利率汇率市场化：接下来做什么

王宇博士

1996年中国利率市场化改革正式启程，到目前为止，我们已经实现了货币市场、债券市场和信贷市场的利率市场化，对金融机构存款利率的下限管制也已放开，现存的利率管制主要是对金融机构存款利率的上限管制。下一步有两项工作比较重要，一是逐步取消对金融机构存款利率的上限管制；二是建立中央银行基准利率，完善利率政策传导机制。从目前情况看，后者更为迫切、也更具宏观重要性。

建立中央银行基准利率。长期以来，我国以金融机构一年期存款利率作为中央银行政策利率，随着金融改革不断深化，存款利率已不再适合充当中央银行的政策利率。从国外情况看，主要发达国家中央银行的政策利率大体有三种类型：一是同业拆借利率，比如美联储的联邦基金利率、日本银行的无担保隔夜拆借利率、加拿大中央银行的隔夜拆借利率。二是中央银行对商业银行的再回购利率，比如英格兰银行的再回购利率、韩国中央银行的隔夜目标利率。三是中央银行对商业银行的再贷款利率，比如欧洲中央银行的再贷款利率。我们应从中国的实际情况出发，在借鉴国际经验的基础上，建立我国的中央银行基准利率体系。

完善利率政策传导机制。一个较为完善的利率政策传导机制应为：根据货币政策意图，中央银行调整政策利率，并通过公开市场操作影响货币市场和债券市场的短期利率，进而影响市场的资金成本；商业银行根据资金成本的变动确定自己的存贷款利率；通过商业银行存贷款利率的变动影响实体经济的投资和消费。

加快利率市场化与汇率市场化进程。近年来，国内经济学界多次讨论过金融改革的顺序，希望在利率市场化、汇率市场化和资本项目可兑换之间找出最优顺序。从理论上讲，可能存在最优顺序，也可能利率市场化应当先于汇率市场化。但实际上，由于在中国传统经济增长方式下所形成的特殊汇率制度安排，以及货币政策的双重目标制度弱化了货币政策的主动性，人民银行为了实现汇率稳定目标而购汇的规模在很大程度上决定了基础货币投放和货币供给量增长。随着世界经济好转，我国贸易顺差会进一步扩大，如果仍要坚守汇率稳定目标，那么，基础货币和货币供给都有可能呈刚性上升。中央银行独立性是利率市场化的必要条件，应当同时推进利率汇率市场化改革。

进一步扩大人民币汇率浮动区间。自从1994年4月第一次汇改以来，人民银行进行了四次重大的汇率政策调整。人民币汇率的浮动区间从±0.3%扩大到±0.5%，又进一步扩大到±1%，人民币对美元的双边汇率从1994年的8.72升值到1997年的8.277、2005年的8.11、2008年的6.828以及现在的6.07。到2013年底，人民币对美元双边汇率累计升值40%以上，人民币有效汇率和实际有效汇率累计升值70%以上。与此同时，经常账户顺差占GDP的比重从2007年的10.1%下降到2012年的2.4%。中国国际收支正在逐步走向平衡。

下一步，应进一步扩大人民币汇率浮动区间。从国际经验看，从固定汇率或钉住汇率走向浮动汇率的道路可能有多种选择，但那些选择主动退出的国家或经济体大都是采用了不断扩大汇率浮动区间的渐进方法。当汇率浮动区间变得足够大时，放开汇率管制。一个足够大的浮动区间应该是多少呢？从相关案例看，至少是±10%。智利是在比索汇率浮动区间达到±12%时退出的，波兰是在兹罗提汇率浮动区间达到±15%时退出的。目前人民币汇率浮动区间为±1%，我们还有较长的路要走。