就是说，当支付股利的公司具有较高的股价，即股利溢价为正时，经理们倾向于开始支付股利；相反，当支付股利的公司的股价较低时，即股价溢价为负时，经理们倾向于终止支付股利。此外，Baker和Wurgler（2004b）还检验了股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系。他们发现股利溢价与公司的股利支付意愿呈正向变动，即当股利溢价为正时，公司的股利支付意愿提高；反之，公司的股利支付意愿降低。

二、 国内研究的主要结论

熊德华，刘力（2007）以我國上市公司股利分配数据为样本，从迎合理论的角度对上市公司股利决策行为与股票市场的关系进行了实证检验，发现这些上市公司也与上述国外研究结果一致，即：市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；股利溢价越高，上市公司的支付股利的意愿也就越强。唐跃军，谢仍明（2006）从公司治理的角度，基于国内外的相关研究提出假设并构建模型，探讨了大股东之间的监督制衡机制对于上市公司发派现金股利的影响及现金股利的“隧道效应”的影响机制和制衡机制。最后发现控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利，侵占中小股东的利益。李鑫（2007）从代理成本理论的角度对中国制度背景下现金股利过度投资约束功效的实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。其分析得出的原因在于，我国的上市公司股利政策因为受到国家宏观调控和上市公司监事会的监管，同时也想要更进一步获取再融资资格，所以这就造成股利政策的扭曲。且由于股利分配政策仍处于发展中，出现了许多没有深入解决的问题，使得在股权结构失衡的状态下，现金股利已经被大股东用于其进行利益输送的一种手段。这点与国外的差异很大。

股利分配的形式有现金股利、股票股利、转增股本、混合股利等，但是以现金股利为主。尤其是近年来，相关的法律法规政策的出台，现金股利以外的其他形式的股利分配形式正在在减少，并且现金股利的分配水平一直维持在一个相对稳定的水平。比较前述国内外的研究结论，笔者发现，在进行股利分配的时候多是在传递某种信号，在国内该信号的解读就是代理成本问题，这也是目前我国上市公司股利分配的一个方面，只是不是主要方面，正如前述吕长江（2005）研究的那样，基于中国上市公司特殊的股权结构特征，才会出现这种差异。如中国大多数上市公司都是集团控股，一股独大的；还有一些国企，国家是控股方，可是由于国家这个概念模糊，导致其控股执行人者就借此来侵占利益相关者的权益。还有就是受到中国相关环境的影响，如资本市场不发达和非完全市场经济，导致信息严重不对称，小道消息频繁出现，市场有效性减弱等，另外就是监管部门的手段落后，监管政策不完善等。

三、缓解股利分配矛盾的几点建议

查阅文献，笔者发现前人为了更好的解决好代理问题，一方面加强法律制度的完善以便更好的保障投资者的权益，另一方面就是加强股权结构的优化，对股权进行较为集中的管理。在前人看来，在解决好公司治理结构上，加强法律的监管是根本措施，法律法规的完善有助于提高上市公司的治理效率。但是，通过集中股权来确保投资者的一部分利益，是在把企业的资源重新进行分配给投资者时，分配比例的调和，也是一个难题，所以这种方法实际上是无效的。针对目前上市公司的这种情况，笔者就上述学者的研究结论，总结以下几个对策，来缓解股利分配背后的矛盾及冲突：

（1） 加强对投资者权益保护（尤其是中小股东）的立法。制定相关的法律法规政策，提高市场透明度及信息披露的针对性等，来保障中小投资者知情权，从而保护中小股东的正当权益。

（2） 加强市场有效的监管，提高监管手段。上市公司发放高股利时，遵循一定的考核审批程序，以期减少上市公司大股东之间为谋取私利而勾结或结盟行为的发生，以此来约束派发现金股利的“隧道效应”。监管部门在加强行政监管手段的同时，还要其他手段来辅助，如惩罚、上市公司挂牌等，来减少“隧道效应”的发生。

（3） 调整上市公司的资本结构及股权结构，使得企业达到最优资本结构。如适当引入债权人的“相机性控制”，多方面制衡控股股东有损于上市公司的短期行为，同时有利于提高上市公司的治理效率。

推进资本市场的改革，完善资本市场的运行环境。完善企业债券市场，可以加强市场的有效性，使得信息更透明，从而抑制大股东通过股利分配从上市公司“转移资源”或“套现”。 （作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1]Faccio， Mar， Larry Lang， Leslie Young Dividends and Expropriation.American Economic Review， 2001， March， 91（1）： 54-78.

[2]Jensen， M. C.. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers. American Economic Review， 1986， May， 76（2）： 323-329.

[3]俞乔， 程滢. 我国公司红利政策与股市波动. 经济研究，2001， （4）： 32-40.

[4]徐国祥，苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（6）

[5]谢军.股利政策，第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究，2006（4）