IPO之外的资本激荡A股2013并购盘点

符胜斌

并购业务素有资本市场“皇冠上的明珠”之称，但这颗明珠在中国资本市场一直黯淡无光，似乎到了2013年才猛然间散发出耀眼的光芒。

2013年，在IPO停摆的大背景下，中国资本市场并购重组活动如火如荼地开展着，这方唱罢那方登场，令人目不暇接。根据有关统计数据，2013年沪深两市共发生了2000余起并购重组项目。仅在2013年上半年，中国并购市场共涉及交易金额约2500亿元，同比增长24.1%，环比涨幅高达121%，是中国并购市场历来交易总额最高的半年。在2002年被称之为“并购元年”后，有人将2013年又一次冠之以“并购元年”的称号。

“并购元年”的繁荣景象

2013年中国资本市场并购业务的火爆，除了数量、金额远超以往年度之外，还表现出产业链并购发声增强、并购行业和参与主体日益多元等其他诸多特点，呈现出一派“繁荣”景象。

景象一：并购规模飙升

根据Wind资讯统计，截至2013年12月25日，当年A股市场已完成的并购交易总价值为5548亿元，未完成的并购交易总价值则高达10471亿元，而2012年这两项分别为5434亿元、7462亿元。这两年完成项目的交易额虽然相差不大，但2013年未完成的交易额较2012年高出40%有余，足见2013年资本市场并购的热闹程度。

这种热闹程度主要来自两方面的原因，一是IPO关闸带来的并购重组项目激增，二是经济、行业发展所带来的整合需求。当然也不排除有上市公司股东出于并购套利等各种私人目的，抛出所谓并购方案的情况存在。

景象二：产业链并购题材日益风靡

产业链并购无疑是2013年资本市场的热点之一，在众多并购项目中，有不少是以完善、扩充产业规模或打通上下游的名义开展的，这其中的突出代表有蓝色光标（300058）、中青宝（300052）、乐视网（300104）等“明星企业”。这些企业有个显著的共性，就是规模处于中游，经营上处于扩张期。

据统计，2013年以来沪深两市至少有36家上市公司以产业并购为目的推出了规模不等的定向融资预案，涉及股份发行量超过80亿股，融资总额接近527亿元。从交易数量上看，2013年中小市值公司参与的并购已经占到全市场并购总数的50%。这里面既有企业成长的需要，也有市值管理的需要。也许在未来较长的时间内，中小市值上市公司的成长，可能依然会主要依赖并购。

景象三：并购事件行业分布更加多元

整体而言，2013年并购重组行为涉及的行业和领域更加多元。信息技术成为2013年并购重组的最热门行业，截至12月25日总共完成119个交易项目，材料、工业则以112个、100个分列第二、第三位。金融行业2013年的交易数目虽然达到了92个，但较2012年的122个减少了30个，重组热度已明显降温（表1）。

从上市公司所在板块看，主板的并购多集中在能源、矿产等资源类行业及房地产业，中小板多集中在制造业，而创业板企业并购则多以TMT、生物技术/医疗健康类高新技术行业为主。在这些行业中，互联网、传媒、手游、环保行业的并购题材无疑十分火爆，经常成为市场的焦点。其中，广受市场关注的并购案有：掌趣科技（300315）先后收购动网先锋、玩蟹科技100%股权；大唐电信（600198）收购要玩娱乐100%股权；华谊兄弟（300027）收购银汉科技50.88%股权；天舟文化（300148）收购神奇时代100%股权等。这些新兴产业的并购一个非常典型的特征是，净资产评估值较账面值的溢价倍数很高，而这往往又成为市场关注的焦点（表2）。

景象四：并购基金崭露头角

在2013年并购中，越来越多地开始出现PE、创投等投资机构的身影，其扮演的角色要么是参与认购上市公司非公开发行的股票，推动上市公司的收购或借壳上市，要么就是与上市公司合作成立并购基金，为上市公司未来的收购提供资金、服务等多方位的支持。

前者的角色更多来自于历史和客观的原因，比如上市受阻而继续希望退出、配合重组需要等，被动型较强，但后者却是非常积极主动的行为。在2013年有诸多上市公司与投资机构成立了并购基金，如升华拜克（600226）联合深谙此运作模式的天堂硅谷设立3亿元升华拜克产业并购基金；湘鄂情（002306）与广能投资发起3亿元国内首只餐饮并购基金等。设立这些基金的目的是希望通过优势互补，为上市公司未来的产业并购做好服务。基于这点，可以预计的是，未来几年时间内中国上市公司依旧会保持一个高频率的并购重组活动。

景象五：暗战反收购

上市公司的并购与婚姻类似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市场上演了汉商集团（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等几场收购与反收购大戏。其中大商股份的反收购战具有一定的代表意义，不过在敌意收购的外衣下，收购方似乎还另有目的。

2013年2月7日，农历除夕的前两天，大商股份发布公告称，茂业商厦有限公司（以下简称茂业商厦）通过二级市场收购的方式持有大商股份5%股权，并在新年过后的2月19日宣布停牌并启动重大资产重组。大商股份之所以在如此之短的时间内推出重组方案，一个很重要的原因是其第一大股东大商国际当时仅持有大商股份8.82%的股权，如果茂业商厦进一步增持无疑将会对其控股地位产生影响。而根据其资产注入方案，在完成资产重组后，大商集团等机构将持有大商股份30.91%股权，成为实际控制人。

但大商股份的资产注入行动为时已晚。虽然大商股份的增发价格从每股38元调高至53元，调增近40%，该方案在2013年6月28日召开的临时股东会议上依旧被否决。大商股份控制权之争由此变得诡异莫测，时至今日，仍无明确的结果。

在这起收购与反收购战中，一个比较蹊跷的事情是大商国际只有8.82%股份，如果茂业商厦决心收购，可一举在二级市场获得超过这一比例的股份后再公告，大可不必碎步收购触发“5%”的公告线。茂业商厦这么运作的最终目的又指向何方呢？endprint

由于中国优先股刚开始起步，基于同股同权的原则，目前还无法采用国外并购中常用的“毒丸计划”等常见的反收购策略。上海莱士（002252）在收购纳斯达克上市公司中国生物（CBPO.NSDQ）时遇到的“毒丸计划”威胁就是一个很好的收购保卫战案例。

2013年5月，上海莱士公告以5315.32万美元的价格收购中国生物股东陈小玲所持中国生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收购不足10%的股份，是因为中国生物在2012年11月20日通过了一项股东权利计划，该计划允许当收购方购入超过10%（含）以上中国生物股份时，中国生物董事会有权向2012年11月30日当日记录在册的每位股东派发购股权。具体的派发方式是向每股普通股派发一份权利（优先股），此优先股可以转换为一定数额的中国生物股份，从而达到摊薄收购人股比，以阻止收购。换而言之，如果中国生物董事会认为上海莱士的收购行为属于恶意收购，则会向除上海莱士以外的其他中国生物股东派发优先股并转为普通股，上海莱士所持9.9%股比会被稀释到非常小的份额。

面对此威胁，上海莱士不得不澄清，收购中国生物9.9%股权仅仅只是一项投资行为，上海莱士不会通过此次交易寻求在中国生物董事会的席位或者任何其他有别于公众投资者的权利。这是因为，如果上海莱士一意孤行，中国生物必将启动“毒丸计划”，由此可以预见的是，上海莱士不仅不能完成收购，而且还有可能因为中国生物“平白”增发股份导致股价的急剧下跌，投资面临巨额损失。

相较境外上市公司主动的收购保卫战策略，A股上市公司大多只能采取大股东注入资产增持股权、征集投票权、股份回购、要约收购等相对被动的方式，这些方式的操作成本和难度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是“香饽饽”，在关键时刻，政府相关部门也会出面进行协调，从而使得当今中国资本市场的并购战稍显稚嫩。不过，随着相关融资工具的丰富、政府角色的逐步转变、国有企业改革的深化，相信在不远的将来，中国资本市场的并购争夺战将会越来越精彩。

景象六：鼓励但又有所顾虑的监管政策

整体而言，中国资本市场监管部门对上市公司的并购重组是持积极的支持态度，但由于目前仍处于规则建立、信誉确立的阶段，在鼓励中又有所保留，尤其是对借壳上市类的重组要求尤其严格。这点可以从2013年证监会审核通过情况来加以佐证。

据公开信息，证监会在2013年共召开了46次重组会，审核了93个项目，无条件通过47单，否决了7个，无条件通过率为47.67%，接近一半，考虑到有条件通过的情况，整体通过率将会远超这一水平。另一方面，证监会否决的7单中，借壳上市否决了4单，以后的借壳上市未必会是一条坦途。

总的看来，2013年中国资本市场的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中国经济发展、企业发展规律的内在要求，正是在这两大因素地持续发酵下，2013年并购重组才会一片繁荣。

另一方面，由于中国资本市场监管制度有待完善、支付手段和方式的简单，要完成一起并购项目，尤其是大型项目，需要面临诸多的行政审批和利益协调，由于某个细节的疏忽导致项目失败的情况也不鲜见。正因如此，项目并购重组的整个过程是对项目参与人员智力、精力、能力的严酷考验，某些情况下用“炼狱”来形容也不足为过。

有压力才会有进步。在2013年中国资本市场的并购项目中，出现了众多的创新方案，操作和运作的手法日益成熟，不少个案有令人耳目一新的感觉。为更好地了解运作的独特之处，首先有必要大体了解一下中国资本市场并购重组的大体类型及其相应的监管规则。

四大并购重组类型

对于数量众多、纷繁芜杂的上市公司并购重组活动，根据笔者理解，可以从资产变动规模大小、控制权是否发生变化两个维度出发，划分为四大类型（图1）。

资产变动规模大小的划分标准是依照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）所设定的标准，比如资产额标准、收入标准等。一般情况下，资产变动规模越大，上市公司主营业务范围发生变化的可能性也就越大。

相较清晰的资产变动规模标准而言，控制权是否发生变化的标准就显得相对模糊和难以确定，这其中涉及到股比、一致行动人约定等具体情况，而正是由于这种认定的模糊性，也给并购重组交易方案的设计带来了相当的空间。为方便起见，本文权且按要约收购的触发点30%股权作为控制权是否发生变化的标准。

从适用法律出发，除了《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》等普适法律以外，适合当前中国资本市场并购重组的规章制度主要有3部，除了前述的《重组办法》外，还有《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）和《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《非公开发行细则》），以及由这些规章制度引申出来的相关信息披露工作备忘录以及《证券期货法律适用意见》等解释性、通知性文件。依照上述制度，大体可以归纳出相应的上市公司四种典型重组行为（表3）。

在2013年2000余起并购重组案中，大部分项目属于第3象限的重组，通常按要求做好信息披露、做好相应的变更即可。而其他三类重组，一般则需要通过证监会的审批，尤其是涉及到控制权变化的重组，审批极其严格。这一点可以从证监会对并购重组项目审批的通过率得以印证。

受此影响，这些类型的重组也是体现项目运作人员运作技巧和手法的地方。如何突破常规手法的弱点，有效、快速实施并购，既满足制度要求，又实现运作目的，在某种程度上成为衡量项目运作人员智慧和能力水平的试金石。

创新频出的运作手法

实施一个具体的并购项目，往往涉及对价支付方式的选择，比如是采用现金方式，还是股权方式，这涉及重组各方的利益协调，如重组完成后的业绩补偿等。这些计划和安排如何天衣无缝“巧妙”糅合在一起，在某种程度上成为项目运作成败的关键。在2013年的资本市场，单就运作手法而言，有不少独具匠心的方案。endprint

特色一：巧用非公开发行注入资产

目前向上市公司注入资产主要有两种方式，一是以现金方式出售资产，二是以认购上市公司股份方式出售资产。在某些情况下，向上市公司注入资产会引发借壳上市、要约收购等一系列问题，处理不当会消耗重组各方相当的精力。

为满足收购资产的支付需求，对上市公司而言，大体可以采取三种方式，直接以现金收购、发行新股收购、发行新股募集资金后收购。不同的方式对应不同的审批通道，就目前的审核框架而言，以非公开发行募集资金进行资产收购比较容易获得审批。博盈投资（000760）非公开发行案就是采取了这一方式，其通过精心的设计，以非公开发行的方式将相当于上市公司两倍规模的资产顺利注入，一举避免了常规运作手法带来的借壳上市、重大资产重组以及要约收购等事项，整个方案设计得相当精妙（案例一）。

也许是受博盈投资案的启发，在后续资本市场的一系列重组中，各种化解向上市公司注入资产引发借壳上市等问题的“高招”频频出现，而这些运作技巧的核心直指确保上市公司控制权不发生变化这个判断标准。惯用的手法要么是上市公司原股东增强控制力，比如控制人进一步增持上市公司股权、各股东签署、解除或不形成一致行动协议等，如顺荣股份（002555）收购三七玩案中，三七玩的两大股东承诺不形成一致行动关系；要么是分步收购，在确保上市公司控制权不发生变化的情况下，先期收购标的企业大部分股权，实现财务并表，在运行一段时间后，收购剩余股权。这其中的关键是运行时间究竟会有多久。

另外，非常值得注意的是，除非真正想出售资产，否则采用先转让大部分股权再获得上市公司控制权的操作方式存在很大的风险。一旦出现双方不继续配合情况，有可能使借壳者丧失对注入资产的控制权，有苦说不出，得不偿失。

特色二：增大现金收购比例，化解借壳嫌疑

与向上市公司注入资产以期改变其主营业务不同，当一家上市公司主动去收购一项资产以扩充其产业链规模时，如果拟收购资产过于庞大，出现“蛇吞象”的情况，也有可能引发借壳上市嫌疑并有可能触发要约收购义务。在这种情况下，就需要上市公司在收购对价支付方式，即在现金支付与股份支付之间取得平衡，或者降低拟收购资产的比例，降低收购成本，将收购方案调整为分步实施。天瑞仪器（300165）收购宇星科技就综合运用了收购股权比例、现金支付比例、一致行动协议等多种方式来解决借壳上市嫌疑（案例二），体现出较好的方案设计水平和谋划、统筹能力。

联建光电（300269）在收购分时传媒时也采取了“股票+现金”的方式规避借壳上市嫌疑。何吉伦、何大恩父子合计持有分时传媒近78%股权，若联建光电简单采取全部发行股份购买资产的方式收购分时传媒控制人股份，何氏父子持有联建光电的股份数将超过联建光电实际控制人刘虎军及其配偶的持股数，联建光电的控制权将发生变化，由此引发借壳上市问题。为此，联建光电对何吉伦持有股权采取股份支付，对何大恩持有股权则采取现金对价，并募集相应配套资金。在配套募资时，刘虎军与何吉伦分别募资2.05亿元和0.55亿元。交易完成后，刘虎军与其配偶合计持有联建光电约5476万股，何吉伦持有3078万股，确保了控制权无虞。

总的来看，在借壳上市标准日益严格的政策环境下，重组涉及的各利益主体纷纷祭出各种“创新”的曲线收购方式来规避制度约束，核心是围绕借壳上市控制权是否发生变化和收购人注入资产规模两条硬性辨识标准展开。

特色三：用存量股替换发行新股份

由于某些特定的政策环境使发行股份审核存在障碍，如房地产行业再融资，一些上市公司在采取发行股份购买资产时也采取了相应的变通方法。三湘股份（000863）以“存量股权+现金收购”的方式收购上海中鹰置业有限公司（以下简称中鹰置业）99%股权就是一个很好的例证。

在这次收购中，三湘股份以6.03亿元现金的方式收购了中鹰置业99%股权，但同时三湘股份的控股股东三湘控股与中鹰置业的股东中鹰投资签署了股份远期转让协议，三湘控股将其仍处于限售期的6000万股股份以5.85元/股的价格转让给中鹰投资，转让价格总计为3.51亿元。由于处于限售期，上述股份不能在当期完成过户，但中鹰投资将3.51亿元全额受让资金以履约保证金的方式支付给三湘控股。而三湘控股承诺，在收到这笔资金后，将适时提供给三湘股份，持续支持三湘股份的发展。

根据三湘股份收购中鹰置业股权支付进度的安排，收购完成后将先期支付3.51亿元，到2016年，如果中鹰置业实现重组时承诺的利润目标，再支付剩余款项。从这个方案中三湘股份第一笔收购资金的流动来看，三湘股份的资金净流出只有未来的2.52亿元，对其当期的资金压力影响不大；而三湘控股对三湘股份的3.51亿元债权可以在以后合适的时机通过非公开发行等方式完成债转股，依旧可以保持对三湘股份的控制力；中鹰投资则变相获得了三湘股份的流通股份。这个方案与发行股份购买资产的效果基本上是一样的，但这样操作避免了一系列的审批，交易得以较快速度完成。

特色四：投行定位及角色逐渐转变

长期以来，中国投行在上市公司并购业务中更多的是扮演“办事员”的角色，只为上市公司提供简单的程序性咨询和相关文件的起草、编制工作，对撮合并购的帮助性不是很明显，投行将更多的精力放在了盈利能力更高的IPO业务上。

但在2013年，由于IPO关闸，出于生存压力，中国投行不得不被迫开始转型，对并购业务的重视程度也较之前有明显的提高，一批先行者开始在资本市场逐渐建立起自己的声誉和形象，由此带来了投行盈利模式的转变。比如蓝色光标收购博杰广告、蒙草抗旱（300355）收购普天园林，作为这两个交易独立财务顾问的华泰联合证券，既作为重组的财务顾问又为重组提供过桥资金（案例三），这对中国投行而言是一种大胆的突破性尝试，有可能促使行业盈利方式发生改变，即由原有单一财务顾问业务收入转变为财务顾问兼资本服务收入。endprint

特色五：业绩对赌双向化趋势

在上市公司收购中，以往更多的是单边承诺，即由资产注入方单方面向上市公司进行业绩补偿承诺。这一情况在2013年发生了明显的变化，在上市公司资产收购中，有越来越多的案例采取了双向对赌的方式。

2013年8月，蒙草抗旱收购宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天园林建筑发展有限公司（以下简称普天园林）70%股权。在收购后的业绩补偿承诺上，该案采取了“双向对赌”的方式。如果普天园林的业绩未达到承诺指标，由蒙草抗旱以1元的总对价回购宋、李二人在此次重组中所获得股份，或宋、李二人将所获得的股份无偿划转给蒙草抗旱的其他股东，当股份不足补偿时，宋、李二人以现金方式予以补充。但如果在完成承诺净利润的基础上，普天园林2014-2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%，普天园林70%股权作价将由3.99亿元调整为4.69亿元，对于其中的7000万元差额将由蒙草抗旱向宋、李二人予以补充支付。这种双向对赌的方式较之单向对赌，只要经营规范，算得上是一种进步。

上述特色仅仅是2013年资本市场诸多重组方案亮点的不完全概括，肯定还有诸多的案例和运作手法亟待研究和发现，比如在蒙草抗旱收购普天园林股东限售股解禁方面也有特色，对宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股权采取了分阶段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重组中所获得的蒙草抗旱股份，27%的部分对应的限售期是1年，73%部分对应的限售期是3年。对从事并购重组的专业人员而言，这些并购技巧、手法的运用，离不开对并购重组中若干重点环节的理解和把握，离不开对并购重组整个过程的策划和谋划，更离不开企业家的清晰、成熟的战略思维以及与自身诉求进行的有机协调。

案例1

博盈投资借壳财技

在IPO暂停和借壳上市与IPO等同的大背景下，资本市场诸多玩家为实现各自的利益诉求，在借壳上市的运作上煞费苦心，各种“创新”的设计方案频频出现。在使众多投资者享受一场思想盛宴的同时，也给监管机构带来了不小的挑战。

2013年9月，证监会下文批复同意博盈投资的非公开发行，给这起历时大半年、颇多争议的并购案划上了句号。就方案本身而言，博盈投资的这起重组案可称2013年的“经典”案例。

博盈投资此次非公开发行金额高达15亿元，主要目的是收购奥地利SteyrMotors公司100%股权。这一发行规模相当于再造了两个当时的博盈投资。按照一般思路和模式，要完成相当于壳资源两倍资产规模的借壳，会涉及一系列的问题，比如重大资产重组审批、要约收购豁免，当涉及海外资产时，又会牵扯到发改委、商务部等其他政府部门的审批。因此，要按照通常的方式，整个过程耗费的时间将无法估计。但在这起收购中，运作者通过一系列的安排，用一种非常简单的方式将收购重组中的主要问题一一化解，整个方案创新度颇高。

首先，确定以非公开发行的方式作为解决问题的主要方向，目的是简化审批程序，提高通过率。将SteyrMotors100%股权注入上市平台，通常的手法是上市公司直接发股收购，但这样操作会面临重大资产重组的审核，增加了操作难度。而按照非公开发行的方式则相对比较简单，只需找到资金，并将认购股份者和资产出售者分割开来就可。

其次，“化整为零”，规避要约。博盈投资15亿元的非公开发行，最终的认购者有6家（附表）。但博盈投资股本太小，仅有2.37亿股，且其股价长期低迷。按照非公开发行方案，融资额15亿元，新发行的股份将占博盈投资总股本的56%以上。因此，若认购股份的投资者太少，很容易触发30%的要约收购点，不利于推进并购。而根据其公告的方案，认购额最大的东营英达钢结构在非公开发行完成后，持有博盈投资的股份仅为15.21%，要约收购义务得以成功规避。

在规避要约收购上，方案的设计者还考虑到了长沙泽瑞创投等投资者放弃所持博盈投资股份投票权带来的影响。在非公开发行方案中，长沙泽瑞创投等另外5家投资企业承诺仅作为博盈投资的财务投资者，无条件、不可撤销地放弃所持博盈投资股权所对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选。

根据中国有关上市公司收购的法律法规，当投资者获得上市公司的股份超过30%时将触发全面要约收购的义务。根据立法精神，这30%股份着重看的是控制权，而控制权主要的体现是提案权、表决权及向上市公司委派董事、高管的权力。在博盈投资非公开发行方案中，长沙泽瑞等5家投资企业合计持有41.85%股权，若放弃这些股份的表决权等权力，则可以等同于将这些股份的表决权等权力均摊到剩余58.15%股权上，而英达钢构持有15.21%股权，则意味着其实际控制的表决权比例为26.16%，仍低于30%的“红线”。

第三，东营英达钢构作为牵头者，单独做出业绩补偿承诺，化解借壳上市风险。在博盈投资非公开发行中，东营英达钢构独自承担了业绩补偿承诺。东营英达钢构承诺，2013-2015年，武汉梧桐硅谷天堂实现的利润额（经审计扣除非经常性损益后）不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。若不能完成目标，将由东营英达钢构一家对上市公司进行补偿，补偿的方式为其所持博盈投资股份及现金，并且对这11.8亿元预测利润目标承担兜底的补偿责任，实现对业绩承诺的全部覆盖。

由于东营英达钢构是博盈投资的最大股东，而且独自承担了业绩补偿承诺，可以理解东营英达钢构是博盈投资的新控制人。但博盈投资收购的SteyrMotors表面上看与东营英达钢构没有任何关系，不符合借壳上市的界定，由此化解了借壳上市审核的风险。

第四，利用信托计划等产品解决资金来源问题。根据创兴资源的公告，其出资1.41亿元认购渤海信托·博盈投资定增集合资金信托计划优先份额。该信托单位总份数2.12亿，除优先外还有0.55亿一般劣后权益，0.16亿最劣后权益。信托资金用于受让宁波贝鑫投资的合伙份额，宁波贝鑫投资则将合伙企业资金用于认购博盈投资定向增发2亿元。博盈投资其他募集资金是否也是通过类似的方式进行募集就不得而知。endprint

案例2

天瑞仪器规避借壳

在资本市场中，还有另外一种情况，上市公司拟收购一项资产（股权），但按照一般思路进行收购则会引起借壳上市的嫌疑，使上市公司的收购交易不能进行。在这种情况下，也需要进行相应的谋划，谋划的核心依然是控制权不发生变化。天瑞仪器收购宇星科技即是如此。

自2013年6月开始，经历多次停牌和长久等待后，12月23日，创业板上市公司天瑞仪器端出了其资产重组的预案。根据预案，天瑞仪器以现金和发行股份相结合的方式向宇星科技的全体股东购买其持有的宇星科技51%的股权，对价为14.79亿元，其中以现金的方式支付6.99亿元购买24.1%股权，以发行4872.58万股份的方式购买26.9%股权。这是宇星科技在红筹上市无望后，其股东转而以出售资产的方式进行的战略调整。

天瑞仪器收购宇星科技的方案虽然简单，但仔细分析，可以看出设计者煞费苦心。

宇星科技51%股权对价为14.79亿元，即意味着其全部股权价值约为29亿元。按16.01元/股发行价计算，天瑞仪器需发行1.81亿股。宇星科技股东较为分散，共有10名股东，而且股东之间的关系错综复杂，其中和华控股、权策管理、安雅管理这前三大股东合计持股39.71%，并早在2009年就签署了一致行动人协议。这也就意味着，如果全部采取发行股份购买股权的方式，三家一致行动人将持有天瑞仪器约7148万股，已超过天瑞仪器实际控制人刘召贵持有的6552万股股份。加之宇星科技总资产20.18亿元，规模远超天瑞仪器的15.31亿元，如果这样收购，无疑将会被认定为借壳上市行为。天瑞仪器作为创业板上市公司，如果这一问题不能得到规避，这笔交易将无法操作下去。

为此，在这起并购中，设计者围绕控制权不发生变化这个核心做足了文章。

首先，刘召贵在与其妻子杜颖莉、妹妹刘美珍为一致行动人的基础上，与天瑞仪器总经理应刚火线签署《一致行动人协议》，而应刚的母亲朱英也持有天瑞仪器0.88%股权，由此刘召贵实际控制天瑞仪器的股比从43.25%上升到55.69%，对应控制股份数为8571.2万股，超过了宇星科技原三家一致行动人股东持有的7148万股。

值得注意的是，刘召贵与应刚火线签署《一致行动协议》，持股比例由43.25%猛然上升到55.69%，超过了证监会允许持有上市公司超过30%股份的股东每年增持不超过2%股份的规定，触发了要约收购义务，刘召贵又不得不解除与应刚签署的《一致行动协议》。

其次，于2013年10月24日解除和华控股、权策管理、安雅管理三者的一致行动协议，并引入太海联、福奥特、和熙投资3家投资者投资4.5亿元，占宇星科技15%股权，从而将和华控股、权策管理、安雅管理所持宇星科技的股比由46.72%摊薄至39.71%。

经过上述在控制权方面的操作，天瑞仪器的控制权不会因此次收购而发生重大变化，即使是以发行股份方式收购宇星科技全部股份也不会产生影响，也就不会产生借壳上市的嫌疑。按照1.8亿股的发行规模，宇星科技最大股东也只能获得约4558万股。那么为什么还要将收购比例调整为51%，而且还辅之以部分现金呢？笔者推测也许存在三个原因。

其一，如果以发行全部股份的方式进行，刘召贵持有的6552万股将只占重组完成后天瑞仪器股本的19.6%，即使加上其亲属持有的少数股份，也不会超过20%，其对天瑞仪器的控制力必将大幅下降。而按照公告的预案，收购完成后，刘召贵对天瑞仪器的表决权控制比例超过41%，二者显然不能同日而语。

其二，天瑞仪器目前无足够的现金实现其意图。天瑞仪器自2011年上市以来，经营业绩一般。2011年、2012年分别实现净利润0.98亿元和0.71亿元，产生的经营活动现金净流量为0.33亿元和0.2亿元，而天瑞仪器截至2013年9月底的资产额不过15亿元，因此要想一口吞下估值30亿元的宇星科技难以实现。

其三，现阶段辅之部分现金收购，既可以满足相关投资者的现实诉求，又能保持控制力，利于加快交易。根据预案，接受股份支付的主要是权策管理、安雅管理等宇星科技的管理人员持股公司，而ZG香港、鹏华投资等接受的对价方式是现金（附表）。这契合宇星科技各股东的角色和定位，也有利于继续保持刘召贵对天瑞仪器的控制力。不过，这其中比较耐人寻味的是，和华控股接受的对价方式也是现金。结合天瑞仪器关于“根据宇星科技业绩的情况，结合其现金流情况，以现金方式逐步收购剩余股权”的表态，由此可推知刘召贵对公司控制权的重视程度。

通过这种分步实施，刘召贵在将“巨无霸”宇星科技纳入囊中的同时，还规避了借壳上市嫌疑，保持了自己对天瑞仪器的实际控制权。虽然其与应刚签署的《一致行动协议》最终未能成行，但其思路无疑值得借鉴。

案例3

华泰联合投行新模式

长久以来，投行在上市公司并购重组工作中更多的是扮演着顾问角色，这与国外投行的盈利模式有着很大差距。但华泰联合证券在蒙草抗旱收购普天园林、蓝色光标并购博杰广告案中的角色扮演有所突破。随着大资管时代的到来，投行在并购中的新盈利模式也将会逐渐形成。

蒙草抗旱是一家从事城市园林绿化业务的公司，于2012年8月在创业板上市。在上市后不到1年的时间，蒙草抗旱即发起了一起并购，标的是普天园林70%股权。

就蒙草抗旱的收购方案本身而言，并无太多特色。其方式是常见的发行股份购买资产并以非公开发行的方式募集配套资金。普天园林70%的股权评估价值为3.99亿元，根据这一估值水平，蒙草抗旱向普天园林的股东宋敏敏、李怡敏分别支付总值2.66亿元的股份及1.33亿元的现金。这1.33亿元现金来源，则采取非公开发行的方式予以解决。

华泰联合证券作为此次并购交易的独立财务顾问，不仅作为一般意义上的顾问，而且还承担了提供过桥贷款的角色，促进了交易的顺利完成。endprint

普天园林成立于1996年5月，前身是杭州天苑盆景有限公司。经过多年的发展，普天园林的股东结构变得日益复杂，先后引入了无锡国联等4名法人股东、陈荣等3名自然人股东，普天园林的股东由宋、李二人变成了9名。

在蒙草抗旱的收购方案中，最终出现在收购股东名单中的只有宋、李二人，其他7名股东不见踪迹。因此，一个合理的推测是，蒙草抗旱不愿面对普天园林如此之多的股东，增加其谈判、协调成本，延缓重组进程。因而在与普天园林控制人谈判时将普天园林的股权清理作为条件之一提出来。

于是在2013年10月，普天园林其他7名股东将其所持的全部股权转让给了李怡敏，转让比例为37.2%，普天园林变成宋、李二人所控制的公司，分别持股37.68%、62.32%。根据评估结果，100%普天园林股权的价值是5.7亿元，因此可以推知无锡国联等其他投资者所持37.2%股权价值应是2.12亿元。但按照收购报告中披露的信息，李怡敏收购这部分股权实际支付的金额是1.62亿元。

1.62亿元对于李怡敏而言无疑是一笔巨款，这时作为此次并购财务顾问的华泰联合证券开始突破传统投行角色，通过其关联公司华泰紫金基金向李怡敏提供股权清理所需资金的过桥贷款。

具体操作步骤是：第一步，宋、李二人先将手中已持有的普天园林股权收益权转让给华泰紫金基金，后者支付1.6亿元；第二步，宋、李二人收购股权之后，将全部股权质押给华泰紫金基金；第三步，6个月之后宋、李二人回购股权收益权、解除股权质押。

就审核时间来说，能否在6个月内完成存在不确定性，但这一问题比较容易解决，延长收益权转让期限即可。但对于审核标准，则需要考验方案执行者的勇气。对拟注入上市公司的股权来说，最起码的审核要求是股权清晰、完整，因此，若要将普天园林股权注入蒙草抗旱，必须要提前解除质押并收回收益权以形成完整产权。这时就会形成一个困境，究竟是股权先归位再上报证监会，还是先获得通过再实现股权归位。

对于这个问题，华泰紫金基金采取的策略是后一种，即在充分披露的前提下，获得证监会批准且进行资产交割时归还收益权并解除质押，而关键之处在于进行资产交割。因为根据这一安排，华泰联合证券作为独立财务顾问完全可以设计蒙草抗旱并购行为在获得证监会批文后，先支付现金再交割资产，从而实现资金的循环，完成并购。根据最终该案获得证监会最终审核无条件通过来判断，对这一操作方式，证监会基本持肯定态度。

在并购交易中充当过桥资金提供方，撮合交易这种模式对华泰联合证券来说已不是第一次。早在蓝色光标收购博杰广告时华泰联合证券就已初试身手，交易结构甚至更加复杂。

从上述运作模式可以看出，华泰联合证券在并购重组中扮演了财务顾问、过桥资金贷款者两种角色，既获得了财务顾问费，又获得了贷款收益（以股权收益权回购的方式体现），而且在财务顾问的总协调下，过桥资金的风险能得到有效的控制。借鉴国际投行的业务发展特点，可以预计未来中国投行在并购重组中将会越来越注重发挥融资顾问的作用。

案例4

武昌鱼搁浅

武昌鱼收购黔锦矿业100%股权项目自2012年启动、终止，到2013年重新启动，到证监会有条件通过，再到被彻底否决，整个过程可谓一波三折。

作为一家2000年上市的公司，武昌鱼自上市以来一直处于亏损保壳的境地，即使在2002年引入北京华普产业集团有限公司（以下简称华普集团），完成了从渔业养殖到房地产业的转型后，境况也未见改善，反而步步陷落，数度披星戴帽。

似乎为了摆脱武昌鱼的经营困境，华普集团在2012年7月开始筹划武昌鱼的又一次战略转型，此次转型的目的是将武昌鱼变成一家有色金属矿业企业，具体的方式则是由武昌鱼采取发行股份购买资产并募集部分配套资金的方式，收购实际控制人翦英海通过华普投资控制的黔锦矿业100%股权。根据收购方案，在收购完成后，翦英海将通过华普集团、华普投资合计持有武昌鱼23.21%股份，较重组前20.77%持股比例有所上升。

这个方案最大的“亮点”在于，黔锦矿业1.08亿元的账面净资产通过评估急剧上升到约22亿元，增值20.91亿元，溢价达19.26倍，这一增值比例在当前资本市场重组中属于比较罕见的情况。但由于黔锦矿业未能在承诺期限内完成矿山用地出让手续，获得土地使用证，该次重组无疾而终。

2013年5月，武昌鱼又重启了黔锦矿业的资产注入。整体方案较前次未有重大变化，主要的变化有两处，一处是黔锦矿业的评估值较上次减少了1亿元，但由于账面净资产由1.08亿元减少到1.02亿元，资产评估的增值率仍达到19.57倍。第二处是因为武昌鱼股票发行价格的变化，在收购完成后，翦英海通过华普集团、华普投资持有武昌鱼的股份是23.11%，较前一方案略有下降。

黔锦矿业评估增值的主要原因是其位于贵州省遵义市汇川区的陈家湾、杨大湾镍钼金属矿采矿权，该采矿权账面值623.35万元，评估值为20.25亿元，增值20.18亿元。该采矿权主要的矿石品种是钼矿，伴生有镍。钼、镍主要是用于钢铁行业，用来提高钢铁制品的强度、韧度、抗腐蚀度。近期由于中国钢铁行业不景气，以及新发现钼矿比较多，钼价走势不是十分理想，基本处于行业低谷期。在矿产评估中，矿产价值除了与储量相关之外，还与矿床形态、分布、厚度，矿床的稳定性、连续性及易采选性等紧密相关，需要综合多方面因素加以判断。

根据黔锦矿业的评估报告，该矿钼、镍的资源量和品位都好得令人“吃惊”，但细看评估报告对资源状况的描述可知，矿体的平均厚度才0.039米，也就是说矿体只有3-4厘米厚。这样的矿床厚度不知黔锦矿业会采用什么先进办法进行经济性开采。

由于矿业权评估的复杂性，证监会在收到武昌鱼的重组方案后，在2013年12月4日第一次给予的答复是有条件通过，要求武昌鱼在重组方案中明确前置条件，其中包括：补充规范现有6份镍钼混合矿石购销合同相关条款，使之具有被执行力，并公开披露该6份合同。但证监会要求公开的6份购销合同，迟迟未见武昌鱼公开披露。endprint

其后武昌鱼向证监会提交了反馈材料，但证监会认为武昌鱼提交的会后反馈材料存在重大未落实事项，不符合《重组办法》的相关规定，不予确认，决定重新提交并购重组委审核。这种情况实属罕见，武昌鱼重组又起波澜，前景不容乐观。

果不其然，在2014年1月2日，证监会并购重组委召开的2014年第1次工作会议上，武昌鱼重组黔锦矿业的事项未获通过，重组工作戛然而止。证监会否决的理由是：“申请人根据重组委审核会议的要求新提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以，依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠。”

纵观武昌鱼重组搁浅的整个过程，从主动中止，到有条件通过，再到被否决，整个过程一波三折。期间的反复和证监会的否决理由值得深思。

案例5

春晖股份重组之殇

在那些倍受质疑的并购重组事件中，春晖股份内幕交易案可以谓之为最“得不偿失”的内幕交易。

春晖股份重组起始于2011年初，2012年3月终止。在经过长时间调查后，证监会在2013年10月份裁定在其重组过程中相关知情人涉及内幕交易，春晖股份实际控制人江逢灿夫妇、春晖股份董事长方振颖及其弟弟均有参与。

春晖股份第一大股东为鸿汇投资，持股12.15%，第二大、第三大股东均为开平市国资委控股企业，合计持股比例为12.79%。2011年2月，广东省广晟资产经营有限公司（以下简称广晟资产）拟将其全资子公司广晟酒店借壳春晖股份上市，4月，广晟资产就借壳方案，并与鸿汇投资实际控制人江逢灿进行初步沟通。

经多次协商，2011年8月初，广晟资产有关负责人与江逢灿、方振颖等会面，三方就广晟酒店借壳重组春晖股份事宜基本达成一致，即春晖股份原有化纤资产全部置出，广晟酒店资产置入。置出的化纤资产由原股东按照原有股份比例承担。在大的原则确定之后，重组各方开始履行各自的内部审批程序。2011年12月28日，春晖股份在深交所发布公告，申请临时停牌，2012年3月终止重组。

根据最高院在2012年6月发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，构成内幕交易需要在内幕知情人的认定、内幕信息敏感期（内幕信息的形成至公开的期间）确认、交易行为与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度等方面进行综合判断认定。对于内幕知情人，最高院设定了两大类人员，其中有一类是持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，非常明确具体。

具体到春晖股份，其资产重组内幕信息敏感期应是从2011年8月初双方达成一致之日起至12月28日在深交所进行公告的这段时间。根据证监会公布的信息，在这段时间内，春晖股份内幕信息知情人利用他人账户买入约56万股，金额在200万元左右。在扣除交易税费后，累计亏损30余万元。证监会认定其涉及内幕交易的主要依据有三方面：一是账户买入股票时点与内幕信息知情人通话时点、涉及事项的进展情况大体吻合；二是买入行为明显异常，包括买入春晖股份期间均亏损卖出其他股票、提前支取定期存单并全部购买春晖股份；三是现有证据不支持内幕信息知情人关于交易理由的解释。这与最高院的司法解释精神基本一致。

普通理解上，内幕交易一般是运用大额资金以获得巨额收益。但春晖股份的情况却与之相反，内幕信息知情人仅仅动用少量资金，购买少数股份，而且还由于自身行为导致重组失败从而产生较大比例亏损，可谓是提心吊胆亏钱。

另外，从春晖股份内幕交易案调查时间进度来看，从立案到结案，耗时很长。现今资本市场重组案繁多，如此耗时的调查取证，亟待增强惩罚力度（春晖股份内幕交易最终的处罚是涉及人员最高罚款3万元），否则将给套利者以想象和操作的空间，如何在风险和责任方面建立更加对等的机制，是摆在监管部门面前一道必须回答的问题。endprint