高管变更与资本结构变动关系研究

张亮亮+黄国良+李强

收稿日期：2013-02-20

基金项目：国家社会科学基金项目（11BGL028）；中央高校基本科研业务费专项资金项目（JJ120590）；高等学校博士学科点专项科研基金项目（2011009511003）

作者简介：张亮亮（1987-），男，江苏赣榆人，博士研究生，研究方向为财务理论与方法；黄国良（1968-），男，浙江临海人，博士、教授、博士生导师，研究方向为财务理论与方法；李 强（1980-），男，安徽界首人，博士、副教授、硕士生导师，研究方向为公司财务与环境会计。

摘要：在管理防御假说框架下，从理论上分析了高管变更对资本结构变动的影响，并以2007～2011年沪深A股上市公司数据进行了实证检验。结果发现：高管变更使继任者面临再次变更的威胁，降低了其管理防御程度，强化了公司的财务杠杆的作用，但这一关系仅在非国有上市公司中存在，在国有上市公司中这一效应可能被高管行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱而不显著。进一步分析发现高管变更与资本结构调整的正相关关系仅在负债不足子样本中显著，表明高管变更具有优化公司资本结构决策的功能。

关键词：高管变更；资本结构；管理防御

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）03-0051-05

Study of Managers Turnover and Capital Structure Adjustment

——Based on the Perspective of Managerial Entrenchment

ZHANG Liang-liang， HUANG Guo-liang， LI Qiang

（School of Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221116）

Abstract： From the framework of managerial entrenchment， this paper theoretically analyses the influence of managers turnover on capital structure adjustment. Using of the data of listed companies of Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2011， it empirically examines the above relation. Empirical results show managers turnover which threatens the successors for turnover again reduces the degree of managerial entrenchment and increases capital structure. However， the relation only exists in non state-owned enterprises， and the effect is weakened by the administrative employment and soft budget constraints in state-owned enterprises. Further evidences suggest the positive relation only exists in the sample of debt deficit， which indicates managers turnover has the function of optimizing the capital structure decision.

Key words： managers turnover； capital structure； managerial entrenchment

1 引言

代理理论认为股东可以通过设计有效的公司治理机制约束管理者的自利行为[1]，促使管理者采取追求公司价值最大化的决策，其中解聘对管理者而言是最大的约束与惩罚机制。高管变更将会对公司未来的政策调整产生重要影响，如修正前任错误的决策、实施新的公司战略等。目前，高管变更对经济影响的研究主要集中在会计政策变更[2]与公司业绩[3]等方面，且研究结论存在较大差异，现有研究很少探寻影响公司业绩背后财务政策的变化，目前仅发现Weisbach、Berger等基于美国上市公司数据分别研究CEO变更对资产剥离和资本结构变动的影响[4，5]，鲜有基于中国背景的相关研究。

本文基于管理防御（Managerial Entrenchment）假说构建了高管变更与资本结构调整关系的理论分析框架。在管理防御假说下，在没有面临职位威胁时，防御的管理者偏好低负债[6]，而管理者发生变更后，继任者面临再次变更的威胁，这将降低其防御程度，可能修正前任管理者次优的资本结构决策，从而强化企业财务杠杆的作用。另外，在我国转轨经济的背景下，这一效应在不同性质企业中可能存在一定的差异。国有企业负债的软约束等因素可能弱化管理者偏好低负债的动机，在高管变更后，通过行政机制选拔的继任者或没有动机或没有能力利用负债提高企业的经营效率，因此不同性质企业的高管变更与资本结构调整关系可能有所不同。本文以2007～2011年沪深A股上市公司数据为样本，区分产权性质，实证考察高管变更对资本结构调整的影响。研究发现，高管变更显著强化了企业财务杠杆的作用，但这一效应仅在非国有上市公司存在，国有上市公司并不显著，可能被高管行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱。根据期初资本结构将样本分为过度负债与负债不足子样本，进一步分析发现高管变更与资本结构调整的正相关关系仅在负债不足子样本中存在，表明高管变更引起的负债水平上升优化了公司的资本结构决策。

2 理论分析与研究假设

在信息不对称和契约不完备的条件下，自利的管理者与股东之间的利益冲突，引发管理者固守职位并最大化自身效用的管理防御行为[6]。由于负债的硬约束，越是强化财务杠杆的作用，管理者按期支付利息的压力越大，从而减少了自身可以控制的自由现金流，同时强化财务杠杆作用也增加了公司破产的风险，破产将会使管理者失去目前的职位以及与职位相关联的一切福利待遇，具有很高的人力资本成本[7]，因此在没有职位威胁的情况下，防御的管理者偏好低负债。

高管变更对继任者的职位安全是一种极大的威胁，如果不能努力经营提高企业经营效率，将可能面临再次被更换的风险，因此高管变更将会降低管理者的防御程度，促使管理者采取公司价值最大化的决策，继任者很可能会修正前任管理者次优的资本结构决策，主动提高负债水平，向股东传递一种努力经营的信号。据此提出研究假设1：

假设1：高管变更将会强化公司的财务杠杆作用。

中国转轨经济最显著的特征之一就是政府对经济的强力干预，国有企业与非国有企业在高管选拔机制、负债约束等方面存在显著性差异，这将影响高管变更与资本结构调整之间的关系。

国有企业高管选拔机制具有很强的行政色彩。上交所研究中心2006年调查结果显示，中央部属企业控股的上市公司中60%的董事长具有行政级别，而中央直属控股的上市公司中50%的董事长和总经理具有行政级别，这种非市场化机制选拔产生的高管具有很强的动机迎合政府政策性负担的需求[8]，其防御动机可能不仅仅是固守职位获取经济利益，而可能更多考虑政治职位的晋升。已有研究表明行政选拔机制产生的高管因经营不善而离职的概率更低[9]，同时负债软约束也使得国有企业管理者不会因过多的负债而限制了其经营决策，这些因素都可能弱化了管理者选择低负债的动机。

国有企业的高管变更后，一方面由于行政选拔渠道限制，导致继任者能力不够，无法采取有效措施，如利用负债提高公司的经营业绩[10]；另一方面由于国有企业管理者内部或者与政府部门官员之间的互换，导致继任者利用负债提高经营效率的动力不足，继任者考虑更多的可能是如何积累自身的政治资源，而不是提高经营效率。因此高管变更后，资本结构调整幅度较小或者不显著。相对而言，非国有企业受到政府干预程度较弱，高管选拔机制更多依赖经理人市场，其负债硬约束作用更为显著，因此管理者偏好低负债的动机更加明显；高管变更后，随着管理防御程度的下降，继任者更有可能修正前任次优的资本结构决策，强化公司财务杠杆的作用。据此提出研究假设2：

假设2：相对于国有上市公司，非国有上市公司中高管变更后会更强化财务杠杆的作用。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文初始样本为2007～2011年沪深A股上市公司，由于计算资本结构调整需要前后各一年的资本结构数据，因此实际回归样本时段为2008～2010年。初始样本为2007年以前上市的沪深A股1355家上市公司，按照以下标准筛选：（1）剔除金融类上市公司19家；（2）剔除发行B股或H股的上市公司127家；（3）剔除在2007～2011年被ST等财务状况异常的上市公司333家。最终得到连续3年876家共计2628个公司年度观测样本。研究数据来源于CSMAR和CCER数据库。

3.2 变量定义

本文以资产负债率年度间的变动作为资本结构调整的衡量指标，由于资本结构调整往往需要一定的时间[11]，因此本文采用t+1期资产负债率减去t-1期资产负债率衡量资本结构调整。

在我国，董事长是一个全职的管理职位，负责公司的全面经营，有关中国的研究通常将董事长视为公司高管[12]，因此将高管变更定义为董事长变更本文同时检验了CEO变更与公司资本结构调整的关系（限于篇幅没有报告），发现两者相关性不显著，验证了上述预期。 。由于强制变更更能体现对管理者的约束，本文剔除了常规变更的情形。CSMAR提供了董事长离职的原因，如果高管变更原因为退休、控股权变动、健康原因、完善公司法人治理结构、涉案、结束代理，或为工作调动、任期届满、个人原因且离职年龄大于60岁的，则认定为常规变更[13]，否则均划分为强制变更。如果董事长强制变更，Dismiss赋值为1，否则为0。

Private为产权性质变量，如果实际控制人为个人或民营企业，赋值为1，否则为0。

控制变量方面，根据已有相关研究[14]，本文选取上期资产负债率、公司规模、成长性、盈利能力变动、可抵押资产变动、流动比率变动、年度和行业虚拟变量，具体如表1所示。表1 变量定义

3.3 模型设计

为了检验研究假设1和研究假设2，本文构建如下模型：

ΔLev=α0+α1×Dismiss+α2×Lev0+α3×Size+α4×Growth+α5×ΔRoa+α6×ΔMortgage+α7×ΔLiquidity+Year+Industry+ε （1）

首先，利用全样本回归检验假设1，如果高管变更系数α1显著大于0时，表明高管变更后公司资本结构确实上升了。

其次，按照产权性质将样本分为国有子样本和非国有子样本，分别利用模型（1）进行回归分析。按照假设2预期，在非国有子样本中，高管变更系数α1应该显著为正，而在国有子样本中，高管变更系数α1应该小于非国有子样本的高管变更系数，或者不显著。

4 实证检验结果

4.1 描述性统计

表2 高管变更比率情况统计

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下显著

表2报告了2008～2010年我国上市公司的高管变更情况。整体而言，高管变更比率为11.8%。Pearson卡方检验表明，非国有上市公司高管变更比率显著小于国有上市公司高管变更比率，这可能是由于很多非国有上市公司的实际控制人兼任董事长所致。

表3报告了变量的描述性统计情况。资本结构调整均值为1.41%，标准差为10.14%，说明不同公司资本结构调整存在很大差异，上期资本结构均值为49.96%，非国有上市公司数量占到样本总量的30%，其他变量统计情况如表3所示。

表3 变量描述性统计

4.2 相关性分析与单变量检验

表4报告了各变量之间的Pearson相关系数。高管变更与资本结构调整在10%水平下显著正相关，初步证实了假设1。资本结构调整与其他变量之间的相关性也符合理论预期。变量之间相关系数小于0.4，多重共线性问题并不严重。表4 变量Pearson相关系数表

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下显著

表5根据产权性质分样本报告了高管变更对资本结构调整影响的单变量检验结果。全样本的均值和中位数检验均表明，高管变更样本的资本结构调整显著高于没有变更的样本，并且这一结果在非国有子样本中更加显著，而国有子样本中上述关系并不显著，这一研究结论初步证实了研究假设1和假设2。

表5 高管变更对资本结构调整影响的单变量检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下显著

4.3 实证结果分析

表6报告了模型（1）的回归结果。在全样本回归结果中，高管变更与资本结构调整在5%水平下显著正相关，证实了研究假设1。高管变更前，防御的管理者出于自身利益考虑而选择了比公司最优资本结构更为保守的负债水平，而高管变更降低了管理防御程度，继任者将会修正前任次优的资本结构决策，从而强化了公司的财务杠杆作用，这一实证结果与Berger 等[5]基于美国公司数据的研究结论一致，提供了新兴经济国家的相关证据。

控制变量方面，上期资本结构与资本结构调整显著负相关，证实了资本结构权衡理论，即如果公司财务杠杆的作用过大（过小），公司将会在随后弱化（强化）财务杠杆的作用，公司规模、成长性、可抵押资产变动与资本结构调整显著正相关，盈利性变动与资本结构调整显著负相关，支持了优序融资理论，即盈利水平较高的公司减少了对外部资金的需求，流动比率变动与资本结构变动显著负相关，也符合理论预期。表6 模型（1）回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下显著

表6的国有子样本回归结果显示，高管变更与资本结构调整的关系不显著，而在非国有子样本中高管变更与资本结构调整在5%水平下显著正相关，并且相关系数达到0.027，支持了研究假设2。国有上市公司由于高管行政选拔机制和负债软约束等制度因素导致高管变更与资本结构调整关系不显著，而非国有上市公司由于受到政府干预程度较弱，高管变更与资本结构调整表现出显著的正相关关系，并且这一相关性具有很强的经济意义，高管变更使公司财务的杠杆作用提高了2.7个百分点。

4.4 敏感性测试

为了确保上述结论的可靠性，本文进行了如下敏感性测试：（1）重新定义资本结构，由于只有有息负债才具有抵税效应及治理功能，本文使用银行贷款总额与总资产比率作为资本结构的替代变量，其中银行贷款总额为短期借款、一年内到期的长期负债和长期借款之和，重新检验模型（1），研究结论不变；（2）由于样本筛选得到连续上市公司的数据，因此本文构建平衡面板数据，Hausman检验拒绝随机效应模型，利用固定效应模型重新检验模型（1），研究结论不变限于文章篇幅并没有报告具体回归结果，如有需要可向作者索取。 。

4.5 不同负债水平对高管变更与资本结构调整关系的影响

以上结果表明高管变更强化了公司财务杠杆的作用，但这并不一定能够增加公司的价值，本文进一步分析高管变更导致负债的增加是否优化了公司的资本结构决策。具体而言，根据期初实际资本结构与目标资本结构的差异，将样本划分为过度负债子样本和负债不足子样本，考察不同负债水平下高管变更对资本结构调整的影响。相对于过度负债子样本，如果高管变更与资本结构调整的正相关关系在负债不足子样本中更加显著，那么就证实了高管变更具有优化公司资本结构的功能。

已有大量研究表明公司目标资本结构主要受到公司规模、成长性、盈利能力、可抵押资产比例、非债务税盾等因素的影响[5，6]，因此首先利用平衡面板数据的固定效应模型估计所有公司的目标资本结构，具体如模型（2）：

Lev=α0+α1×Size+α2×Growth+α3×Roa+α4×Mortgag+α5×Depreciation+η+λ+ξ （2）

其中Lev为期初资本结构，Size、Growth、Roa、Mortgage和Depreciation为期初的公司规模对数、总资产增长率、总资产收益率、存货与固定资产之和与总资产比例、固定资产折旧与无形资产摊销之和与总资产比例，η为个体固定效应，λ 为时间固定效应，ξ为残差项。如果残差ξ>0，说明实际资本结构高于目标资本结构，公司过度负债。反之，则负债不足。据此将样本分为过度负债子样本与负债不足子样本，重新对模型（1）进行回归分析，结果如表7所示。

表7 不同负债水平下的高管变更与

资本结构调整关系回归结果

注：限于篇幅没有列示控制变量回归结果。***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平以下显著

表7回归结果表明，在负债不足子样本中，高管变更与资本结构调整显著正相关，而在过度负债子样本中，高管变更与资本结构调整的正相关关系没有通过显著性检验，支持了上述预期，即高管变更引起的负债水平上升，优化了公司的资本结构决策。

5 研究结论

高管变更作为一种公司治理机制，将会影响公司未来财务政策的调整。本文在管理防御假说的框架下，基于中国转轨经济的制度背景，分析了高管变更与公司资本结构调整之间的关系，并以2007～2011年沪深A股上市公司为样本进行了实证检验。研究发现高管变更后公司资本结构显著上升，但这一关系仅在非国有上市公司存在，国有上市公司中这一效应并不显著。进一步分析表明高管变更与资本结构调整的正相关关系仅在负债不足子样本中显著，表明高管变更引起了公司负债水平的上升，优化了公司的资本结构决策。

本文的实证结果表明，高管变更使继任者面临再次变更的威胁，降低了管理防御程度，继任者将会修正前任管理者的低负债决策，从而提高了公司的负债水平，在一定程度上优化了公司的资本结构决策，但是在我国转轨经济的背景下，这一治理效应可能被国有上市公司高管的行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱，高管变更与资本结构调整不显著。

本文丰富了新兴经济体中高管变更对资本结构决策影响的相关研究，提供了管理者在面临职位威胁时，如何调整资本结构决策以固守职位的相关证据。未来相关研究可以进一步关注不同特质的管理者在高管变更与资本结构调整关系中的调节作用，另外可以拓展研究高管变更对公司其他财务政策调整的影响。

参考文献：

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（责任编辑：何 彬）

本文的实证结果表明，高管变更使继任者面临再次变更的威胁，降低了管理防御程度，继任者将会修正前任管理者的低负债决策，从而提高了公司的负债水平，在一定程度上优化了公司的资本结构决策，但是在我国转轨经济的背景下，这一治理效应可能被国有上市公司高管的行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱，高管变更与资本结构调整不显著。

本文丰富了新兴经济体中高管变更对资本结构决策影响的相关研究，提供了管理者在面临职位威胁时，如何调整资本结构决策以固守职位的相关证据。未来相关研究可以进一步关注不同特质的管理者在高管变更与资本结构调整关系中的调节作用，另外可以拓展研究高管变更对公司其他财务政策调整的影响。

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（责任编辑：何 彬）

本文的实证结果表明，高管变更使继任者面临再次变更的威胁，降低了管理防御程度，继任者将会修正前任管理者的低负债决策，从而提高了公司的负债水平，在一定程度上优化了公司的资本结构决策，但是在我国转轨经济的背景下，这一治理效应可能被国有上市公司高管的行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱，高管变更与资本结构调整不显著。

本文丰富了新兴经济体中高管变更对资本结构决策影响的相关研究，提供了管理者在面临职位威胁时，如何调整资本结构决策以固守职位的相关证据。未来相关研究可以进一步关注不同特质的管理者在高管变更与资本结构调整关系中的调节作用，另外可以拓展研究高管变更对公司其他财务政策调整的影响。

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（责任编辑：何 彬）