运用金融衍生品进行风险管理的几个问题

吕 伟 李淑敏 陈丽花

一、引 言

金衍品又称金融衍生工具，因其价值派生于标的资产价格而得名。金衍品包括由金融基础工具衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式，主要由期权、期货、远期合约和互换交易构成。金衍品具有零和博弈、跨期性、联动性、高杠杆性、交易对象虚拟性和不确定性以及高风险性等特征。金衍品分为场外交易金衍品与交易所交易金衍品。目前，主要的金衍品交易都集中在欧美等西方国家。金衍品在克服市场风险中发挥了重要的作用，自发达国家首次利用商品期货来交换价格风险已经过去了几百年。金衍品在这几百年间随着资本市场的发展而发展，到21世纪已经逐渐演变为资本市场上十分重要的风险管理工具。目前，全球金衍品市场的市值大约为1.2万亿美元，约为全球GDP总和的20倍。尽管使用金衍品的主要目的在于通过套期来降低公司风险，金衍品仍然有可能会被用来作为“投机”的工具。金衍品的最大优势在于提供了一个杠杆，可以放大收益，使少量的现金可以获得较大的资产。但是另一方面，它也可以造成巨大损失。

随着中国20世纪80年代初实行改革开放，现货与期货市场也得到了快速发展，截至1992年，中国证券市场存在7种金融工具：A股、B股、国库券、国库券回购、企业债、可转换债券以及证券投资基金。1995年初两大证券交易所的期货业务成交量较大，然而，风险管理程序不完善，利润很低。随着我国一家大型公司金衍品战略投资的巨大损失，并对我国金融体系产生了很大影响，国家对金衍品交易加强了管制，直到最近才逐渐将这一领域的政策放松。

随着经济和金融全球化的不断发展，中国已经成为世界经济的重要组成部分。在黑色金属、有色金属、农产品及能源等原材料市场，中国已跻身全球生产与消费大国之列，“中国因素”也成为全球商品价格的风向标。然而，中国企业也不可避免受到国际经济金融环境更多的影响，面对着种种不可控因素，如油价上涨、美元贬值、国际政治纷争等。国际金融市场上利率和汇率波动性逐渐增强，货币市场交易活跃。伴随着金融创新及金融自由化的进程，全球金融体系一体化逐步加强，金融风险跨境传染性增大。在国内，越来越多的企业选择进入跨境贸易与制造领域。但是，国际金属、石油、粮食等原材料市场价格波动幅度大，汇率、利率以及股票市场又发生巨大震荡，对这些企业影响很大，也给其造成了巨大的风险，所有的这一切都在推动着国内企业对公司风险管理关注度的增加，为了对冲企业经营风险，许多公司都走上了利用金衍品市场的道路。在这样的背景之下，监管部门和金融行业也意识到金融衍生产品市场对企业风险管理的重要性，表示要积极发展金衍品，提供国内企业新的用于风险管理的金融工具。然而中国的金衍品市场仍然存在着许多不完善的地方，基于我国特殊的市场环境以及制度背景，研究金衍品能为我国深化改革开放、改善资本市场以及完善制度环境产生积极的作用。本文旨在通过对运用金衍品的原因、经济后果以及计量问题三个方面的探讨，厘清金衍品研究的可行性方向以及未来对金衍品研究进行创新的领域。

二、运用金衍品的动因

公司运用金衍品的动因是什么？其对公司价值有何重要影响？相关的理论在发展过程中出现过几种流派，其中主要有价值无关论和价值相关论。最早的价值无关论的代表是MM的理论模型[1]，该理论假定一系列完美的资本市场条件后，指出企业的价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关，这就是说，如果公司的某种财务决策不影响公司的经营能力或没有激励公司投资，该财务决策就不会影响公司价值，因此，运用金衍品与公司价值无关。换言之，如果市场是完美的，那么公司运用金衍品避险不会影响公司价值，因为投资者完全可以通过自制账户套期保值而得到相同的收益[2]。因此，早期的价值无关论认为公司运用金衍品进行风险管理与公司价值无关。

然而，在现实环境中，MM模型假设的一系列完美的资本市场条件根本不存在，事实上，由于信息不对称性、有税环境及公司面临的其他市场摩擦等使得MM理论的假设并不总能成立。因此，后来的学者认为，公司运用金衍品进行合理的风险管理可以通过减少各种市场摩擦成本(如税收支出、财务困境成本、代理成本等)，改变公司现金流量和降低公司经营业绩(如息前税前利润)的波动性，来提升公司价值[3]。

运用金衍品套期保值是公司财务决策中的一种，而税收、契约成本以及公司的财务政策都会对公司的套期保值做法产生影响。追求价值最大化的公司会由于税收、财务成本的压力以及管理层的风险厌恶程度等原因而进行套期保值，由于资本市场的不完善，公司一般都会使用金衍品来管理风险。例如一个公司面临着税收负债与净利润之间的凸性关系，那么就有可能通过套期来减少其预期的税收从而保证未来的净利润，当公司税收敞口在函数上更有凸性时，公司运用金衍品套期保值的行为会增加。

但目前实业界利用金衍品不仅仅用来对冲风险，某些情况下甚至会用其进行投机，其原因之一是，利率金衍品的使用与杠杆水平正相关，对冲能够减少税收从而提高公司的财务杠杆水平，投机的成功会导致杠杆水平更高，从而能获得更多收益。同样，管理层薪酬合同也带来了更多对冲金衍品的应用，一种原因是管理层将对冲的收益内部化了，还有一个原因是投机扩大风险，可以使管理层享受更多的收益而不用承担成本。有较多投资机会的公司也会更多采用金衍品对冲风险，从而可以更多地利用内部融资而不用承担外部融资成本。有一些研究案例表明，投资水平较高的公司更多地运用对冲活动管理利率风险，因为这些公司外部融资的风险更高；同时当管理层薪酬与公司业绩相关性更强时，也会利用利率互换来进行盈余管理，提高账面利润博得奖金[4]。

公司治理也是影响公司运用金衍品决策的重要因素之一[5]。由于在中国环境下公司治理的缺失，这一问题的影响对于中国来说更值得研究。风险管理理论指出，代理冲突会使公司的金衍品使用决策和公司的管理机制产生关联。缺乏多元化的管理、缺乏声誉的建立机制以及保护初期的项目都被认为会影响公司的金衍品使用政策，从而导致公司积极运用金衍品进行投机。代理问题对公司金衍品使用的影响在监管较弱的新兴市场环境中更显著。

三、运用金衍品的经济后果

从理论上说，公司使用金衍品来对冲利率、汇率以及大宗商品价格的风险，能够降低公司面临的总风险，提升公司的价值。如果观察不同时期利用金衍品对公司价值的影响，可以发现，在经济下行期间金衍品对公司价值的影响更大，这就意味着在风险较大的环境下公司反而更多使用金衍品，从而放大了风险。很多案例表明，风险较高、财务压力较大以及破产风险较大的公司更会运用金衍品。它们会通过金衍品的使用来降低现金流风险、总风险以及系统风险。但使用金衍品的公司可能会在降低其财务风险的同时导致其他的操作风险，例如，公司使用金衍品较多，则现金流波动程度会明显增加，这就意味着运用金衍品会降低部分风险，但对公司价值和风险的总体影响仍然是不确定的。

公司利用金衍品进行风险管理会对公司经营产生直接的影响，这主要是通过降低市场摩擦成本而改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值[6]。从这一点来看，公司价值必然会随着金衍品的使用而提高。但是，如果从管理层角度考虑这一问题，公司运用金衍品只会使管理层个人财富最大化，而导致企业价值的降低，造成对股东利益的损害。这是因为管理人员为了避免昂贵的外部融资成本而选择运用金衍品，但正是这样的选择造成外部监督被屏蔽，管理层与股东之间的代理问题逐步加深。所以，公司为了风险管理而使用金衍品越多，其代理问题会越严重。也就是说，当存在代理问题时，衍生产品的使用反而可能降低公司价值；只有当代理问题不存在时，使用衍生产品才能使公司价值最大化[7]。这一问题是否是完全无法改善的？根据利益集中原理，如果管理层持有公司股票，股东与管理层之间存在利益的一致性，同时，如果管理层持股比例达到一定程度，其对公司价值的关心程度就会与股东趋同，这时管理层会以公司价值最大化为行动目标，这样管理层使用衍生产品避险的“自利”行为将可能提高公司价值。总之，金衍品的使用会削减外部监督的透明度，从而使公司价值下降。但是，如果管理层持有足够多的公司股票，其目标与股东趋同，代理问题得以缓解，公司价值就会因为金衍品的运用而提升。

金衍品的对冲会降低企业的权益成本，但企业的风险是多元化的，金衍品对冲到底是通过降低哪些具体风险从而降低企业成本，仍然是一个值得研究的问题。企业开始使用并持有金衍品头寸后，企业的利率风险敞口、汇率风险敞口以及股票回报的波动都会下降，这也意味着金衍品会降低利率、汇率等风险。但对于有的公司而言，金衍品的使用可能会导致权益成本下降程度十分微小，而操作成本十分高昂。使用外币金衍品能够提升公司价值，但是价值的提升有可能并不来源于市场风险的降低，而是源于更大的风险溢价补偿。在一些案例研究中发现，金衍品对于权益成本降低的效果主要集中在小型企业[8]。

一些行业能够更加细致地观察金衍品对公司价值的影响。北美的92家采金企业能够持续地从金衍品交易中获得显著的现金流，这些现金流增加了股东价值，并且没有证据表明公司的系统风险发生了变化。观察一些大型的非金融公司使用金衍品的情况，就会发现如果利率、汇率以及商品价格同步变动，公司套期组合产生的价值与公司规模、运营水平以及投资现金流等相关，企业运用金衍品降低的风险似乎只占这些公司全部风险的一小部分，并未显著改善这些企业风险。这也表明，运用金衍品是否能降低风险提高价值，行业间可能存在很大的差别，并不是放之四海而皆准的真理。

四、金衍品会计计量带来的问题

金衍品的另一问题来自其本身的特殊性，金衍品与一般意义的资产存在很大的差别，在会计工作上难以计量和确认，因而会对公司运用金衍品的决策产生很大影响。1998年，美国FASB颁布了133号准则《金衍品以及套期活动会计》(SFAS133)，这是美国首次颁布关于金衍品会计的准则，其中要求公司必须以公允价值计量所持有的金衍品，包括资产类和负债类，同时在损益表中确认尚未实现的得益或损失。尽管原则上规定了公允价值计量法，该准则也仍然允许对一些金衍品进行特殊的会计处理。特别是在运用金衍品套期保值过程中，公司可以同时披露有效对冲工具公允价值的变动以及现值的变动。在这种情况下，公司的金衍品交易和套期保值行为会影响公司的净利润。133号准则的颁布引发了一系列关于金衍品会计如何影响公司风险管理活动的讨论。准则支持者认为历史成本法下金衍品带来了新的风险，而这些风险在财务报表中没有办法确认以及披露，公允价值计量法能够使金衍品的使用更加透明，鼓励更加谨慎的风险管理。官方也认为，在不存在信息不对称的理想状况下，公允价值可以最好地表现公司现行的风险敞口，从而能够引发最优的套期选择。但如果公司主要使用金衍品来对冲其内在的商业风险，同时采用公允价值计量法，最终会在很大程度上加重短期盈利的波动。由于这样会增加企业风险，因此公司会更少运用有效金衍品进行套期。同样，如果公司盈利中包含了较多的金衍品交易利润，那么从市场股价反应的角度出发，受市场关注较多的公司可能会被过多地驱动进行投机，从而提升短期股价。

除了金衍品的会计计量会带来一些问题外，金衍品在信息披露方面同样存在着问题。20世纪90年代以前，金衍品虽然被广泛作为避险或投机的工具，但是并未被确认为持有或发行企业的资产或负债，在财务报表中未予列报，仅在报表附注中加以说明，而且这种附注说明通常是粗糙的。1995年6月，国际会计准则委员会颁布第32号国际会计准则(IAS32)，准则对金衍品的信息披露作出了规定，并对金融工具所涉及的风险分为价格风险、信用风险、流动性风险和现金流量风险。同样，美国财务会计准则委员会也于1998年6月发布了FAS133号会计准则——《衍生产品及套期行为的会计政策》。但是，在准则制定时，美国财务会计准则委员会认为信息使用者的需求已经通过提升确认、计量的处理得以满足，因此忽略了信息披露方面。后来，美国财务会计准则委员会又于2008年3月发布了FAS161号会计准则《衍生工具及套期行为之信息披露》，对FAS133号准则进行了大规模的修正，其中的规定弥补了金衍品信息披露的缺陷。我国在这方面的信息披露规定仍旧处于不完善的阶段。金衍品现在作为较为重要的风险管理手段，如果相关信息披露不健全，代理问题将会加剧，对于企业价值必然是不利的。

根据SFAS133号准则关于套期活动的要求，对冲工具未实现的得益和损失能够被对冲项目未实现的损失或得益抵消。因此，那些无效的对冲后果会在同时期的盈利中反映出来并影响公司价值与行为。金衍品使用中有效的套期保值能够降低公司风险敞口，例如有效对冲的公司与利率、汇率以及大宗商品价格相关的现金流波动会显著下降，但是金衍品中非有效套保不但不会降低风险，反而可能提高盈余的波动。更进一步来看，使用金衍品的活动对于公司价值的影响有多种驱动路径，因此不少研究者认为会计政策选择非常有可能限制公司对金衍品的选择[9]。

五、结 语

本文从金衍品使用动机、金衍品经济后果及金衍品会计计量问题三个方面分析了在金衍品运用过程中的一些情况，为我国公司未来使用金衍品提供一些借鉴。目前，金衍品在国际金融市场正处于迅速发展的阶段，许多国家都将金衍品市场作为其关注重点，并为其发展提供宏观有益环境。正因为如此，这些国家的金衍品市场才能持续健康发展，这些国家的公司才能将金衍品的风险管理效用发挥出来。但是相较而言，我国使用金衍品进行风险管理的企业比较少，其中金衍品市场的不健全也是较为重要的影响因素，我国政府对金衍品市场发展的规定与一些发达国家相比较为严格。

当前我国的金融创新和发展也促使金衍品逐渐成为风险管理的重要手段。金衍品市场的发展应解决三个问题：其一是市场模式问题，即选择场外交易还是场内交易？笔者认为，由于中国的信用环境较低，可以发展场内交易，着力于控制风险，放弃部分效率。其二是产品发展模式问题，应选择先简单后复杂的路径引入金衍品，以逐步适应市场初期的不成熟条件，在具体产品上逐渐从股权产品演进到利率产品，再演进到汇率产品。第三是监管问题，要坚持安全、高效、公平的原则，保证市场透明有序，逐步培养适应于中国环境的本土监管人才，整合监管资源，与各级地方政府合作，培养诚信机制与良好的金衍品运用环境。

总而言之，在我国环境下，金衍品是否能扬长避短发挥其作用可能取决于多种环境因素，例如人才、监管制度等，仅仅照搬国外产品和经验可能会适得其反，放大制度与市场风险。应该看到，国内关于金衍品的探索与国外仍存在比较大的差距，有一些领域还在引入美国经验的阶段[10]。中国资本市场具有特殊性，因此我国的金衍品的使用动因与影响与西方国家不同。基于中国特殊的资本市场条件研究金衍品的发展是我国学术界下一步努力的方向。