货币错配测度方法发展进程

李伟　韩雪军

摘要：改革开放以来我国集聚了大量的外汇储备，随着我国汇率市场化的逐渐推进，这些外汇储备以及对外债务必将受到汇率波动的影响，从而影响资产净值。货币错配成为了一个不得不关注的热点，而货币错配的测度作为货币错配的研究核心意义重大。本文旨在对中外学者所提出货币错配方法进行梳理，对货币错配测度方法有一个全面清晰的认识。

关键词：货币错配；原罪论；AECM ；AECMQ

一、货币错配的内涵

伴随着20世纪90年代新兴市场国家数次货币危机的爆发，越来越多的学者开始关注并研究货币错配在一国危机中所扮演的角色。20多年来，中外学者对货币错配赋予了大同小异的含义，但至今仍无一个公认的定义，其中比较得到广泛认可的是Goldstein&Turner所做的定义，他们认为当国家、金融机构、非金融企业和家庭等权益实体的资产负债中使用不同货币计值，特别是使用外币计值时，由于其资产负债中不同货币对汇率变动的敏感程度不同，因此，当兑换成本币时就会产生净资产减少的现象。这种使净资产由于计值货币不同而饱受汇率风险而减少的现象就是货币错配。资产负债表净值和损益表净值对汇率的变动都存在敏感性。该定义的优点就在于其从资产和负债两个方面综合考虑，并从流量和存量的角度进行了分析，与新兴市场国家的现实情况比较符合。

其实，早期的货币错配研究在当时的背景下主要是关注债务型货币错配，即一个国家存在大量的外币计值的债务。所以早期的货币错配的指标也主要是考虑一国的外币债务比例。但我国的情况正好相反，经过了改革开放30多年的发展，我国聚集了大量的外汇储备，形成了数额巨大的外币债权，所以我国学者也提出了符合本国国情的测度指标。

二、国外货币错配的测度方法研究

货币错配的测度是货币错配研究的核心问题，只有对货币错配程度进行准确的衡量才能知道汇率变动对市场实体的真正影响，所以怎样对货币错配程度有一个准确的测度一直是学者努力的的方向。20多年来，中外学者也不断提出自己的见解，货币错配的测度方法也不断的改进和完善：从最初的原罪指标到净外币资产或负债头寸到外币风险敞口指标再到AECM指标。

（1）原罪指标

原罪假说是解释货币错配产生的最具影响力的假说，该假说认为本新兴市场国家由于自身制度及市场的不完善，难以在市场上取得投资者的完全信任，被迫只能以外币举借债务，但还款来源却是以本币计值，在资产负债表中就形成了货币错配。作为最早的衡量标准，原罪指标也经历了不同的发展阶段。

1.OSIN1

OSIN1最早是由Barry Eichengreen等学者用来衡量原罪的程度的，它的公式可以表述成以下：

OSIN1=1-T-国发行的以T国货币为面值的国际债券T国发行的所有国际债券

从该公式可以看出来当一国所有的国际债券都是以本币发行的时候，OSIN1等于0，即该国不存在货币错配；当一国没有以本币发行的国家债券时，OSIN1等于1，该国的货币错配达到一个极端的程度。很明显，OSIN1指标的覆盖率严重不足，它只考虑了债券并且没有考虑实体在市场所进行的风险对冲，在现在更加开放市场中去衡量货币错配程度显得不太适宜了。

2.INDEXA

INDEXA=T国以主要5种货币发行的所有国际债券与国际贷款T国发行的多有国际债券与国际贷款

INDEXA指标与OSIN1指标相比考虑了国际贷款，提高了覆盖率。但只将五种主要货币作为外币考虑，而将其他的货币考虑成为本币，明显低估了货币错配的程度。

3.INDEXB

INDEXB=1-某种T货币的国际债券该货币T国发行的所有国际债券

该指标试图解决OSIN1指标没有考虑对冲的缺陷，解释了其他国家用该货币发行的债务创造了通过互换市场对冲货币风险的机会这一可能。公式中，分母不变的话，分子越大货币错配程度就越小 。但该指标只是单纯的考虑了货币互换的对冲，而在现代金融市场中，对冲的手段纷繁复杂，该指标难以全面考虑。

其实，原罪指标体系中还存在OSIN2、OSIN3，以及国内学者补充的OSIN4，但这些指标基本都是在原有指标上的衍生或者补充，并没有对原罪指标有实质性的变更，固在这里也不再赘述。

（2）净外币资产或负债头寸

该指标由Andreas Billmeie和Johan Mathisen提出，其进步性就在于考虑了外币债权，用净外币头寸来衡量市场实体的货币错配程度。公式为：

净外币头寸=外币资产-外币负债

当一国存在正的外币头寸时，本币的升值或外币的额币值都会降低本国外债的价值，这种情况与2000年后中国的情况比较类似。当一国存在负的外币头寸时，本币的贬值或外币升值就会增加本国的外债负担，严重时甚至引发货币危机，这种情况与90年代新兴市场国家的债务危机比较类似。这一指标的缺陷与OSIN1的缺点比较相像，就是没有考虑一个部门的对冲。

（3）外币风险敞口指标

该指标是澳大利亚中央银行为了弥补净外币头寸指标的缺陷而努力的成果，将金融衍生品纳入了测算范围。公式为：

外汇风险敞口=外币定值的债务工具（资产）-外币定值的债务工具（负债）+外币衍生品买入头寸-外币衍生品卖出头寸+国外权益资产

外币风险敞口指标不仅在于考虑了金融衍生品，而且加入了国外权益资产，考虑更加全面。但其缺点就在于只考虑了金融市场的对冲，而忽略了经营层面的对冲。

（4）AECM①

AECM是得到较大认同的指标，其计算过程相对来说也会比较复杂。AECM计算公式中包含三个因素：净外币资产额（NFCA）、外币债务在总债务中所占的比重（FC/TD）以及商品和服务出口额（出口：XGS；进口：MGS）。下面将分步进行进行计算。

首先，净外币资产额（NFCA）=NFAMABK②+NBKA$-NBKL-IB$，

上式中，NFAMABK代表货币当局和存款货币银行的国外净资产额；NBKA为非银行部门持有的外币资产；NBKL代表非银行部门对国际清算银行报告的外币负债；IB为未清偿的以外币定值的国际债券数额。

其次，外币债务在总债务中所占的比重（FC/TD）可以表示为：

FC/TD=NBKL+BKL+DCP+IB+DBNBKL+BKL+DCP+IB+DB

式中，NBKL为非银行部门对国际清算银行报告银行的跨国负债，包括所有货币定值的债务；BKL为银行对国际清算银行报告银行的跨国负债，包括所有货币定值的债务；DCP为私人部门的国内贷款信贷总额；IB为未清偿的债券总额，包括所有货币定值；DB为未清偿包括所有货币定值的国内债券总额；表示其中的外币定值部分。

最后，商品和服务出口（或进口）额分别记为XGS和MGS.该指标的意思是出口收入能弥补对外债务，进口指出能够降低净资产头寸，从而降低净资产为正的情况下的货币错配。这一指标考虑的经营层面的对冲。