关于证券投资者权益保护的法律思考

吴青青

(云南大学 法学院，云南 昆明 650500)

《证券法》本质上属于投资者保护法，应当以公众投资者权益保护作为其基本价值取向。我国资本市场在发展初期发挥了为国家经济建设和国企融资服务的功效，尽管其后期开始注重对投资者权益的保护，但资本市场的功能定位仍存在简化问题，偏重效率而忽视公平，偏重融资功能而忽视资本市场的社会功能和价值诉求，证券投资者权益未能得到很好的保障，资本功效亟待正位。[1]我国《证券法》自1998年通过以来，尽管历经2004年、2005年两度修改，适应了当时证券市场的发展需要，合乎加入WTO和进一步放松资本管制的要求，但其没有借鉴全球化证券法的变革经验，况且自美国次贷危机以来，全球金融形势、金融监管、金融治理均已发生深刻变化。鉴于此，十二届全国人大常委会将《证券法》修订列入立法规划项目，证券投资者权益保护成为民众关注的基础性命题。与此同时，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》亦明确指出：“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益，多渠道增加居民财产性收入，”为证券投资者权益保护提供了方向。

一、证券投资者权益保护的多维审视

(一)理念缺失，投资者权益保护的正当性问题

理念缺失是证券投资者权益缺乏保护的重要根源，是立法者进行顶层制度设计时必不可少的考量要素。众所周知，制度源于理念，制度是社会发展的客观形势与立法者对价值取向权衡选择相互作用的产物。由于受国家经济客观状态与规划的影响，立法者往往秉持效率理念，以追求经济效益的最大化，导致过分追求效率而侵蚀社会公平，损害了证券投资者的合法利益，不利于资本市场的发展。一般而言，作为私法领域的一部分，《证券法》应贯彻市场主体地位平等、扶持社会弱势群体和股东间实质平等等原则或价值理念，使证券投资者权益保护真正实现实质理念的公平，保障投资者基本权益。然而，证券投资者也是“经济人”，亦具有追求自身利益最大化的倾向，但由于信息的不对称和本身权能的不同，证券投资者很难公平地享有基本的公共资本权益。况且，受证券市场融资功能主导，资本市场中投资产品单一，需求难以满足，正当利益很容易受到忽视和侵犯，内幕交易、市场操作、关联交易、虚假操作等不当行为屡屡发生。究其缘由，也都是公平、公正、以人为本、社会本位等理念缺失或不足所致，《证券法》修改应当确定资本市场证券投资者权益保护的基本价值取向。

(二)证券信息不对称，投资者知情权难以保障

证券市场本质上为信息市场，知情权是证券投资者最基本的权利，包括质询权、财务会计报告查阅权以及其他公司重要文件的查询权等；信息披露是实现良好运作的基础，证券信息披露机制应发挥信息披露的特殊功效。毋庸讳言，信息是证券市场的灵魂所在，证券投资者需要从大量的信息中筛选具有价值的部分作为投资选择基础。然而，由于缺乏透明、快速、公开的信息披露机制，公众投资者与机构投资者之间的信息掌握度严重失衡，公众投资者信息利用效益较低，处于明显不对称地位，很难作出迅速、有效的判断，这成为证券市场最突出、最受关注的问题。[2]与此同时，上市公司信息披露不真实，证券信息披露机制明显不健全，主要表现在以下几个方面：其一，信息披露质量不高，不能完全反映发行人的真实状况，致使证券信息披露的全面性难以体现；未能体现信息披露的真实性，难以保障信息披露的应然效果。其二，现有法律机制未能发挥监管功效，未能起到相应的震慑作用，使得发布虚假信息的违法成本太低，不能有效遏制虚假信息的源头。因此，亟须健全信息披露机制，减少信息的不对称、信息欺诈等不良现象，真正地保护公众投资者权益。

(三)责任机制失衡，投资者权益难以实现

在资本市场，之所以虚假陈述、欺诈上市、内幕交易、操纵市场等违法行为频繁发生，根源均在于法律责任机制失衡。中国社科院法学所《法治蓝皮书(2014)》显示，我国现行证券法律法规施行效果不容乐观，制度的不当设计和低效率是其根本原因，民事责任、行政责任和刑事责任的配置比例呈不均衡状态。一般而言，对证券违法行为过分注重行政处罚的适用，刑事问责的力度不足，加之民事责任设置的非全面性，证券市场法律规制效果亦不太理想。[3]事实上，通过诉讼程序解决证券纠纷难度较大，且一般都依附于侵权责任的诉讼模式，缺乏证券纠纷的特有诉讼解决机制，执法效果不尽如人意。尽管对于证券市场的违法行为有刑事处罚和行政处罚的相关规定，但民事责任处罚仅有两条原则性的规定，这种笼统且实践可操作性较差的民事责任赔偿规定，使得投资者针对虚假陈述等违法行为通过民事诉讼获得赔偿救济困难重重。虽然2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对证券欺诈等行为具有良好的监管作用，但因内幕交易、操纵市场行为等违规违法行为的法律责任构成要件不够具体明确，理想化的民事赔偿机制效应难以实现，公众投资者的利益诉求难以得到切实保障，证券投资者的权益保护岌岌可危。[3]

二、证券投资者权益保护的制度构想

(一)证券市场的价值定位：保护公众投资者权益

投资者是证券市场存续和发展的源泉，保护证券投资者权益是判定国家资本市场健康、稳定与否的重要标志。公众投资者是资本市场的重要主体，保护公众投资者合法权益是《证券法》的立法宗旨，亦是《证券法》修改时的重点关注对象。根据公共利益理论，政府对证券市场的治理应以保护公共利益为出发点和归宿，保护公众投资者权益是保护公共利益的题中应有之义。在资本市场多元化的背景下，应利用投资品种的多元化，完善市场内部的风险规避机制，满足不同类型、不同层级的投资者需要。此外，针对公众投资者的弱势地位，应当明确建立中小投资者保护协会，代表公众投资者起诉有欺诈行为之人；明确建立投资者权益保障基金；重视个人信息安全的保护，《证券法》应增加个人隐私权保护条款及责任追究规定，明确证券市场的价值取向，真正地保护公众投资者权益。

(二)增强证券市场透明度，建构完备的信息披露机制

有效掌握证券市场信息能使证券投资者更高效地进行资源优化配置，从而推动证券市场的稳定发展。信息披露机制的核心在于公开原则，要确保证券市场信息具有真实性、完整性和准确性。首先，增强即时信息的有效披露，及时发布真实信息，有利于证券投资者适时分析市场动向以调整投资策略，避免信息滞后而产生不必要的损失，从而保护投资者权益。与此同时，需要对信息披露机制所涉及到的实体和程序内容做出具体规定，确保证券信息披露能取得良好的效果。其次，建立多样化信息披露平台，例如开发查看信息的手机软件等，让投资者迅速、便捷地获取市场相关信息。最后，建立信息披露监管部门，健全信息披露违规处罚机制，做到事前防范、事中监督、事后监管的有机统一，加大证券投资者合法权益保护力度。在责任追究机制方面，要在确定上市公司承担民事责任的基础上，不断完善和强化证券中介机构的民事责任和行政责任。换言之，要严控上市公司信息披露，强化信息违规行为的监管，重视民事责任机制的完善，构筑公众投资者权益保护的坚固壁垒。当然，增强证券市场的透明度，也需要投资者树立正确的投资观念，关注信息渠道，提升信息利用效益；国家亦应构建统一的证券信息存储和检索系统，培育健康的资本市场，完善上市公司运行环境，为公众投资者权益保护提供良好的环境空间。

(三)坚持市场化的管制进路，完善风险监管机制

在监管路径上，我国证券市场采取自律与外部监管相结合，以外部监管为主的监管模式，呈现出理性的问题治理之道。但在金融全球化和金融风险加剧的宏观背景下，证券市场的监管体制、监管方法和监管范围都应当有所变革，积极引导证券市场由纵向监管升级为轴式监管、由行为监管转向效果监管、由局部监管扩张到全面监管以及由行业监管向功能监管转型，强化监管的社会化和层次化，将公众权益保护作为金融监管的价值追求。[4]证券市场的稳定发展需要“有形之手”和“无形之手”的完美配合，双管齐下，缺一不可。行业监管体制虽曾取得监管成效，但其监管弊病日益凸显，监管定位亦日渐落后于证券市场的发展，甚至部分地方存在监管错位等问题。面对国内外金融形势，应把握现代化的证券监管规律，坚持市场化的管制路径，正确处理好政府与市场的关系，强化监管功效，引导自律团体的监管效用，做到直接监管与间接监管相互配合、事先规范和事后处理相结合，为证券投资者权益保护提供切实的制度保障。

(四)完善责任机制，确保证券投资者责权利的统一

责任、权利和利益是辩证统一的关系，有权就有责，有利需担责。在证券市场中，不管是机构投资者，还是公众投资者，都要在享受权利、分享利益的基础上承当相应的法律责任。强化责任机制，健全责任追究机制，强调证券监管部门与司法机关的有效配合，为有效打击证券违法行为提供依据。首先，明确相关主体的法律责任，这些主体包括上市公司董事、监事、高级管理人员等，证券中介机构亦应承担相应的法律责任。当然，立法规定严苛的法律责任，并不一定能有效规制市场行为。我国台湾地区倾向于先用民事责任和行政处罚达到目的，再启动刑事处罚。其次，加大刑事打击力度和对相关责任人员的处罚力度，落实已有的行政和民事追责机制，适时启动刑法修改以增加新罪名。与此同时，应当考虑建立股东代表诉讼制度、集团诉讼制度，特别是建立完善的公众投资者权益救济机制，保护中小投资者的诉权，以更有效地利用诉讼机制维护投资者的合法权益。

参考文献：

[1]冯果.资本市场为谁而存在——关于我国资本市场功能定位的反思[J].公民与法(法学版)，2013(6).

[2]张瀚文.证券市场信息不对称状态二次调整——以证券评级提高公众投资者信息利用效益展开[J].学术研究，2013(7).

[3]关仕新.证券违法行为，三种法律问责有待平衡[N].检查日报，2014-05-15(3).

[4]冯果，袁康.后危机时期金融监管之反思与变革[J].重庆大学学报(社会科学版)，2011(1).