公司内部治理机制与权益资本成本关系的实证检验

2014-03-22陈元萍

中国乡镇企业会计 2014年2期

关键词：负相关董事董事会

陈元萍

陈元萍

公司的权益资本成本是衡量公司融资绩效的重要指标之一，是投资者要求的潜在报酬率，必然会受到企业风险的影响。而完善的公司治理机制有助于降低企业风险，进而会对权益资本成本产生正面效应。

一、文献回顾

国外学者Bai等（2002）发现第一大股东持股比例越高的公司其股价容易被低估，股权资本成本越高。Daouk等(2006)研究表明，资本市场公司治理指数的改善与国家层面权益资本成本的降低有关。Chen(2009)认为在投资者法律保护弱的国家，公司治理对权益资本成本的降低作用尤为明显。

蒋琰、陆正飞（2009）等从公司治理视角研究对股权融资成本的影响，都认为公司治理结构的改善有利于股权融资成本的降低。张小燕（2010）对上市公司内部治理与权益资本成本关系研究中提出我国上市公司股权集中度较高，但大股东持股具有较积极的治理作用，而且我国上市公司的股权结构不合理，过高的国有股比例对降低公司的权益资本成本有消极作用。刘冰，方政（2011）研究表明股权制衡度、独立董事比例与信息透明度等公司内部治理机制对于中国上市公司权益资本成本存在显著的影响。综上，国内外文献对公司治理机制与权益资本成本的关系的研究尚存争议，本文从股权制衡结构、董事会特征和管理层激励三个主要方面验证公司内部治理机制与权益资本成本的关系。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司普遍是由大股东控制的控股公司，股权相对集中，大股东侵占中小股东、管理层损害投资者利益的双重代理问题同时存在，大股东私人收益问题广泛突出，掌握控制权的大股东与中小股东之间的利益冲突已成为我国公司治理的主要矛盾（王鹏、周黎安，2006）。股权制衡结构制约了大股东对小股东的利益掏空行为，尤其当企业存在控制股东时，股权制衡能有效避免“一言堂”现象，有效保护其它股东的利益。国内研究表明，股权制衡是完善公司治理的重要措施，可抑制大股东的掠夺行为，最终提升公司价值（刘星、刘伟，2007）。所以，适当分散的股权结构和较高的股权制衡度可有效地激励大股东，又可以在一定程度上抑制大股东对中小股东的侵占行为，股权制衡被视为解决上述代理问题冲突的一个有效机制。由此提出：

假设1：股权制衡度与权益资本成本呈负相关。

董事会作为公司治理机制的核心，有效的董事会机制能够解决股东和经理层之间的代理问题。合理的董事会规模（7—11人）有利于提高公司治理效率。如果董事会规模过小，很容易出现大股东控制董事会的局面，降低董事会的决策权，也会降低对公司管理层的监督，增加代理成本，提高权益资本成本。董事会规模较大则可集思广益，减少决策失误，降低经营风险，进而降低权益资本成本。独立董事的独立性在董事会中具有重要的作用和地位，已有研究表明：独立董事能够有效监督经理层和大股东，缓解大小股东及管理层与投资者之间的双重代理冲突，进而对权益资本成本产生正面影响。此外，董事长和总经理如果由同一人担任，可能会弱化董事会的监督功能，进而会对权益资本成本产生负面效应。由此提出：

假设2A：董事会规模与权益资本成本呈负相关；

假设2B：独立董事比例与权益资本成本呈负相关；

假设2C：两职分离情况与权益资本成本呈负相关。

在所有权与经营权相分离的情况下，股东与管理层的目标发生背离和冲突，从而产生代理问题。代理理论认为，激励相容的管理层激励机制是解决代理问题的重要方式。通过“绩效——薪酬”合约减少管理层的道德风险和逆向选择所引致的代理成本，进而有助于降低权益资本成本。由此提出：

假设3：高管薪酬水平与权益资本成本呈负相关。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取我国A股上市公司2009-2011年数据为研究样本，数据来源于CSMAR数据库，部分数据根据公司年度报表手工整理，并依以下标准进行筛选：（1）剔除金融保险业公司（2）剔除被ST、PT公司；（3）剔除数据缺失公司；（4）剔除极端值公司。最终获取4501个样本数据。

（二）变量定义及模型设定

1.变量定义

（1）被解释变量

权益资本成本采用盈余价格比模型，即模型中的Re。公式如下：

Re=E/P（年度每股盈余/股价）

（2）解释变量和控制变量

设置以下九个指标反映公司内部治理机制。①股权制衡：第二大股东持股比例(SH2)、第二大股东持股比例/第一大股东持股比例(SH2/SH1)、第二至第五大股东持股比例之和(SH2-5)、第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例(SH2-5/SH1)、股权离散度(HI-D)；②董事会特征：董事会规模（LN(B-Size)）、独立董事比例（I-Ratio）、两职分离程度（Dual）；③管理层激励：高管薪酬（LN(Salary)）。

根据Fama等(1992)、沈艺峰等(2005)及魏卉等( 2010)的研究，本文选取下列控制变量：资产周转率、公司规模、资产负债率、账面市值比、BETA系数和盈利水平。

2.模型设定

采用的回归方程模型设定如下：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表1是主要变量的描述性统计结果。权益资本成本的均值为0.03009，最大值与最小值分别为0.3764、0.0001748，总体来说我国上市公司的权益资本成本较低，但公司之间存在差异较大。第二大股东持股比例均值为0.085，最大值和最小值分别为0.4241和0.0014，第二至第五大股东持股比例之和的均值为0.1565，说明我国上市公司“一股独大”现象较为普遍，第二至第五大股东的持股比例普遍较低，对第一大股东的制衡能力较弱，不能有效监督和制约第一大股东的行为。我国上市公司独立董事比例较低，独立董事占董事会人数的比重均值为0.36686，虽然在形式上达到了证监会关于“独立董事比例要达到1/3”的最低要求，但远低于发达国家（如美国81.1%）独立董事比例，独立董事的作用一定程度上受到约束。样本公司中高管薪酬差距极大，最高薪酬是最低的560多倍。

表1 主要变量的描述性统计

（二）回归分析

表2为内部治理机制与权益资本成本的样本回归结果，结果表明，在表征股权制衡的变量中，除了SH2-5与权益资本成本在0.1%水平下显著性负相关，其他变量SH2、SH2/SH1、SH2-5/SH1均与权益资本成本负相关，但不显著，股权离散度HI-D与权益资本成本呈正相关也不显著。说明股权制衡对权益资本成本的降低作用并不明显，假设1没有得到验证，原因可能是制衡股东的制衡力量较弱。在合理的董事会规模的前提下，独立董事比例和两职兼任情况都在5%显著性水平下与权益资本成本显著负相关，董事会规模在1%的水平下与权益资本成本显著负相关，都与原假设相符，说明董事会特征（董事会规模、独立董事比例和两职兼任情况）对降低权益资本成本确实发挥着重要作用。我国上市公司高管薪酬与权益资本成本显著负相关，假设3得到验证。