美国退出量化宽松货币政策前景及影响

毕吉耀+姚淑梅+郝洁+张哲人

2014年美国经济有望进一步复苏，量化宽松政策很可能在年内完全退出，但低利率政策仍将保持较长时间。美联储退出QE3将加大世界经济复苏的不确定性，改变全球资本流动格局，加大新兴市场金融风险。

一、第三轮量化宽松政策的实施情况

为应对国际金融危机，美联储自2008年11月起共实施三轮量化宽松政策，并将联邦基金利率降至0%—0.25%历史最低点。量化宽松政策是通过非常规货币政策向市场注入流动性、以降低融资成本、提振市场信心、推动消费增加和促进企业投资，刺激经济复苏和就业增加。为进一步提振经济，2012年9月美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3），每月购买400亿美元的机构抵押支持债券（MBS），12月宣布每月购买850亿美元债券，包括400亿美元MBS和450亿美元长期国债，同时将联邦基金利率与失业率和通胀率挂钩，即只要失业率在6.5%以上、且未来1—2年通胀预期不超过2.5%，基金利率将继续维持在0%—0.25%。与前两轮量化宽松不同，第三轮量化宽松为每月购买定额债券，且没有设定退出时间表，具有明显的无限制特点，因而第三轮量化宽松的退出成为倍受国际关注的焦点。

实施量化宽松政策五年来取得了积极效果。美国经济逐步驶入温和复苏轨道。2009—2012年实际GDP增速分别为-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP环比增长折年率分别为1.1%和2.5%。随着美国经济复苏形势渐趋明朗，2013年6月美联储货币政策会议首次提出退出量化宽松的可能，明确退出的前提条件是经济没有受到紧缩财政政策的明显拖累，能够保持适度稳定的增速和动力。退出信号引发了金融市场剧烈震荡，全球股市、债市、汇市及资本流动剧烈波动，同时也成为一场“量宽退出预演”，一定程度上释放了市场不安情绪，为美国正式启动退出量化宽松做了准备。

二、美联储退出量化宽松政策的考量

2013年12月18日美联储货币政策会议决定，自2014年1月开始每月缩减100亿美元购债规模，即从850亿美元削减至750亿美元。其中，长期国债购买规模从450亿美元降至400亿美元，抵押贷款支持证券购买规模从400亿美元降至350亿美元。这标志着美国将以“适度步伐”实质性退出QE3，宽松货币政策重心将逐渐从资产购买向零利率政策回归。从美联储货币政策相关表态看，退出第三轮量化宽松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就业市场改善趋势。就业状况是美联储退出量化宽松政策的核心考量指标。2013年美国就业状况稳步改善。失业率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非农就业岗位18.8万个，高于2012年和2011年同期的17.9万个和17万个，就业市场处于稳步回升状态。

二是经济复苏状况。2013年私人投资和个人消费增长显著，拉动三季度GDP环比折年率达到4.1%，为2011年以来的最高增速。房地产市场继续复苏，工业产出超过衰退前的峰值。此外，年底两党达成两个财年的预算案协议，有助于减轻自动减支对经济增长的拖累，降低财政政策的不确定性，增强了美联储对2014年经济复苏形势的乐观预期。

三是通货膨胀走势。美联储多次表示，通货膨胀稳定是继续实行量化宽松的前置条件。2013年通胀率仍保持在远离2%的通胀目标的区域。尤其是下半年，PCE物价指数保持在0.9%—1.1%之间，且呈现下降趋势。

四是量化宽松政策可能产生的负面影响。持续购债使大量的金融资产债券集中于美联储，美联储资产负债表规模已突破四万亿美元，相当于美国GDP总量的24%。量化宽松政策是金融市场资源的多元化结构趋向单一，也使得美联储资产负债表结构发生重大改变，对金融稳定性带来挑战。量化宽松可能带来的通胀等风险越来越成为美联储政策决策时重点关注的因素。

综合以上因素，美联储宣布于2014年1月启动退出QE3。可以判断，QE3的退出将成为美国货币政策由非常规刺激政策向常规政策回归的重要转折点。

三、量化宽松政策很可能在2014年内完全退出

（一）退出量化宽松进程取决于美国经济能否实现持续稳健复苏

2014年美国内外部风险和政策不确定性趋于下降，经济增长面临的负面因素影响有所减弱。从国外看，欧元区经济开始缓慢复苏，中国等新兴经济体经济增长有望企稳，美国经济的外部环境有所改善。从国内看，财政政策紧缩对于经济增长的拖累将趋弱。美国国会批准的两年财政预算案协议有利于减缓政府开支削减幅度和弱化财政不确定性。美国各州和地方政府的预算形势也有所改善，再次大幅削减支出的可能性不大。

2014年美国个人消费和私人投资将继续支撑经济增长，房产市场回升、财政限制压力减弱也有助于美国经济继续复苏。经济增长、工业产出、建筑业的走强均对就业起到支撑作用，劳动力市场有望继续好转。美联储在最新预测中将2014年美国经济增长上调为2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%。总体看，美国经济有望进一步稳健复苏，退出量化宽松政策进程将稳步推进。

（二）低利率政策仍将保持较长时间

美联储退出量化宽松货币政策的主要挑战：一是如何在不扰乱金融市场或妨碍经济复苏的条件下缩减购债计划；二是在美元利率上升可能拖累经济的情况下，如何积极引导市场预期；三是如何应对退出QE过程中可能出现的失业和通胀双重风险。这需要美联储谨慎准确把握退出QE3的节奏和进程，寻求与市场的有效沟通，充分发挥政策的前瞻指引作用，避免退出QE对于金融市场的过度冲击。目前看，“耶伦时代”的货币政策将会与伯南克的货币政策有较好的连贯性。货币政策会议的计划将得以实施，即在2014年每次会议上继续将购债规模减少100亿美元。不过，每次货币政策会议都会评估经济复苏状况与前景，考量就业改善以及通胀预期，以决定是否进一步缩减QE3。若认为经济复苏放缓，就业状况恶化，则会暂停缩减；反之，不排除在某个月扩大削减规模。总体看，除非美国经济复苏出现反复，美联储将在2014年继续稳步缩减购债规模，直至完全退出。

在经济没有实现全面实质性复苏前，美联储仍将保持高度宽松的低利率政策。根据美联储传达的信息，即使失业率降至6.5%以下，仍可能将联邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通胀预期持续低于2%的长期目标的情况下。这意味着美联储之前设定的与加息挂钩的6.5%失业率门槛淡化，低利率政策将保持相对较长的时间。

四、美联储退出量化宽松货币政策的影响

自美联储宣布退出量化宽松货币政策以来，全球金融市场形势基本稳定。发达国家股票市场继续走强，新兴市场出现资本外流但规模较去年三季度小得多。但是，美联储退出QE3将推升利率，促使美元升值，改变全球资本流动格局，加大世界经济复苏的不确定性。2014年我国面临的外部环境依然严峻，出口形势不容乐观，跨境资本流动管理难度加大。在宏观调控和金融改革决策中，需高度关注和预判美联储退出QE3的影响。

（一）加大世界经济复苏的不确定性

去年5月下旬，美联储退出量化宽松货币政策预期曾引发全球金融市场大幅震荡。相比之下，自去年12月18日美联储宣布缩减购债规模以来，全球金融市场表现则相对稳定。总体看，美联储退出QE3并未引起金融市场恐慌，一方面与美联储缩减购债的规模较小有关，另一方面反映出投资者对世界经济复苏尤其是美国经济复苏的信心增强。然而，美联储逐渐缩减购债规模势必将推升利率，目前美国10年期国债收益率较去年11月份已上升0.3个百分点，较去年3月的年内低点上升1.1个百分点。利率上升将对投资和消费带来负面影响，特别是房地产市场强劲复苏势头能否持续存在不确定性。一旦美联储退出量化宽松过程中未能与市场实现充分沟通，导致市场发生恐慌性反应，利率大幅波动将冲击全球金融市场，拖累美国经济复苏，加大世界经济下行压力。可以说，美联储退出量化宽松政策是今年世界经济复苏面临的主要风险。

（二）大宗商品价格上涨将受到抑制

2013年美国经济好转和QE3实施并存，美元汇率出现升值，美元指数从年初73升至年底76。2014年美国经济有望继续复苏，而QE3将逐步退出，美元汇率很可能将继续走强，整体上将对大宗商品价格产生下压作用。与此同时，全球经济复苏仍将缓慢，全球能源格局深刻调整，大宗商品的供求关系仍相对偏松。整体看，2014年大宗商品价格缺乏上涨动力，但受经济数据、政策信号、突发事件等影响，还将维持震荡态势，对全球通胀走势产生复杂影响。

（三）全球资本流动格局将发生改变，部分新兴市场国家金融风险加大

随着美联储缩减购债逐渐推升利率，发达国家经济复苏动力趋强，新兴经济体增速滞缓，发达国家对国际资本的吸引力增强将吸引大量资本回流，廉价资本持续流入新兴市场的格局将发生改变。不过，预计美联储在退出购债计划的过程中会谨慎选择时机并与市场进行充分沟通，零利率政策仍将维持较长时间，加之新兴经济体增速仍较发达国家高，美国短期利率急遽上升的可能性较小，资本恐慌性逃离新兴市场的可能性不大。

目前看，部分对海外资本依赖程度较高的新兴市场国家金融风险正在加大。去年5月下旬美联储退出量化宽松货币政策预期已对部分新兴经济体货币带来重创，印度卢比和土耳其里拉一度跌至纪录低位，印尼盾和南非兰特亦跌至5年低位。尽管近期资本外流较为缓和，但从2013年全年看，“脆弱五国”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国货币兑美元汇率分别贬值14%、26%、16%、26%和22%。最新数据显示，2013年三季度印尼、南非、土耳其经常账户赤字占GDP比重分别为3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年贸易顺差仅为26亿美元，较2012年194亿美元下跌87%。在国际收支恶化与美联储退出量化宽松货币政策引发资本外流的交互影响下，上述五国的金融风险正在累积，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国均将进行大选，在经济形势恶化与政治风波叠加下，个别国家爆发金融危机的可能性不能排除。

（四）我国拓展外需面临较大挑战，稳定国内金融市场的难度加大

2014年我国面临的外部环境依然复杂严峻。美联储退出QE3推动美元升值将加大人民币汇率升值压力，新兴市场在国内结构性矛盾和外部冲击加大情况下，针对我国的贸易保护主义可能增多，我国出口形势不容乐观。

美联储退出QE3将对全球流动性产生收紧效应，预计2014年我国资本流入规模将有所减少。但是，世界经济继续复苏有助于我国出口持续增长，放宽投资准入、扩大内陆沿边开放有利于吸引外资流入，高达3.7万亿美元外汇储备（截至2013年9月）为应对短期资本外流冲击奠定了坚实的基础。综合判断，2014年我国国际收支资本净流入的格局不会逆转，但短期内发生的资本外流可能在某些时点上加剧国内货币市场流动性紧张。

与此同时，我国将启动金融领域的多项重大改革，加快推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，加快推进人民币资本项目可兑换，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。随着利率、汇率市场化进程推进，稳定金融市场的难度加大。与此同时，跨境资本流动对国内金融运行的影响逐渐增强，美联储退出QE3导致的国际资本流向和规模变动势必将放大国内金融市场的波动性，弱化甚至冲销我国宏观调控的政策效果。因此，为增强宏观调控的前瞻性、针对性、协同性，降低改革风险，相关决策需要充分考虑美联储退出QE3效应的影响。

（作者单位：国家发展改革委外经所）