创业板高管减持文献综述

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（北京物资学院 北京 101149）

一、高管定义

公司高管，通常是指与公司股东之间存在委托代理关系，掌握着公司的实际经营权，直接对公司的经营业绩负责，是委托代理关系中的高级代理人。

对于高管人员的界定，不同学者有着不同的观点。在国外，民营企业占大多数，公司治理结构相对比较完善，由股东大会选定公司董事长成立董事会，董事一般不在公司经理层任职，而是聘请职业经理人负责公司的日常经营活动，这类特定职业经理人被称为首席执行官，即CEO。国外学者在对高管的研究中，多以CEO作为研究对象。

由于体制的差异，我国对于高管的认定与国外略有不同。改革开放以后，国有企业开始股改，设定董事长、经理等职位，任职人员多为原来的厂长及副厂长，或是政府直接指派人员担任。在这样的企业中，董事长并不是企业所有人，而是日常经营的实际负责人，总经理只是董事长的下属，因此有学者认为，董事长是公司的高级管理人员。

随着市场经济的不断发展，公司制企业已经成为我国企业的主要存在形式，董事会、监事会、经理层分别有不同的责任。我国《公司法》规定，高级管理人员包括公司的总经理、副总经理、财务负责人或财务总监、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。但在我国，学者在认定高管人员方面存在很大分歧，以实际掌握经营权为标准，市场上存在以下三种不同的观点（段毅才，1994）。

第一种观点认为，《公司法》规定，董事会成员具有经营权，经理层成员具有管理权。股东与董事会之间是委托关系，股东大会选举董事长，董事长组建董事会，股东把公司法人财产的经营责任全权委托给董事会，由董事长担任公司的法定代表人，因此董事会成员掌握公司的实际经营权。

第二种观点认为，董事会成员与经理人员同时具有经营权（袭玉池，2001）。董事会需对股东负责，所以董事会与总经理是分担责任，是一种相互合作的关系，不存在单方面负责、单方面服从的情况。

第三种观点认为，企业属于股东所有，经理只是股本投资者的代理人。这个观点强调经理对企业具有经营权，尤其在股东较为分散的情况下，经理负责企业的发展方向，而董事会只负责监督，所以经理层才应该被认定为真正的高管。

在我国，创业板上市公司由于董事、监事、总经理等多为企业的创始团队人员，这些人员职位的划分也只是为满足公司的上市要求，并没有形成各自独立明确的功能，也没有形成国外典型的委托代理机制。在公司上市过程中，企业采取多样化的股权激励手段来增加高管人员上市意愿，使得公司管理层持股现象较为普遍，并且数目较多。

本文在研究创业板高管人员减持的现象时，将包括董事会、监事会、经理层，所有人员统一定义为高管人员，作为研究对象。

二、内部人交易的相关研究

（一）国外研究

上市公司高管的减持行为，其本质上属于内部人交易。国外对于内部人交易的研究比较早。Manne（1966）的《内部人交易与股票市场》，是对内部人交易研究比较早的经典文献，他从两方面论证内部人交易对证券市场所产生的影响。第一，他认为内部人交易会影响股票价格，从而使得证券市场更有效的发挥作用；第二，他认为内部人交易会对公司治理产生影响，并提出内部人交易可以改善股东与内部人直接的利益冲突，从而提高公司治理的有效性。

此后学者主要是沿着这两个方面进行后续研究。对于第一方面的研究主要包括内部人交易对市场流动性、市场效率以及信息披露等多方面的影响，并在此基础上建立了多种模型，促进了信息经济学的向前发展。但是，内部人交易对于证券市场的发展到底会产生怎样的影响，是有利还是有弊，学术界产生了分歧。其中，Manove（1989），Ausubel（1990），Bebchuk and Fershtman（1994）对 Manne 的观点提出了驳斥，他们认为内部人交易对证券市场是有弊的，这使得证券市场失去原有的公平，内部人可以获得内部消息从而受益，而外部人不能获得内部消息从而遭受损失，这会降低证券市场的有效性。

对于第二方面的研究，内部人交易对公司治理所造成的影响，学者们也得到不同的研究结论。Bebehuk and Fershtman（1994）认为虽然内部人交易会造成市场的不公平性，但内部人交易能够促使内部人努力工作，提高公司治理的有效性。而Bagnoli and Khanna（1991），Fischer（1992）等人 研究发现内部交易不利于公司治理的有效性，认为只有禁止内部人交易才能防范道德风险。

除了对这两方面的研究，学者们还对内部人交易进行了更为广泛的探索。一部分学者采用事件研究法对内部人交易与某些事件的关系进行了更为深入的研究。Kose J.and Mishra B.（1990）研究表明内部人交易所代表的信息含义会随着公司发展的不同阶段呈现出不同的信息含义，它不是一成不变的。 Kose J.（1991）研究发现，没有内部人交易的公司超额收益率明显高于那些存在内部人交易出售公司股票的公司。Myers and Majluf（l984）认为，公司内部管理层对于公司的财务状况最了解，可以对公司未来发展前景做出最为准确的判断，此时内部人就可以通过未公开的利好消息获得超额收益。Eyssell（1990）分析表明职位较高的内部人的信息优势比职位较低的内部人有更明显的信息优势，因而更有机会在市场反应之前获得超额收益。Aboody（2005）认为由于外部投资者与内部人的信息不对称，从而使得内部人交易容易获得超额收益，并且不对称程度越高，超额收益越大。

以上研究都支持了内部人交易会通过其拥有的信息优势来获得超额收益的这个观点。

（二）国内研究

目前，国内学者对于内部人交易的研究较少。孟卫东和陆静（2000）研究上市公司会计盈余公告对证券市场的影响，进而观察内部人交易与公告的关系。何佳（2001）通过研究我国股市重大事件信息披露与股价异常波动之间的关系，寻找股价异动是否是由于内部人交易造成的。李勇（2003）运用信息经济学的方法，研究我国内部人交易及其信息披露问题，研究发现无论在何种市场交易机制下，内部人交易都会导致市场逆向选择，而内部人更愿意披露利好消息，隐瞒利空消息，从而对市场进行操纵。曾庆生（2007）运用事件研究法研究了内部人交易的择机能力，研究发现由于受到最低六个月的持股锁定期的限制，内部人买入股票的收益远远不如卖出股票的收益。并且，信息不对称优势越高，越容易获得超额收益。例如，董事和经理的择时能力会强于监事和独立董事，内部人自身的择时能力会强于其亲属。综上，我国学者对于内部人交易的研究较少，本文将会对创业板内部人交易进行更为深入的研究。

三、高管减持的相关研究

（一）国外研究

在国外，对于高管减持的研究是比较少的，多数学者都是围绕高管持股进行的研究。高管持股在公司治理、公司的股权结构等研究中经常被提及。高管持股主要用于激励高管，使得高管朝着股东利益最大化的方向努力发展，从而降低高管与股东之间的利益冲突。

Jensen and Meckling（1976）认为管理层持股或者外部股东对管理者施加监督，都可以减少代理成本，进而提高公司业绩，高管持股具有一定的激励效应。Morck，shleifer and vishny（1988）研究认为管理层往往以自身利益最大化原则来分配公司资源，从而造成外部股东利益受损。但是，在持股比例上升的条件下，管理层与外部投资者的利益会趋同一致。研究发现，当管理层持股比例小于5%时，托宾Q会随着管理层持股比例的增加而增加；当管理层持股比例介于5%至25%之间时，托宾Q会随着高管持股比例的上升而下降；在高管持股比例超过25%时，托宾Q会随着高管持股的比例上升而上升。Stulz（1988）研究发现公司业绩与高管持股比例的关系类似于倒“U”字型。公司业绩会随着高管持股的比例上升而提高，但是达到一定程度时，公司业绩会随着高管持股比例的上升而下降。他们认为，在高管持股上升阶段，高管随着持股比例的提高，个人利益与公司业绩会趋于一致；而在下降阶段，高管持股的比例上升会使其对公司的控制地位提高，进而利用这种控制地位实现自身利益最大化。

（二）国内研究

我国股票市场发展得相对较晚，关于高管减持的研究文献还是比较少的，自2009年创业板挂牌交易以来，对于高管减持的研究逐步进入学者们的视野。

楼瑛、姚铮（2008）研究发现上市公司财务绩效与大股东减持比例存在关联，证券市场运行趋势是其重要影响因素，控股大股东的适当减持是有利于增加股份流动性、提高公司治理效率的。邬国梅（2008）认为高管套现屡见不鲜，反映出我国股票期权制度存在很大的漏洞，投资者对于高管辞职套现现象会产生担忧，进而对上市公司的融资产生负面影响。胡建平（2008）认为高管辞职套现的原因主要是股票市场效率低、定价功能失调，市场要实现有效必须朝两个方向努力：第一，投资者必须保持清醒，具备对信息进行分析并能据此判断证券价格变动的能力；第二，能够影响证券价格的所有信息都必须是自由流动的。然而，我国目前市场效率低下，信息流动不畅，个人投资者极不成熟，以上因素都不能满足市场有效性的条件。刘亚莉、王微（2010）发现大股东减持行为与市场财富效应呈负相关，在股市上涨的市场环境中表现的更为明显。公司投资价值与短期市场财富效应呈显著相关，但影响方向并不一致，投资者表现出偏好逆转现象。皮海洲（2010）分析发现创业成功后的高管会受到创业板的高估值极大的诱惑，进而选择离职套现，开始享受生活。李锦文（2011）研究发现高管离职主要目的是为了减持，高管减持与公司的偿债能力、盈利能力呈负相关关系；高管减持与发行价呈正相关关系。沈友娣、许成、焦丽华（2011）以 2008-2009 年我国制造业新增 ST公司为样本，发现高管离职减持现象对公司业绩具有显著的预警作用，激励不足导致高管动力不足是业绩下滑的潜在因素，而“一股独大”是公司业绩下滑的机制因素。汪强（2011）通过对截止2011年3月底的创业板上市公司创股股东减持行为及其收益状况进行实证研究，发现解禁后创股股东的减持力度较大，符合其推出套现的盈利模式，券商直投的 “快进快出”模式尤为值得关注，而投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿往往较高。杨松令、徐端、刘亭立（2012）通过对截至 2011年6月 30日为止发生减持的69家公司进行统计分析，进而描述高管减持的总体现状，他们认为高管减持的动机在于通过套现补偿投资，上市公司的高管将不断升值的股票变现后投入到子公司，取得的融资数目较大且成本低廉，这成为创业板上市公司全资或者控股子公司融资的一种手段。孙玉甫、董红亮、颜玲（2012）认为套现是一种正常的市场行为，但是为了防止套现损害股票市场的发展，必须严格限制出资者通过高估成长性获得股票发行价的虚高。

四、小结

目前国内关于高管减持课题的研究，基本集中在高管减持的影响因素方面，而对于高管减持所造成的影响的研究相对较少。国内外学者对于高管的研究、内部人交易的研究都对本文的研究具有指导意义。根据内部人交易的相关研究，内部人的获利能力来源于他们的私有信息，内部人正是由于掌握这些私有信息，才能够较外部投资者获得超额收益。创业板上市公司的董事、监事以及高级管理人员有着较大的持股比例，对于公司经营业绩有着外部投资者无可比拟的信息优势，他们的大量减持值得我们深入研究。

总之，高管减持的频繁发生已经成为热点，国内关于创业板上市公司高级管理人员减持与经营业绩关系的研究很少，该领域的研究还有很大空间。