创业板上市公司营运资本结构对企业盈利能力影响的实证研究

□（东北农业大学经济管理学院 黑龙江哈尔滨150030）

一、引言

随着现代公司治理体制的日益完善，营运资本管理是否有效已直接影响到企业的生产经营水平和盈利能力以及可持续发展。营运资本规模的大小、结构的比例以及运营效率的高低将会对企业的盈利产生重大影响。盈利能力是企业赖以生存、投资人正确决定其投资去向的基础，更是债权人分析和评价公司债务的偿还能力和控制信贷风险的标准。但是目前我国大部分企业只是偏重于对营运资本的政策、营运资金的效率几个方面进行管理和研究，关于营运资本结构对盈利能力的影响研究较少，创业板上市公司尤显突出。创业板市场上市的公司大多数从事高科技领域的业务，具有成立时间较短、规模较小、业绩不突出但却有较高的成长性等特点，加上技术不成熟，且未来的市场发展前景不确定等因素，这就对创业板上市公司的营运资本结构提出了更高的要求。经过调研证明，创业板上市公司有相当一部分在上市后几年内即告破产，受营运资本结构不合理影响而导致亏损甚至破产的企业达到22.9%。根据统计年鉴和上市公司2012年年报调查分析得出：有62%的公司存在流动资金紧张问题；其中企业感到资金缺口在0-10%之间的占24.7%的；企业感到资金缺口在10%-20%之间的占27.2%；企业觉得营运资金缺口在20%以上的约占10%。而企业整体的盈利能力在上市后也呈现出下降趋势。这表明我国创业板企业营运资本管理普遍运行效率不高，造成营运资本结构不合理而不能满足企业成长与发展的需要。因此研究创业板上市公司的营运资本结构，对降低财务风险、提高盈利能力具有重要意义。

二、研究假设

根据营运资本结构理论，借鉴学者部分研究成果，本文提出以下研究假设：

假设1：货币资金/流动资产、应收款项/流动资产、存货/流动资产、其他应收款/流动资产比例越高，盈利能力越弱。

因为上述比例越高，资金占用成本就越高，收账及坏账成本就越高，经营活动产生的现金流入量就越少，盈利能力也就越弱。

假设2：短期借款/流动负债、应付款项/流动负债，应交税费/流动负债，其他应付款/流动负债比例越高，盈利能力越强。

短期借款相对于长期借款而言资本成本低，可以使企业获得财务杠杆价值；应付款项作为非实付性流动负债，利息通常不用支付，资本成本低。充分利用好这部分非实付性流动负债，提高它在流动负债中的比例，意味着企业可以将这部分大量赊购取得的资金用于其他用途，如投资于收益性较好的有价证券等，企业盈利能力会增强。

假设3：公司规模越大和增长速度越快，盈利能力越强。

上市公司总资产的规模往往会影响到其获利能力，如李成诚（2009）研究中就发现，盈利能力较弱的公司规模一般趋向于较小这一现象。此外，企业的营业利润增长率可以反映企业营业利润的增减变动情况，营业利润增长率越高说明企业的盈利能力越强。借鉴国内学者李洁（2011）关于此研究的观点 “企业的营业利润增长率越高则对获利能力的关注程度越高”，据此，本文将公司规模和公司的成长性引为控制变量，即：公司规模=LN（公司总资产）；公司成长性=公司营业利润增长率。

三、营运资本结构评价指标构建及方法选择

（一）样本选取

考虑到创业板上市公司设立时间不长，样本量较少，所以采用上市以来至2012年度在深圳证券交易所创业板上市且处于正常经营的上市公司，剔除了出现财务状况异常和已经两年连续亏损的ST类上市公司，最终共选取356家公司三年的财务数据作为样本数据，所用的数据均来自国泰安数据库。

（二）变量设计

本文选取的解释变量为营运资本结构，即某一时点上各个流动资产占总流动资产和流动负债占总流动负债的比率。被解释变量设为权益净利率，也叫净资产收益率，因为该指标是一个综合性极强、具有代表性的财务比率，它是财务分析体系的核心。

根据杜邦分析体系，净资产收益率可表示为：净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数=（息税前收益/销售净收入）×（销售净收入/资产总额）×（税前收益/息税前收益）×（资产总额/股东权益）×（净收益/税前收益）。

其中净资产收益率不仅反映了为股东创造的收益，也反映了公司筹资、投资等各种经营活动的效率。公式整体反映了指标间的相互影响关系，销售净利率衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。总资产周转率直接反映公司的营运能力，间接反映竞争实力和发展能力。权益乘数表示企业的负债程度。息税前收益率和总资产周转率综合反映了公司投资决策对整体盈利能力的影响。

由于不同企业规模和公司的成长性不同，可能对盈利能力也有不同影响，所以本文加入控制变量，以总资产的自然对数和营业利润增长率来表示。各变量具体的定义见表1。

（三）模型建立

为了反映营运资本结构与盈利能力的关系，建立多元回归模型为：

其中 β0、β1……为参数；ξ为随机误差。

四、创业板上市公司营运资本结构分析

（一）统计性描述（见表1）

本研究共取得356个深圳证券交易所上市交易的创业板公司三年的财务数据作为研究样本。其中，净资产收益率的均值为11.10%，净资产收益率为负数的有880个，占上市公司总个数的98.43%，高于均值水平有376个，占上市公司总个数的42.05%。研究发现，上市公司营运资本结构中货币资金/流动资产比例高于平均水平的指标有476个，占总指标的53.24%，并且分布差异较大，在0.042到0.992之间不等。应收账款/流动资产比例高于平均水平的指标有390个，占总指标的43.62%；存货/流动资产比例高于平均水平的指标有344个，占总指标的38.48%。短期借款/流动负债比例高于平均水平的指标有326个，占总指标的36.47%。对上市公司年末总资产取自然对数，其标准差为1.93，说明所选取的样本数据较为分散，能更好地体现出公司规模对企业盈利能力的影响程度。公司的营业利润增长率均值为20.66，说明所选取的样本数据大部分是快速的正增长，有较好的发展前景。

表2 描述性统计表

表3 ANOVAb

（二）实证结果及分析

本文采用的是多元回归下的逐步回归分析法，因为逐步回归法是避免多重共线性较理想的方法。思路是全部自变量按其对因变量的显著程度由大到小逐个引入方程，其中对因变量作用不显著的自变量可能不被引入方程，已被引入方程的自变量在加入新的自变量后也可能不再重要而从方程中剔除。引入或剔除一个变量都称为逐步回归的一步，每一步都要进行F检验，确保在引入新的变量前方程中只含有对因变量显著的，不显著的变量则被剔除。通过SPSS分析可知，被引入的变量依次为营业利润增长率、应交税费/流动负债、短期借款/流动负债、总资产的自然对数。

从表3可知，模型的自变量与因变量相关系数为0.576，判定系数为0.331，权益净利率（企业盈利能力）的变动中有33.1%是营运资本结构引起的，说明该模型的拟合优度比较好。线性回归的方差分析表中，模型回归的均方是0.157，F检验统计量的观察值是66.007，相应的概率p值为0.000，小于0.05，说明该模型的显著性比较明显，可以认为因变量权益净利率和营业利润增长率、应交税费/流动负债、短期借款/流动负债、总资产的自然对数存在线性关系。

表4 Coefficients

表4是对模型的参数估计，包含了进入模型的变量，主要描述模型的参数估计值，以及每个变量的系数估计值的显著性检验和共线性检验。进入模型中的变量只有常量的显著性概率最大为0.069，大于临界水平0.05，说明这些变量对最终模型的贡献都是显著的。

非标准化回归预测模型：

标准化回归预测模型：

（三）相关性分析

从表4多元线性回归结果我们可以得出：首先，公司成长性在5%的置信水平上与公司的盈利能力呈显著正相关。说明公司营业利润增长率越高，对盈利能力的促进性越大，企业盈利能力越强。应交税费/流动负债比率在5%的置信水平上与公司的盈利能力呈显著正相关。说明企业应交税费高，侧面反映出企业的生产经营活动能力强，进而反映企业盈利能力强。企业规模在5%的置信水平上与公司的盈利能力呈显著正相关。说明企业总资产规模越大，信贷融资能力比较强，资金可以灵活周转，对企业盈利能力保障性越强。其次，短期借款/流动负债比率在5%的置信水平上与公司的盈利能力呈显著负相关。说明企业拥有充足的货币资金，一般很少向银行借款或者即使发生短期借款也能在规定时间内偿还，盈利能力越强。另外，营运资本结构中货币资金/流动资产、应收账款/流动资产、存货/流动资产在5%的置信水平上与企业盈利能力的相关性并不显著。

五、结论

从回归结果分析主要有以下几点结论：（1）通过对公司营运资本结构的研究发现，其对盈利能力有一定的影响作用。其中应交税费/流动负债对盈利能力影响较为显著，说明企业的生产经营能力越强，对公司的盈利能力保障性越强。（2）短期借款/流动负债比率与公司的盈利能力呈显著负相关。说明公司短期借款比例低，企业短期偿债能力较强，成本和风险都很小，因此可以促进企业的盈利能力增强。（3）从回归结果来看，货币资金/流动资产、应收账款/流动资产、存货/流动资产对盈利能力的影响并不显著，从利润来源角度看，资本性投资是主要的来源，营运资本结构中，除了应收票据和短期投资能产生收益外，其他大部分的组成部分并不能直接产生盈利效应。另一方面，公司治理结构是否完善也对上市公司的盈利能力有重要影响，公司成本和资产结构以及对资本的利用程度、企业内部责权是否明确、经营者短期行为都会影响企业做出科学的决策，进而也会影响企业盈利能力。综合各方面影响，所以线性并不显著。（4）总体而言，本文所选择的两个控制变量（总资产的规模和公司成长性）在一定程度上能保证上市公司的盈利能力，所以公司在这两个变量能同时满足的情况下才能保证企业盈利能力的有效实施。

根据上述研究结论，笔者认为，为了实现内部控制的有效性，可以从以下几个方面优化营运资本结构：（1）加强对存货和应收账款及其他流动资产周转率的管理，利用有限的资金资源，以获取最佳的经济效益。（2）在保持适当流动性前提下，尽可能降低短期借款的比例，同时也要更好地利用长期负债的杠杆效应，降低企业的财务风险，提高企业盈利能力。（3）对于企业成长性和规模，应从客观科学的角度提高企业生产经营活动的效率，切不可盲目追求快增长和大规模。由于营运资本结构包含很多方面，本文在自变量选择环节只选择了其主要方面中具有代表性的因素进行研究，选择替代指标的代表性不够全面，其余因素对盈利能力的影响还需要进一步研究。