雨润式并购融资模式研究

陆文娟

摘 要：本文旨在并购融资方式的研究，以雨润公司为例切入，从 IPO阶段、再融资阶段，借助公司的利润在构成上的独特性及其负商誉的变现过程的资本运作对雨润公司独特的并购融资方式进行了研究。本文通过对雨润公司并购融资方式的研究，为广大初具规模且深陷融资困境的企业介绍了一种实用的资本市场股权融资新手法。希望广大企业能够从中得到一定的启发，甚至能够直接运用该种融资方式走出困境抓住发展良机。

关键词：并购；融资；股权

一、并购融资的方式与选择

根据来源的不同，将资金分为外部融资、内部融资。内部融资总是作为企业的首选，因为其风险较小、融资成本较低、而又非常灵活的优点被广泛使用。一般情况下，企业内部能为企业并购提供来源的有留存收益和折旧基金转化为重置投资。但是企业自身需要发展经验，想通过留存收益来取得资金是个非常漫长的过程。特别是对那些年轻的企业来说，资本积累有限，然而并购资金需求量大，并无法单纯靠内部融资满足融资需求。而外部融资，根据在融通资金的过程中是否会与供给者及需求者直接接触，可分为直接融资与间接融资。由于受到资本市场发达程度和国家相关政策制度的影响，外部融资虽然融资量大，但是融资方式较少。直接融资一般主要指在资本市场上进行融资，而间接融资主要指依靠银行、信托、基金等机构进行融资。

二、雨润集团简介

雨润控股集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。目前，旗下拥有雨润食品（1068.HK）、中央商场（600280.SH）两家上市公司。企业综合实力位列中国企业500强第112位，中国民营企业500强第8位。但是雨润今天能够如此庞大，不只是靠企业自身的积累，其对国有企业的收购也起到了大作用，而收购过程中，政府因素的存在往往能够令其从中获得多种优惠待遇。有相关数据显示，自雨润公司成功收购罐头厂以来，雨润通过收购国有企业而积累起来的“负商誉”、“政府补贴”以及“减免税”已近乎占据了其年度净利润的50%。但是也就是由于这个原因，给雨润的现金流带来了一定的冲击，给其带来了巨大的财务压力。根据雨润食品IPO前提供的招股说明书显示，雨润集团仅仅在上市之前的整合阶段支付的用于并购的现金总额就已经达到了 3.72亿元人民币。然而雨润集团年均净利润（2002 年-2004 年）却只有1亿元左右，而且资产负债率也是达到了50%，所以如果继续增加负债，则资产负债率将进一步上升，具有一定的偿债压力。而去资本市场融资，若是股权融资，则免去还本付息的压力，不提高集团的资产负债率，也扩大了雨润的知名度，更符合雨润的具体行情。

2005 年 10 月 3 日，中国雨润食品集团有限公司在香港联合证券交易所挂牌上市。股票名称“雨润食品”，股票代码：01068.HK。从此，雨润正式步入资本市场。

三、雨润式并购融资剖析

（一）资本市场 IPO

2005 年，集团通过上市融资约 14.4 亿元人民币，偿还了全部长期借款，且增加约11亿现金等价物现金等价物，而且资产负债率也得到大幅下降。雨润集团曾经在招股说明书中披露，公司融资所获资金有1.78亿港元是专用于“土地及厂房的收购”。按照上市当时港币对人民币的汇率来算，雨润的并购专用款项占“现金及现金等价物”总额（2.5 亿人民币）的 74.2%。雨润集团独自开发了一套独特的资本运作模式，运作的核心是提高集团的净利润。具体而言，可以分为以下几步，雨润集团根据《国际会计准则》与《国际财务报告准则》，将“其他收入”科目（负商誉、政府补贴和减免税）计入当期利润，由于负商誉、政府补贴以及减免税在收购国有企业时翻倍，且其金额与其主营业务利润相当，故利润也翻倍了。根据香港实行的《国际会计准则》，负商誉是可以计入每股净利润的。而根据招股说明书披露的内容，在2004年度，雨润集团的负商誉科目余额已达到2300余万人民币，然后，又将其计入净利润后，利润翻倍，市场对其的预期、估值也大涨，故在IPO定价时具有绝对优势。最后，通过市盈率的杠杆效应，雨润集团在短时间内可获得高溢价的累计收益。纵观整个过程，可以总结分为两步，一，通过实现资产证券化，再加上市盈率的杠杆作用，放大市值。二，通过发行新股，实现资产现金化，集团累积的高溢价收益回流。在这个过程中，短时间不仅做到了市值被放大，而且也获得了并购所需的巨额资金。

然而，事实上，在这个过程中，为雨润的市值翻倍作出贡献的，除了负商誉，还有其他科目。将雨润的利润分解来看，平均每年利润里都有接近50%是“其他收入”（负商誉、政府补贴和减免税），主营业务利润占净利润的比已经低至37%，按照这个比例计算，雨润集团在IPO阶段获得13.8亿元港币的现金里面，主营业务只贡献了5.1亿，剩下还有8.7亿是负商誉、政府补贴和减免税等“其他收入”通过市盈率的杠杆效应实现的。这种独特的融资方式，在资本市场上也是罕见，也为其并购融资带来了巨额资金。

（二）独特的上市后再融资方式

虽然雨润已经在资本市场完成首次股权融资，但是在2005-2012年，雨润食品并购的企业多达23家，为了收购，雨润必须支付大量资金，总额达到11.87亿港元。这已经是和IPO阶段获得的资金旗鼓相当，而且IPO阶段获得的专用于并购的资金仅1.78亿。而从主营业务业利润来看，2015-2010的净利润总额约73亿港元，然而主营业务利润最多占到38亿港元，然而公司又有大量支出，所以想要用主营业务利润所得，无法满足并购所需的巨额资金。

那么雨润多起并购案件的资金从何而来呢？根据雨润披露的2007 年 10 月 4 日、2009 年 7 月 24 日、2010 年 4 月 22 日以及 2010 年 11 月 3 日的公告来看，公告公布的融资用途是“扩充产能”。根据公司IPO以来，公司并购的目的企业所属的行业来看，这四次的再融资是用于支付企业的并购资金。而且这四次融资均采取了高溢价定向增发的模式，四次再融资总共融得资金60.67亿港元，这为集团的并购融资需求获得了大量资金，而且也补充了雨润的现金流。

下面具体分析雨润四次再融资的操作手法。第一步，集团的股东在公司股价的高点时，将其持有的部分股票对公众进行配售套现。然后，由雨润食品对配售活动中减持的股东按“配售价”定向增发新股。按照这种步骤，大股东虽然股份减持，但是这部分现金又因为有人认购新股，而资金回流到雨润集团。从而，上市公司就达到了融资的目的，然后进行多次这样的融资循环，也就获得了与主营业务利润相当的资金。

然而，还不止这么简单，之所以可以有比其他方式显著的效果，是因为集团在融资时就考虑到了这些问题，从而设置了各种限制性条款，条款互相互为前提，而且相互牵制，同时相互促进，由此，融资才得以顺利完成。

四、雨润式并购融资总结

融资手法具有优越性。IPO阶段独特的运作方式已经是创立了先例，而且每一步看似简单，实际上都是集团精心设计，通过设计精良、精心安排的运作，有效地顺利地为融资活动进行了保障。在之后的配售增发方案中，公司为给快速融资提供强有力的保障，又设计了许多限制性条款，例如：“新股发售需在配售完成之后”、“接受配售的股东须事先确保认购新股”，所以融资才得以顺利进行。而且这种行为能让参加配售的股东获得资本溢价收益，而且定向增发也起到了一定的反稀释作用，各种股东的权益都得到了有效的保障，实现了真正意义上的双赢模式。

（作者单位：上海大学）