国有控股上市公司股权激励效用研究＊

周秀莲

（福建省外经贸学院 工商系，福建 福州 350016）

股权激励制度产生于20世纪后半叶的西方国家，是经济发达国家在市场经济高速发展阶段产生并普遍运用的长期有效激励手段。20世纪70年代，为了解决“委托—代理”矛盾，期权作为长期激励计划率先在美国公司中传播开来，并逐渐在全世界范围内得到广泛应用，在过去的几十年里，其发展过程大体经历了从最初的不被重视到后来的广受关注；从最早的小规模实验阶段到目前的全方位推广的阶段。

依据“契约理论”，为减少代理人与所有者之间经济目标不一致的冲突和矛盾，企业对职业经理人既要强调和使用激励机制，又要强调相应地约束机制，但缺乏有效的激励约束机制是长期困扰我国国有控股上市公司发展的一个难题。我国自改革开放以来也逐步对多种激励制度进行了探索，其中针对公司高管人员的股权激励制度亦在上市公司中普遍实行，但由于缺乏与之配套的法律、法规作保证，这些计划中能够有效实施的大约只有1／6。股权分置改革的基本完成，为我国资本市场和上市公司的发展提供了良好的机遇，在目前后SOX时代的市场监管环境下，建立相应的股权激励机制把国有控股企业管理层的收益与上市公司的长期发展结合起来，对于充分调动管理层的积极性，抑制管理层的短期利益行为，在一定程度上能解决国有控股上市公司投资主体缺失所带来的监督弱化的问题，实现股东价值最大化，保证国有资产的保值增值具有重要的意义。

一、股权激励效用及作用机理

股权激励效用是指高管层持股对公司所产生的正负两方面效用叠加对公司绩效所造成的影响，对于国有控股企业管理者而言，激励效用体现为他们的经营和管理绩效水平对企业总绩效的影响。股权激励效用着眼于未来，通过让高管层获得公司股权的形式，使他们能够以股东的身份参与公司决策、分享利润、承担风险，从而勤勉、尽职尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方式。股权激励的产生与公司治理结构遭遇的困境有关，为了减少“委托—代理”关系中高管人员的“道德风险”以及由此而产生的代理成本，对激励对象的股权激励是出现“道德风险”情况下的一种无奈而现实的选择，通过股权激励使激励对象的收益与公司资本运营之间呈正相关，使激励对象的追求目标合理化、长期化。

作为激励机制的股权激励，其运作原理是：高管人员的努力程度和个人能力等主观因素共同决定了他对公司的业绩和贡献，公司的业绩进一步通过资本市场上的股票价格反映出来，而股价的涨跌决定了高管人员报酬的高低。整个作用机理过程概括为：努力程度—业绩—股价—报酬，四者的相关程度越高，激励机制的效果越好，股权激励制度就是通过一整套科学、合理的传递环节来达到激励制度设计的最终目的。

二、股权激励风险与股权激励效用

股权激励风险主要包括政策风险、法律风险、道德风险、市场风险、经营风险、激励不足风险等，股权激励风险与股权激励效用之间还存在着一定的相互联系，有效防范和控制股权激励风险对于提升股权激励效果、提高公司业绩具有积极的作用。

（一）市场经营风险与股权激励效用

目前我国的资本市场还不成熟，股价长期脱离公司业绩和公司价值，无法真正体现高管人员的努力并影响高管人员的积极性，进而影响股权激励的效果。股权激励费用计入当期成本或费用，摊薄公司当年的每股收益，反而影响到公司的当期损益、业绩和股票在二级市场上的表现。另外，净利润是股权激励中最常用的业绩考核指标，考核指标是实施股权激励的条件，但净利润中包含非经常性损益及少数股东收益的影响，不仅无法准确反映高管人员的努力程度，而且容易人为操纵并引发会计造假。

（二）道德法律风险与股权激励效用

为了股权收益的实现，国有控股公司高管层会从原来有计划的 “掏空”上市公司，转变为千方百计通过价值转移提高上市公司的经营绩效，“业绩释放”即在股权激励之前压低公司业绩，降低投资者预期来打压股价，股权激励方案通过后再释放业绩、向投资者描述公司未来诱人的发展前景等来提升股价的行为。在股权激励中公司高管人员利用信息优势和监管漏洞，编造虚假会计信息侵害股东利益，造成股权激励行权日前后股价异常波动，在股票二级市场获得巨大收益，实现了自身价值最大化却侵害了股东利益。对于行权股票的变现，由于新《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的规定相互冲突，使股权激励收益只能停留在账面上而不能兑现，影响到高管人员的收益并影响股权激励的效果。

根据国有控股公司股权激励风险的分类和重要程度，对外部风险应通过培育有效的资本市场、健全相关法律法规、建立监督机制来防范。其中，建立有效的资本市场对防范国营企业股权激励风险有基础性作用。

三、股权激励模式的构建

股权激励模式包括激励方式、激励对象、激励额度、股票来源、行权价格、有效期等一系列内容。激励对象的选取、激励方式的确定、激励额度的大小及行权条件等要素，对于资本规模不同、处于不同生产周期、不同经营战略的公司在设计股权激励模式时，这些要素设计是否合理将直接影响股权激励计划的实施效果。针对特定的公司构建合理的股权激励模式，是提高激励效用、增加绩效水平的关键因素。

（一）激励对象

综合政策法规、市场实践与理论分析，国有控股公司有四类核心人才是需要重点纳入激励范围的：第一类是公司的董事、高管，其表现对公司的业绩发生深刻和长远影响；第二类是技术骨干人员，他们是推动公司核心业务的发展、拥有知识产权和特殊技能人才；第三类是分支机构或事业部中易产生“内部人控制”问题的职位；第四类是产品开发经理、项目投资经理等业绩具有滞后性的职位。因此激励的重点对象是这四类层次的管理人员。

（二）激励方式

国有控股公司选择股权激励方式应以期权激励机制为导向，结合本行业及本公司的特点来确定股权激励的方式。目前国有控股公司在选择股权激励方式时主要采用了股票期权，辅以限制性股票，少量公司采用限制性股票或股票增值权。

（三）激励股权的额度及分配

激励股权的额度指国有控股公司全部有效的股权激励所涉及的股票总数占公司股本总额的比例。确定合理的股权激励额度占总激励额度的比例，需考虑薪资因子和股权因子两个因素，国有控股公司股权激励总额度应结合股本情况，以3%－5%左右为最适宜的区间。

（四）行权安排和有效期

建议国有控股公司激励计划中的行权价格以授权日为时间基准，以授权日的股票公平市价和授予日前一个月股价平均值的较高者，或以较高者为基准向上浮动一定比例的价格作为行权价格。建议对高管层采用8～10年有效期、对中层管理者和技术人才采用3～7年有效期，同时采取分期行权的方式安排股权激励计划。

四、提高股权激励效用的对策

（一）长期激励与短期激励相结合

从我国目前现实情况出发，管理层激励机制应以长期激励为主，长期激励与短期激励有机结合、传统报酬与股权按一定的比例分配，采取多种措施鼓励和保障管理层持有股权。依照上市公司绩效考核与薪酬管理办法来确定高级管理人员薪酬总水平，同时应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，个人股权激励预期收益水平应严格控制在其薪酬总水平的（含预期期权或股权收益）30%以内。参照国际通行的期权定价模型或股票市场价格，科学、合理地测算股票期权的预期价值或限制性股票的预期收益，按照预测的股权激励收益和股权授予（行权）价格，作为确定高管层股权授予数量的基础。

（二）激励机制与约束机制相结合

科学完善的长期激励机制应当兼具激励与约束的双面性，激励对象只有在满足既定的约束条件时，才可以获得相应的激励收益。约束条件可以包括时间约束与业绩约束，通过时间约束鼓励管理层为公司长期服务，通过业绩约束促使管理层将更多的精力投入公司实体经营业绩，规避管理层利用内幕信息谋取私利的行为。激励机制约束包括内部与外部的监督机构通过机制约束以加强监督权利。

（三）建立绩效考核体系和考核办法

为有效防范国有控股公司股权激励内部风险，应当建立健全绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标作为实施股权激励计划的条件。绩效考核应包括个人业绩考核和公司绩效考核，个人绩效考评指标应分为财务绩效评价指标和管理绩效评价指标，考评结果（S）＝财务绩效评价指标×60%＋管理绩效评价指标×40%，个人绩效考核是个人股票期权是否可行权及限制性股票是否可解锁的第二道“加强性”标准。公司业绩考核指标主要是财务业绩指标，包括年度利润总额、净资产收益率、净利润增长率、每股收益等，对公司整体股票期权是否可行权及限制性股票是否可解锁有“一票否决”的作用。

提高股权激励效用，仅仅从加强股权激励风险管理、构建合理的股权激励模式两方面是不够的，还需要采取其他措施，形成良好的实施股权激励的内外部环境。政府应大力培育和发展有效的资本市场和经理人市场，完善公司治理结构，健全相关法律法规，完善信息披露制度，建立有效地监督机制，加强政府监管，及时了解国有控股公司实施股权激励的情况，才能对股权激励起到监督作用。

五、结语

根据国有控股公司股权激励风险的分类和重要程度，对外部风险应通过培育有效的资本市场、健全相关法律法规、建立监督机制来防范。其中，建立有效的资本市场对防范国有控股企业股权激励风险有基础性作用。通过构建国有控股企业股权激励内部风险影响因素模型，得出高管人员对补偿强度系数的反应强度、高管人员努力成本和可以观察到的反映高管人员努力程度的指标是可控制的内部风险影响因素；可采取减少高管人员对补偿强度系数的反应强度、减少经理人努力成本、制定合适的可以观察到的反映高管人员努力程度的指标，以及建立、健全绩效考核体系和考核办法来防范内部风险。

政府部门应尽快完善证券管理法规，解决股票的来源、管理、流通、变现等方面出现的法律障碍，使管理层持股、股票期权计划等合法化；加快培育要素市场特别是经理人市场，形成经理人市场的选择机制，使股票价格能准确地反映经营业绩；重视培育和发展法律、会计、审计、资产评估等各种社会中介服务机构，并充分、有效地发挥外部审计、监督与信息传递等监督控制职能，使国家能够及时、准确地了解国有控股企业运营的实际情况，不断完善国有资产保值增值的评价体系，使之科学化、规范化和合理化。唯多种举措并行才能把国有资产保值增值的责任落实到位，实行股权激励制度才能达到预期的目的。

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