企业资本结构优化问题探讨

○郑兰亚

（景德镇市焦化工业集团 江西 景德镇 333000）

企业资本结构优化问题探讨

○郑兰亚

（景德镇市焦化工业集团 江西 景德镇 333000）

提高经济效益是上市发展的一个首要问题，而资金结构是否合理对经济效益的提高起到重要作用。本文通过对我国目前股权融资远大于负债融资的现状，及债权融资对企业经济效益的影响两方面出发来探讨如何运用适当的方法，确定最优资金结构的提高经济效益。

资金结构 负债经济 权益资金 经济效益

资金是企业的血液，是企业赖以生存的基础。资金结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，通常情况下是指企业的长期债务资金和权益资金的构成比例问题。企业的资金结构直接影响企业的经营风险和经营成本，并在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标，最佳的资金结构能使财务杠杆效益、财务风险、资金成本、企业价值、等要素间实现优化均衡，将有利于最大限度增加所有者财富，促使企业价值最大化。

一、目前我国企业资金结构的现状

随着我国市场经济的不断发展，上市公司财务杠杆意识不断加强，一些大中型企业的资产负债率已有很大程度的提高，但大多数企业资产负债率依然偏低，股权融资过多，债权融资过少。原因主要有以下方面。

1、上市公司的经理们不愿承担企业破产的风险和债务违约

西方资金结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，企业一旦破产，经理就会丧失可享有任职的好处，要起保证这一职位企业必需获得生存。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币收入和非货币收入（控制权收益），如举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少，另一方面，债务融资需还本付息，可能使“自由现金”枯竭，目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理收益的主要部分，经理因此偏好于采用股票融资，并且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。

2、资本市场还不成熟，上市公司对股东监督和要求偏弱

目前，我国资本市场各项法律法规还有待于健全，市场和股东对经理人的监督效率较低。西方股利政策理论认为，只有当有较好的项目且其报酬率超过资本成本率时才保留，否则将发放股利。但在我国大多上市公司的经理们很少意识到在无好的投资项目下保留的盈余也是有成本的，而将股利少发视为从股东手中获取资金的另一种方式；另一方面，股东认为少发股利不过是将自有的股利用来购买公司股票，且也愿意公司少支付股利而将较多的部分保留用作再投资。正因如此，在信息不对称的条件下，经理越偏好于保留利润，股利就越少发放，且尽可能不发股利，以便形成较多的“自由现金”。

3、上市公司们对资金计量观念还有偏差

他们认为，企业股本金成本是以股利来度量，而股利发放则是按公司经理们的计划来安排，现阶段我国上市公司的股利发放大都偏低；另一方面，上市公司经理们对增资配股也存在“免费圈线”的幻觉，从而认为股票融资的成本是最廉价的。

4、债券市场发展缓慢，限制了债券融资的发展

由于我国金融体制的改革缓慢，债券市场很不发达，上市公司融资的渠道多是通过银行间接融资。而商业银行由于受金融法律法规，中央货币政策，银行资金来源及其结构的影响仍对贷款十分谨慎，从而使上市公司偏好于股权式融资。

二、企业融资中负债资金对企业经济效益的影响

1、企业负债融资对企业经济效益的有利影响表现有以下两方面

（1）一定程度的负债有利于降低企业资金成本：因企业利用负债资金要定期支付利息，并按时还本，所以债权人风险较小，企业利用债权集资的利息率可略低于股息率。另外，债务利息从税前支付可减少缴纳所得税的数额。以上因素，使得债务的资金成本明显低于权益资金的成本。在一定限度内增加债权，就可降低企业加权平均的资金成本，而减少债务，则会使加权平均的资金成本上升。

（2）负债筹资具有财务杠杆作用：无论企业利润多少，债务的利息通常都是固定不变的。息税前利润增大时，每一元股利所负担的固定利息，就会相应减少。这能给每一股普通股带来更多的收益。这种债权对投资者收益的影响，称为财务杠杆。负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量，财务杠杆系数指企业权益资金收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：财务杠杆系数=权益资金收益变动率/息税前利润变动率。通过数学变形的公式可以变为：财务杠杆系数＝息税利润/（息税前利润-负债比率*利息率）=息税前利润率/（息税前利润率—负债比率*利息率）。根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者提示负债比率，息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出权益资金收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数，在息税前利润率较高时，增长幅度较大时企业适当利用债务资金充分发挥财务杠杆作用不仅能提高主权资金的收益率，从而使企业股票价格上涨，反之则产生财务杠杆损失。

2、企业负债融资对企业经济效益的不利影响表现为加大了企业的财务风险

风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或是可能发生的损失，财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由主权资本承担的附加风险。财务杠杆的作用增加了破产的机会或者说普通股利润大幅度变动的机会。企业为取得财务杠杆利息而增加债务，必然增加利息等固定费用的负担，另外，由于财务杠杆作用，在息税前利润下降时，普通股每股利润会下降得更快。这些风险都是利用负债资金带来的。

三、利用合理的方法确定最优资金结构以提高经济效益

最优资金结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。利用负债资金具有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本而提高企业经济效益，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险可能使企业遭受重大损失。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资金结构而使企业价值最大化。我们可以采用以下方法确定合理的资金结构。

1、融资的每股收益分析

判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是否合理的，反之则不够合理。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的，所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。但是每股收益无差别点的计算，建立在债务永久存在的假设前提下，没有考虑债务本金偿还问题。也未考虑资金结构对风险的影响。

2、比较资金成本法

资金成本是确定最优资金结构的主要参数，企业在做出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分计算各方案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。这种方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资金结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。

3、资金结构进行定性分析法

通过以上两种对资金结构进行定量分析的同时还要对资金结构进行定性分析，认真考虑影响资金结构的各种因素。

（1）对利率的高低及所得税率的高低进行分析：在息税前利润率和负债比例一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向的变化，而对主权资本收益率会相应提高，而当负债的利息率提高时，主权资本收益率会相应降低。企业利用负债可获得减税利益，因此，所得税税率越高负债的好处越多；反之，如税率很低，则利用举债方式的减税利益就不十分明显。

（2）对所有者和经营者对待风险的态度来分析并对经营者建立激励机制：所有者与经营者对风险的喜好影响着企业的资金结构，分析其对待风险的态度的同时，对经营者建立激励机制使其能合理地安排权益资金与债务资金。西方资本结构理论认为，资本结构作为解决企业过度投资和投资不足问题的一种工具，在投资确定的情况下，资本结构也可用作传递企业内部人私人信息的讯号。在利兰德和帕尔的模型中，企业家是风险规避者，并且财富有限，他希望与外部投资者共同分担项目。企业管理者与外部投资者虽然存在信息不对称现象，但他们之间仍然存在着一种可信的交流机制。企业管理者可以变动自己的股份，并把它用作一种传递项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是企业管理者所拥有的所有权份额的一个函数。在均衡状态下，企业管理者的股份将完全揭示其所信任的项目收益的均值。这一均衡具有如下性质：企业管理者拥有的股份占比越高，则项目价值也越高，从而企业的市场价值也越大。假设企业经理懂得投资收益的分布函数，而外部投资人不了解。经理是个风险厌恶者，且市场认为企业经营的效益是经营者自己的所有权的份额的一个函数，因而经理所持有的股份越高，经营所传递出的信号越好，越容易吸引投资者，这也可以改善信息不对称，带来较好的效益预期，从而增加企业的市场价值。目前我国上市公司实行的是工资、奖金为主体的传统薪酬制度，薪酬结构单一；同时固定合同支付方式使上市公司经理的年薪收入与公司当年经营业绩存在严重的倒挂现象。上市公司高级管理人员的年度报酬与企业的经营业绩几乎不存在相关性，说明我国上市公司不仅存在股权激励不明显的现象，而且也存在年度报酬不明显的现象。笔者认为，工资、奖金、股票期权三位一体的报酬体系能有效地解决经营者激励不足，也能大大改善信息不对称，因为工资是基本性收入，旨在保证经营者的必备生活需要，奖金主要和当期的经营成果与经营规模挂钩，而股票期权——以市场价值为激励，能促使经理的未来收入与企业的成长及未来的获利能力挂钩。哈佛管理学院的白里安·贺尔与哈佛肯尼迪学院的杰福利·利比曼通过研究发现，股票和股票期权与股东的利益关系远比传统上工资奖金等薪酬形式与股东权益的关系。他们认为总经理报酬中98%与持有的股票和期权发生变化有关。可见激励经理与企业长期共存共荣，消除其行为的短期化，以至于权衡短期利益和长期利益，通常会自觉地为增加企业的价值付出更加努力的工作，保持业绩（企业现金流量）稳步上升，实现股东财富最大化；使经理持有适当比例的公司股份不仅能令其加倍努力地工作，减少代理成本，而且也能向外传递信号，改善信息不对称。

（3）改善银企关系使企业能实现债权融资：企业在日常业务中要提高信用等级，降低银行债权风险，改变银行的“惜贷”行为。一方面政府应大力加快培育和发展资本市场，特别是债券市场，完善信息披露制度；另一方面政府应加快建立现代企业制度和实现商业银行的真正商业化。

4、其它途径

在分析影响企业负债率的各种内外部因素的基础上建立统一标准模型，利用现代化的计算机技术，构建企业资本结构决策支持系统，帮助企业进入最佳资本结构决策分析。在分析过程中要做好以下三点做好基础数据的获得工作。企业存在最佳资本结构，但要想获得所有都食用的最佳资本结构标准值是不可能也不现实的，所以考虑到计算数据的可比性，收集的数据资料应有统一的计算口径；做好企业的资本结构与其市场价值之间关系分析的工作。企业资本结构的变化，如发行新股或债券企业证券价格也会受影响。

总之，优化资本结构时管理层应根据公司自身的环境，在考虑企业的获利能力，降低资本成本同时也要考虑企业本身的偿债能力，以应付随时出现经济情况变动，从而实现企业长远发展，获得企业价值最大化。

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