铁路客运专线资产证券化融资探讨

2014-04-11刘晓春中铁快运上海分公司

上海铁道增刊 2014年4期

关键词：城际证券化证券

刘晓春中铁快运上海分公司

铁路客运专线资产证券化融资探讨

刘晓春中铁快运上海分公司

介绍资产证券化的概念及运作步骤，并针对铁路客运专线资产证券化融资问题进行分析，同时提出可行的高速城际铁路资产证券化融资方案。

资产证券化；铁路客运专线；融资

资产证券化于20世纪70年代起源于美国，90年代得到迅猛发展，全球年增长率在30%以上，其作为一种结构性融资工具，具有改善发起人的资产结构、分散经营风险、增强资产流动性、丰富融资手段、降低融资成本等功能，已跃居世界主流融资技术之一。

我国于20世纪90年代展开了对资产证券化的讨论，2005年4月21日，《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，由此我国资产证券化业务正式步入实际操作阶段。

铁路运输业是我国的基础产业，是关系到国家安全和国民经济命脉的重要行业，在社会发展中起着重要的作用。但长期以来，在计划经济管理体制下，铁路建设资金主要来源于中央财政、银行贷款、铁路建设债券，远远不能满足铁路高速发展的需要。2008年国务院批准了修订后的《中长期铁路网规划》，到2020年，全国铁路营业里程将达12万km，投资总规模约5万亿元，其中客运专线1.6万km，巨额的资金需求对铁路行业寻求多元化融资渠道显得尤为必要。针对铁路客运专线拥有大量实物资产，同时具有稳定现金流的特点，探索运用资产证券化这一新型的融资工具以筹集建设资金和降低融资成本是本文目的所在。

1资产证券化概述

1.1 资产证券化定义

资产证券ABS(Asset-BackedSecurities)是指把缺乏流动性，但具有未来现金流量的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。具有以下三个特征：

（1）资产证券化所发行的证券必须是由特定资产支持的，是指那些缺乏流动性，同时具有可预期未来收入的资产。

（2）资产证券化必须涉及资产转移，以使支持证券的资产与资产原始拥有者的破产风险相隔离。

（3）资产证券化的产品-资产支持证券比基础资产更具流动性。从法律形式上看，包括债券和权益（信托收益权）两类凭证，并以固定收益型证券最为普遍。作为证券，具有良好的流动性特征。

1.2 资产证券化的运作

资产证券化运作主要包括如下几个步骤：

（1）确定基础资产并组建资产池。权益人（发起人）确定拥有固定未来现金流量的证券化资产，并组成资产池。被证券化资产往往是缺乏流动性，但具有可预见稳定现金流的资产。

（2）设立特殊目的实体SPV。SPV设立的目的在于隔离风险（破产风险隔离）。SPV是资产证券化运作的关键，此过程令证券化资产的投资人与权益人的其他债权人隔离开，也就是说除证券投资人外的其他债权人对已经证券化的资产没有要求权。

（3）资产转移。这个环节是破产隔离的关键，涉及众多法律、税收与会计问题，关键是发起人的证券化资产实现真实剥离，即原始发起人的其他债权人在发起人破产时失去了对本部分资产的追索权。

（4）信用增级。即信用增级机构对SPV发行的证券提供额外信用支持。信用增级将融资和信用风险分离开来，从而提高证券资信等级，降低了发行成本，同时也吸引了更多的投资者，使资源得到了更有效的配置，市场效率大大提高。发起人、银行、保险公司都可以充当信用增级机构。信用增级主要有自我保险、信用担保、担保债券和信用证四种。

（5）信用评级。资信评级机构对资产证券化进行等级评定,其方法和体系与一般公司债券评级差别不大，目的是对资产证券化的信用风险提供权威性的意见，为投资者进行决策提供合理可靠的依据。

（6）发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人，通过各类金融机构（如银行或证券承销商等），向投资者销售资产支持证券。

（7）支付对价。SPV将得到的证券发行收入按照事先约定的价格向资产原始权益人支付购买证券化资产的价款。

（8）管理资产池。SPV需要聘请服务机构对资产池进行管理，回收证券化资产所产生的本息并交付给受托人。服务机构可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。

（9）清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。

2 铁路客运专线资产证券化融资探讨

2.1 铁路客运专线发展状况

铁路运输业是我国关系到国家安全和国民经济命脉的重要行业。截止至2013年底，我国铁路营业里程突破10万km，高铁突破1万km。我国铁路是世界上运营效率最高的铁路，客运量、货运量、换算周转量、运输密度均居世界第一。2013年旅客发送量21亿人，旅客周转量10595亿人公里,占全社会客运周转量30%以上。

在经济社会全面、协调、可持续发展的宏观形势下，全社会客货交流增长更快，运输质量要求日益提高，铁路具有成本小、占地少、耗能低、安全环保优势，在倡导低碳社会，加快铁路建设发展是历史的必然选择。2008年国务院批准了修订后的《中长期铁路网规划》，到2020年，全国铁路营业里程将达12万km，投资总规模约5万亿元。其中客运专线1.6万km，形成北京～上海、北京～广州、北京～哈尔滨(大连)、上海～杭州～宁波～福州～深圳和青岛～石家庄～太原、徐州～郑州～宝鸡、上海～武汉～重庆～成都、杭州～南昌～长沙等“四纵、四横”主要通道。

2.2 融资现状与特点

长期以来，铁路建设资金主要来源于中央财政、银行贷款、铁路建设债券，远远不能满足铁路跨越式发展的需要。铁路建设具有初期投资大、资本密集、回收期长等特点，巨额的资金需求迫切需要铁路行业开拓多元化融资渠道。

目前铁路运输企业实现投资主体多元化的主要方式是：与地方政府合资建设铁路；推进组建股份制公司并将优质资产上市，从股市获取资金用于回购其他部分铁路存量资产或用于新线建设，从而实施局部存量换增量的策略。资金来源多渠道和融资方式多样化主要方式仍然局限于银行贷款。铁路建设的资金缺口巨大，仅依赖负债性融资来持续筹集如此庞大的建设资金是非常困难的，同时过高的债务，也会使铁路的经营陷入艰难的困境。

铁路运输企业实现多元化融资主要途径有：进行铁路公司制改造搭建优质融资平台；上市公募和私募股权融资并举，确立“以存量换增量”的股权融资思路；发展债券、银团贷款；引进外资；运用创新融资手段：特许经营权融资、BOT（建设-运营-移交）项目融资、资产证券化融资、融资租赁等等。

本文仅对资产证券化融资进行初步探讨。

2.3 HN高速铁路运用资产证券化融资可行性分析

2.3.1 项目简介

HN城际高速铁路于2010年7月1日正式开通。它位于我国城镇化水平最高、经济社会发展最强劲的长三角核心区域，串起了沿线6个地级以上的城市，设置了21个车站，形成了一条便利快捷的铁路客运通道。通过对2010年7月份开行客流抽样调查分析，该段期间高铁日均上座率126.8%，已经超过该项目初步设计近期（至2020年）4850万人/年的设计客流量，经济效益较好，社会效益显著。

根据中铁第四勘察设计院的可行性研究报告，沪宁城际铁路项目投资估算总额390.3亿元（资本金占总投资的50%，银行贷款50%）。按照30年为计算期、分四阶段对客流量进行预测，项目主要经济指标见表1。

2.3.2 HN高速铁路运用资产证券化融资的构想

资产证券化的实质是出售未来可收回的现金流从而获得融资。HN高速城际铁路能在未来产生可预测的稳定的现金流，资产能够继续保持正常的存续期，本息的偿还可以分摊于整个资产的生命期间，具备资产证券化的显著特征。

基本构思简述如下：HN城际铁路股份有限公司将已建成的HN高速城际铁路和动车，组成资产组合（资产池），转让给特设机构（SPV）（"真实出售"），SPV以这些资产预期的N年运营收入为基础，向投资者发行资产支持证券。SPV凭对此部分资产的所有权，确保未来现金收入流用于对证券投资者的还本付息。HN城际铁路股份有限公司将所获得的转让所得投资发展新的建设项目或用于偿还银行贷款。

表1 项目主要经济指标

2.4 HN资产证券化融资方案设计

2.4.1 不动产资产池的构建

将已建成的HN高速城际铁路和动车及未来N年运营收入组成资产组合（资产池）。

2.4.2 组建特设机构（SPV），实现真实销售

可以以独立的第三方设立SPV，不为发起人所控制，这样就可以使资产转移，而成为真实销售，同时又可以保护投资者的利益。由SPV出面向原始的权益人HN高速城际铁路公司买断用于证券化部分的资产。HN高速城际铁路公司对出售的资产不具有追索权，即使发生破产，出售的资产不作为法定财产参与清算，资产池内的资产不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。然后由SPV发行以基础资产为支撑的证券。

2.4.3 进行信用增级

HN高速城际铁路资产证券化融资的信用增级方式可分为内部信用增级和外部信用增级两类：

（1）内部信用增级

HN高速城际铁路资产证券化融资的内部信用增级方式可以将证券分为N级结构设计，在此结构中只有前一级证券的持有人获得完全支付的情况下，后一级证券才获支付，且前级常规证券持有者享有优先于剩余证券持有者获得偿付的权利。

（2）外部信用增级

可以委托提供贷款的中国银行、信誉好的保险公司充当外部信用增级机构。

2.4.4 信用评级

信用评级是对发行人按时支付ABS证券本息回报的风险评价，通常由国际资本市场上广大投资者承认的一般公认评级机构如穆迪或标准普尔进行。通过信用评级可以大幅度地提高交易的信用透明度，有利于增强投资者的信心，吸引和扩大投资者投资；同时ABS交易的信用级别越高，证券的发行成本越低，发行条件越好。

2.4.5 证券设计与销售

HN高速城际铁路资产证券的设计首先要确定融资规模，然后根据不同投资者对风险、收益及期限的不同偏好对基础资产组合的现金流进行重组，以构建不同期限、等级的证券来吸引各类型的投资者。在这种结构中，融资主要是通过发售“常规”证券给投资者来进行，而“剩余”证券只是售予国有机构。项目收费期内常规证券获支付后仍有的节余，由剩余证券投资者获得，由于剩余证券投资为国有企业，因此不会造成国有资产的流失。

考虑到HN高速城际铁路资产证券化融资金额较大，建议采用公募形式发行。

2.4.6 现金管理服务与清算

资产证券化后，SPV即须用被证券化的资产所产生的现金流支付投资者的收益。SPV可经委托发起人继续负责现金流的收集和分配，或聘请专门服务机构承担。在现金归集完毕后，进行清算。在整个资产支撑证券到期后，被证券化的资产池中的资产及其收入流又完全归属原项目公司。至此整个资产证券化过程完成。