解析阿根廷金融动荡

◎ 文/张永军 刘向东

解析阿根廷金融动荡

◎ 文/张永军 刘向东

2014年1月下旬以来，以阿根廷为代表的新兴市场出现了较大程度的金融动荡问题，货币急剧贬值，资本大量外逃，引发了全球股市走软和投资市场的悲观情绪。

阿根廷金融动荡的具体表现

1.阿根廷比索出现大幅贬值

2014年1月23日和24日，阿根廷比索兑美元汇率出现大幅跳水，先后贬值约6．54%和7．16%，两天累计贬值幅度高达13．23%，遭遇2002年金融危机以来最大单日跌幅。2014年以来，阿根廷比索官方汇率累计贬值了18．82%，而比索黑市汇率更是下跌了20%，下跌速度达近两年来全球最快。自2013年8月7日至2014年2月7日，比索汇率半年间已累计贬值达31%之多。与此同时，土耳其、印度尼西亚、马来西亚、印度、俄罗斯等新兴国家货币也骨牌式下跌。

2.国家外汇储备急剧缩水

为捍卫本币官方汇率，阿根廷央行不得不长期向外汇市场投放美元，但仍缺乏足够储备保持外汇市场稳定。2012年底阿根廷外汇储备约为432．9亿美元，但到2014年1月时，阿根廷央行的外汇储备仅剩约277．5亿美元。

3.资本外逃和金融风险加剧

据美国财政部统计显示，2013年底阿根廷人均持有1500美元，是美国之外人均美元持有量最高的国家。2014年1月底至2月初，阿根廷的美元资金流失了超过20亿，外汇出逃速度创下自2006年以来的最快纪录。与此同时，受比索贬值和经济风险加剧的影响，阿根廷遭受市场对本币债券的抛售，国债价格创下2012年以来新低，国债收益率从11%骤升至19%，信用违约互换（CDS）在2014年1月上涨1200个基点。可以说，阿根廷资本外逃风险正不断增加，且很难控制。

阿根廷金融动荡爆发的成因

阿根廷货币汇率暴跌，既有阿根廷政府政策失误的原因，也有阿根廷经济结构失衡的因素，具体概括为四个方面。

1.长期贸易逆差加剧国际收支压力

阿根廷经常项目长年处于逆差状态，往往要依靠资本流入来弥补。2013年下半年开始阿根廷经常账户持续恶化，经常账户差额由2012年3季度的6．92亿美元顺差转变为2013年3季度的12．71亿美元逆差，经常账户差额占GDP比重由2012年3季度的0．5%下降至2013年3季度的-1．2%；其中占其出口总额20%-25%的初级产品和燃料能源出口下降十分显著。在经常项目逆差扩大的情况下，近期资本流入情况发生逆转，国际收支状况在短期内出现明显恶化，国际收支的压力很快显现。另外，资本流动还造成了汇率的大幅度波动。考虑到阿根廷人力成本处于长期快速上涨通道中，短期内经常账户逆差状况难以改变。

2.近期货币增长过快引发通胀高企及财政恶化

（1）2002年以来，阿根廷货币供应量保持超高速增长。无论是基础货币供应量还是广义货币供应量（M2和M3），2002-2012年间年增长率维持在25%以上，其中狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）年均增长更是高达29%左右。从2013年前三季度看，货币供应量仍维持超高增速，其中基础货币供应量维持在37%、26%和23%的同比增速，而M1同比增速分别达到35%、28%和33%，M2同比增速分别为32%、28%和34%。由此可见，阿根廷长期存在货币超发问题，而在没有限制货币发行速度和发行上限的具体计划时，汇率水平完全无法确定。超发货币首先会引发阿根廷国内物价上涨，2012年的物价比2002年上涨了141%，年均涨幅达到9．2%，过去三年的平均涨幅接近10%。

（2）央行超发比索导致财政失衡，政府采取扩张性财政政策，导致财政赤字不断扩大，政府债务占GDP比重出现攀升势头，2012年达到47．73%，较2011年增长2．79个百分点。

（3）货币超发和扩张性财政是阿根廷经济问题的根本所在，但其政府经济团队至今没有表现出承认问题的意愿，如果不重新安排好货币和财政计划，阿根廷未来的形势仍会恶化。

3.高通胀削弱了国内购买力

近年来，阿根廷维持高通胀状态，官方数据显示2013年通胀率达到10．9%，但根据阿根廷国会部分党团联合发布的数据，阿根廷2013年度通货膨胀率为28．4%，远高出央行25．5%的基准利率。高通胀不仅造成实际汇率严重高估，还造成国内民众为躲避通胀而囤积美元、外汇市场美元紧俏，在比索内外非对称贬值的情况下，还引发资本外逃加剧和外资流入减缓。此外，通胀风险加剧不仅导致家庭购买力下降，履行债务能力减弱，而且促使阿根廷商业银行资产质量出现恶化，运营费用增加和收益下降，不愿意继续发放本币贷款，譬如阿根廷商业银行已基本不向个人发放1年以上的贷款。同时，贬值效应将会转移到物价上，并不可避免地导致国内贫穷人口比率上升，社会矛盾将会更加激化，甚至有可能引发社会危机。

4.央行干预汇率失当导致政策应对乏力

在此次汇率大幅度贬值之前，阿根廷就应该允许货币贬值，但当时并没有采取相应的措施，反而通过央行大幅度干预汇率市场而抑制汇率贬值。进入2014年以后，在外汇储备持续下降的背景下，阿根廷央行因可选工具不足而被迫放任比索大幅贬值，这种做法既不能解决国内通胀问题，又会加剧汇率进一步贬值的预期，使其处于两难境地。现如今，阿根廷央行的短期干预难以达到根本提振比索的目的，而在财政赤字继续扩大的背景下，阿根廷政府也很难找到成本合适的借款对象弥补持续下降的外汇储备。倘若阿根廷经济基本面继续恶化，阿根廷比索要么面临彻底崩盘，要么采取极端管制措施。

对阿根廷应对金融动荡政政策的评析

在维持储备规模和捍卫外汇市场两方面，阿根廷处于尴尬的两难境地，保持外汇储备规模，则意味着更少的进口和更少的经济增长；抛售储备挽救比索，这就使本就极少的储备更加捉襟见肘，因而出现了顾此失彼的状况。长期大幅度干预外汇市场的做法使得积重难返，使政府政策应对空间和能力有限，而随后采取的“头疼医头，脚疼医脚”的休克疗法，包括对部分生活必需品限价、对跨境支付提高税负、限制国际电商购物等具体措施，目前看来都很难真正奏效。

1.决定大幅贬值时缺少有效配套措施

当阿根廷央行削减美元抛售规模时，并没有在财政赤字和控制通胀方面采取新的行动，单纯的比索贬值并不是解决阿根廷信用问题的良方。阿根廷政府因担心外汇储备很快用光，央行暂停干预外汇市场，暂时的贬值措施并不能削减美元需求和稳定国际储备，反而会产生更大的不稳定风险。阿根廷当局的上述举措进一步削弱了央行稳定货币的可信度，增加了资本外流的压力。倘若没有找到反通胀的妙招，放任贬值只会带来经济的“滞胀”，这既不能帮助阿根廷阻止资本外流，也不会大幅缩减财政赤字，更不利于恢复投资者信心。

2.高利率政策严重打击经济增长

货币大幅贬值会加速通胀水平，迫使央行进一步加息，收紧信贷，这样会打击经济增长。为了应对日益严重的通货膨胀，阿根廷央行最近连续调高基准利率，由25．5%提高到28．8%，而其境内各主要商业银行个人贷款年利率涨到49%-52%不等，再加上要支付的税费，一年期贷款总成本占到贷款额的85%左右。尽管阿根廷提高利率可以在一定程度上阻止资本外逃并帮助对抗通胀，但同时不得不面对信贷紧缩和国内经济增长停滞的风险，至少短期内实体经济会受到严重冲击。即便放任货币贬值和提高利率，阿根廷国内贷款增长实际上也不快，因为考虑到通胀风险，阿根廷国内金融机构缺乏放贷意愿。

3.严格外汇管制难以重振对比索的信心

金融动荡之前，阿根廷政府已经做了很大让步，放宽了兑换美元的限制，但幅度非常有限，官方汇率至少都是8∶1。这种措施旨在暂时使外汇市场休克，以打压黑市美元。之后，为应对货币贬值带来的资本外逃、防止可能发生的国际收支危机，阿根廷政府允许个人购买美元，但严格控制资本自由兑换，必须按照个人申报的收入由税务部门进行审批，即规定个人月收入必须达到900美元，美元购买上限为个人每月净收入的20%，且保证兑换的美元必须在银行存一年，否则征收20%的税款，每月兑换额不得超过2000美元。近来，阿根廷政府还规定阿根廷公民在亚马逊等国际购物网站购物必须填写税务局规定的相关申请表，并在提取或接收货物之前呈交给海关部门；且每个阿根廷居民每年只允许进行两次免税海外购物，且价格总计不能超过25美元，超出部分将被按照50%的税率征以关税。显然，这些政策只能治标不治本，对抑制阿根廷外汇储备流失不会起到太大作用，也无法从根本上重振人们对比索的信心。尽管阿根廷政府采取了一些措施，预计短期内比索仍将面临持续贬值压力。评级机构穆迪甚至预测，至2014年底，阿根廷比索将再贬值50%。

4.提高最低退休金等社保政策收效甚微

2014年2月初，阿根廷总统宣布从3月1日起，将最低退休金上调11．31%，家庭子女年助学金提高200%。虽然新决定意味着社会保障覆盖面达93%的阿根廷人退休金年涨幅达到27．35%，但退休金涨幅还是有限，与30%的通胀率相比偏低，因为在比索大幅贬值后，阿根廷基本生活用品、家用电器、建筑材料等价格全面上涨，工人实际收入下降。由于居民购买力下降太快，仅提高部分人的社会保障收入对解决物价问题、稳定民心和社会局势不会有太大助益，也根本无法对冲货币贬值效应。

5.实施直接价格管制面临重重阻力

面对全面上涨的商品和燃料价格，阿根廷政府把涨价的根源归结为企业界缺乏投资，试图说服企业界达成物价协议，加强对市场价格的监控，但很多厂商拒绝加入政府对成本上涨的压制；而货币贬值带来的成本压力，也促使政府公共事业部门准备提高公共服务价格。而直接干预市场价格的行为显然不得人心，这也使得物价管制更为艰难。高涨的通胀预期和涨价冲动已对阿根廷社会稳定构成巨大威胁。

（作者单位：中国国际经济交流中心经济研究部）

编辑： 张涵