金融市场联动性和风险传染的内在机制研究

张华勇

20世纪90年代以来，世界各国的经济和金融市场间的联系越来越紧密，使得金融市场间的资本流动和信息传递机制得到加强，金融市场间日益呈现出一体化的趋势。在金融市场间联动性增强的同时，金融风险的传导性和破坏性也增大。金融危机的爆发越来越呈现出连锁性和地区性，每次金融危机都会造成金融风险的大规模传染、相关国家的金融市场动荡不安、货币恶性贬值，并通过财富效应直接负向影响到消费和投资，进而对实体经济发展造成冲击。本文拟研究金融市场联动性和风险传染的相互影响、金融市场联动性与风险传染的原因、影响因素等相关内容，以便为完善金融风险理论和金融稳定政策提供参考。

一、金融市场联动性和风险传染的关系

金融市场的联动关系和市场风险分别是市场间协方差和方差的标准化形式，它们之间存在着紧密的互动关系。Francesco Caramazza、Luca Ricci和Ranil Salgado(2000)为了检验关联关系在金融市场间风险传染中起的作用，对20世纪90年代新兴市场金融危机的风险传染问题进行了研究，结果发现金融市场间的关联关系在俄罗斯危机、亚洲危机和墨西哥危机中均产生了重要的影响[1]。刘冬凌(2009)也利用实证方法验证了经济关联程度高的国家之间更容易受到金融危机的冲击，而且冲击的程度和关联程度成正比。

金融市场的风险传染也会对金融市场之间的相互关系产生重大影响，并加剧金融市场间相关性的动态变化。Calvo和Reinhart(1996)用资产价格相关性分析方法检验了1994年墨西哥比索危机传染的现象，发现危机后新兴市场的跨市场相关系数有了很大提高，从而得出亚洲和拉美的新兴市场之间的股票和债券的联动性增加的结论。Forbes和Rigobon(2002)认为，金融风险的溢出就是一个国家(或地区)所引发的风险冲击造成市场间关联性的显著增加，也就是说，与正常时期相比，风险来临的时候，如果市场之间相关系数显著增加，则表明金融市场间存在风险溢出效应。

二、金融市场联动性形成的原因

近年来，随着金融一体化进程和金融创新步伐的加快，各类金融市场、金融机构日益密切地融合在一起，形成了一个庞大而复杂的金融体系，各市场之间相互联系、相互影响，呈现出市场联动效应，这种联动性形成的原因主要有以下几个：

1.投资者的多市场交易

随着金融自由化在经济学界被逐步认可，许多国家的金融监管部门出台了一系列放松管制的措施，逐渐取消了金融市场间的障碍，使得投资者可以在多个市场中进行资产配置活动，各个金融市场的参与者开始出现交叉投资。这些交易主体在货币市场和股票市场上的资金往来使我国货币市场和股票市场连通起来，形成了两个市场间的联动关系。此外，金融市场间资金流动障碍的逐渐消除，使得各个金融市场的交易主体之间可以通过跨市场融资制度的安排进行资金互通。从我国目前的情况看，证券公司、基金公司、信托公司等股票市场交易主体可以通过银行间同业拆借市场进行短期资金拆借，或从银行间债券市场进行债券回购，得到短期回购资金，这些资金会在一定程度上流向资本市场。这些金融市场间资金的往来，进一步加强了市场间的联动关系。

2.企业的交叉上市

企业的交叉上市(Crosslistings)是指同一个公司在两个或者多个证券交易所上市。交叉上市部分地解决了市场分割的问题，提高了市场信息披露水平，增强了交易监管的能力，从而增进了当地市场的流动性、透明度及有效性，方便了投资者的跨市场交易。近年来，大批企业在其商业动机(如扩大市场、增加声誉、提高竞争力等)和财务动机(包括募集资金、降低资本成本、提高流动性)的驱使下进入了国际资本市场。同时，为了各自的竞争地位和利益，全球主要证券交易所也利用优惠的条件吸引外国优质公司资源，推动了跨境交叉上市的浪潮，交叉上市已经成为国际金融市场的一大亮点。交叉上市公司就成为连接国内市场与境外市场的桥梁，通过企业的交叉上市促进了国内证券市场和国际证券市场的一体化，增强了不同金融市场的联动关系。

3.跨市场金融产品

面对频繁波动的全球化金融市场，各国的金融机构为了规避金融风险、提高市场竞争力或逃避管制而展开了一系列的金融创新活动，这些金融创新活动导致跨市场金融产品的快速增加。跨市场金融产品同时涉及银行业和保险业等多个金融市场，这种金融产品的出现使得不同金融市场的资本流动和资产转换的渠道更加畅通，原来无法进入资本市场的各类投资者能够通过跨市场产品进入资本市场，从而获得更高的预期收益。金融机构通过不断推出各种跨市场产品而引导资金投资到这些新型的金融产品上，客观上促使资金在各个市场间自由流动。证券投资基金就是典型的跨市场投资产品，通过证券投资基金将参与货币市场的个人投资者的资金以及保险公司的资金汇集起来，投入到股票市场，成为连通两个市场的重要产品。跨市场金融产品的发展加强了金融市场间的联系。

4.金融业的混业经营

1999年11月4日，美国国会参众两院分别以压倒性票数通过了《金融服务现代化法案》，许多经济学家认为，该法案的通过标志着全球金融业告别分业经营，重新进入混业经营时代。从当今金融的发展趋势看，金融行业间界限越来越模糊，有些金融新产品已很难明确地归属于某一行业。混业经营更有效率，它取代了原先的分工模式，是对金融体系效率的改进。当前全球金融行业的混业经营趋势是比较成本优势竞争法则在重构金融市场中的体现，是金融市场发展的必经阶段。正是由于分业经营造成的激烈竞争，才使金融业最终走向混业经营时代。混业经营的实现使得一些企业集团通过资本纽带涉足到金融的多个领域，形成大的金融控股公司。这些金融控股公司通过自己的银行、证券公司、保险公司之间的业务往来，使多个金融市场和行业之间资金的流动更加频繁。主体连通、资本联通、产品连通和融资制度的连通使得各个金融市场紧密地联系在一起，进一步增加了市场间的联系。

三、金融市场风险传染的原因

金融市场风险传染的主要原因包括外在原因、内在原因和直接原因等。

1.外部原因

金融管制的放松是金融市场风险传染的外在原因。金融管制是指政府为维持金融体系的稳定运行和整体效率而对金融机构和金融市场活动的各个方面进行的管理和限制。严厉的金融管制始于20世纪30年代的大萧条时期,现在来看，在当时特定的经济和金融背景下，金融管制对维护市场信心、保障经济安全、促进经济复苏起到了非常关键的作用。20世纪70年代后，世界各国纷纷致力于发展本国经济，全球的经济金融形势发生了根本性的变化，这主要表现为：国际化分工越来越明显，各国之间的双边贸易额快速扩大，国际金融市场间的竞争日益激烈。在这种形势下，金融管制对经济和金融的负面影响越来越明显。1973年，Mckinnon在《经济发展中的货币与资本》中准确地分析了金融管制的危害，此后“金融深化”(Financial Deepening)理论在经济学界引起了强烈反响，世界各国特别是西方发达国家开始逐步放松对金融的管制，世界上许多国家掀起了金融自由化和金融创新的浪潮。金融管制的放松具体表现在: 扩大金融机构的业务范围，解除金融价格的管制，放松金融机构的业务交叉限制，各国开始放开对金融市场的准入，逐步降低国际间金融壁垒，实现资本自由流动，等等。

金融管制的放松为全球金融市场间的波动溢出效应创造了良好的外部环境。首先，金融管制的放松促进了金融市场一体化的发展,加强了金融市场间的联系。其次，金融管制的放松增强了资本在国内外金融市场间的自由流动，为投资者跨市交易、信息流跨市场溢出提供了制度保障。第三，金融管制的放松使得金融机构能够丰富原有的业务，增强了金融资产之间的替代效应,为各市场交易主体的跨市场交易提供了制度保障。第四，金融管制的放松使不断创新的金融工具与实物资产的联系日益疏远，金融工具的市场价值超越了其作为权益凭证所代表的实物资产价值的合理界限，推动了金融泡沫的形成。

2.内在原因

金融市场信息的市场传递是风险传染的内在原因。依据现代金融学理论，金融资产价格是投资者对金融资产未来价值的理性预期，是各种相关信息综合表现的结果；而风险则是未来影响金融资产价格的新信息冲击造成的预期价格偏差。依据资本市场微观结构理论，经济周期、公司价值、通货膨胀率、国家政策等各种影响金融资产价格的信息经由各种传播渠道不断传到市场，并在市场中不断更替，投资者依据自身条件对这些信息进行理解，做出各自的投资决策，由于金融市场中的信息传递是一个不均匀、持续到达的过程，且市场交易者的效用函数也各不相同，因此，信息的冲击导致金融资产价格波动。可以说，金融市场风险传染从本质上讲是金融市场间信息的传递过程。

3.直接原因

投资者的交易行为是影响金融市场风险传染的直接原因。金融资产价格波动论表明，金融资产价格的内在波动性是导致金融风险产生的原因，而任何金融资产价格的变化,都是投资者交易行为的结果。投资者的某些交易行为是建立在对市场信息客观分析之上的理性之举,当金融市场上有新的信息出现,投资者会充分吸收和消化这些信息,并通过交易行为使得金融价格及时充分地反映出当前的信息,从而使市场波动之间产生某种联系。但有的时候，由于市场信息不对称的存在以及投资者的认知偏差和心理因素不同，会引发投资者的行为偏差，这种行为偏差会使金融市场风险传染效应加大，例如当某些股票产生了波动,由于信息不对称等原因,投资者无法确切地知道产生波动的实际原因、波动的影响范围以及其他同类股票是否也面临着同样的影响因素等信息，在这种情况下，投资者一般会猜想同行业的股票或者与该类股票具有某种同类性质的股票也会发生波动,就据此做出相应的交易行为,从而使得风险开始在同类行业、整个市场以及其他金融市场中传递。

四、金融市场风险传染的影响因素

1.金融市场的联动性是金融风险传染的基础

金融市场是交易金融资产并确定金融资产价格的机制。金融市场的种类较多，主要包括债券市场、股票市场、银行间市场、期货市场、外汇市场等，不同的金融市场具有自身特定的运行模式，影响金融市场变化的因素也不尽相同，然而，由于金融市场都具有资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的共性，这就使得各类金融市场间存在一定的联动关系。

联动关系的存在使得单个金融市场出现风险时，金融风险能够在相关联的金融市场间传递。当金融市场完全分割时,市场之间缺失互动的媒介，金融风险是不可能在各个金融市场间传递的。许多学者如Stehle(1977)，Bekaert和Harey(1995),Baig和Goldfajn(1999)都论证了金融市场的关联性和互动性,提出了金融市场的高度联动性是金融风险传递的重要原因，认为两国之间经济与金融一体化程度越高，资产价格和其他经济变量变动的同步性越强，基本面冲击和投资者行为冲击造成的传染程度也会越深；相反，一体化程度较弱的国家对危机传染的免疫力较强。就中国而言，过去中国的金融市场和国外金融市场基本是完全分割的,并且由于资本项目的管制等原因，中国股票市场和国际市场的联动性很弱，因此在1997～1998年亚洲金融危机中，中国的金融市场得以幸免。随着全球经济一体化的加深、中国企业海外上市数量的加大以及市场制度的完善，中国金融市场的国际化程度不断提高，中国金融市场和国际金融市场的联动性逐步加强，在2007年美国次贷危机发生后，中国的金融市场不可避免地受到了一定冲击，特别是中国的股票市场遭受了严重冲击，这一情况进一步验证了联动性是金融市场间风险传染的前提。

2.资产配置行为是金融风险传染的重要手段

金融风险是由金融资产价格的波动引起的，当某个金融市场由于资产价格的波动而出现大的风险时，金融市场间的收益均衡关系就会被打破，市场中的投资者就会利用这一波动进行有利于自己的资产配置活动，正是这一行为使得某个金融市场的风险对其他金融市场产生外在的冲击效果，金融风险在金融市场间形成了传染关系。此外，许多“金融大鳄”之类的国际金融集团和投机资本会在全球的股票市场、外汇市场、银行间市场、期货市场等市场中寻找机会，一旦出现套利机会，这些资本就会在相关金融市场中快速出击，从而造成关联金融市场的剧烈波动。

3.投资者心理与预期的变化是金融风险传染的推动力

投资者作为金融市场的重要参与主体，是金融市场赖以生存和发展的核心基础。行为金融理论认为，市场信息传递中存在障碍，市场信息的获取是有成本的，投资者不可能获取市场中的全部信息。即使投资者能够获取市场中的全部信息，一方面会因为投资者不同的知识结构水平、不同的社会经历等原因，这些信息会得到不同的解读和利用，从而使投资者的投资行为具有很大的差异性。另一方面，现实市场的信息分析工具相对滞后，投资者的理性是很难对自己所观察到的事物作出有效的归纳，人们可能借助更主观的测量方法，用简单的原则让自己生成错误的认识，按既有的认知定势进行决策。因此，在现有的市场交易制度和运行体制不完善的情况下，各类投资者的投资理念与眼光、投资心态以及投资行为都与成熟市场要求相差甚远，投资者做出非理性的投资决策也就不可避免。

由于金融市场中信息的不充分性和不对称性，以及投资者的认知偏差、心理素质等因素的影响,投资者常常会采取一些非理性的投资行动。当经济处于繁荣时期的时候，银行信贷和企业投资都迅速扩张，人们往往会被眼前的经济繁荣景象所迷惑而加大投资力度，经济泡沫在此基础上愈加膨胀，最后只能以经济危机爆发的形式而强制解决。一旦危机出现，投资者心理与预期会发生重大改变，由于羊群效应的存在，恐慌心理会在投资者中传播，投资者的交易行为变得更加扭曲，从而形成金融市场的更大波动。Krugman等学者研究了货币危机爆发过程，认为宏观经济政策与稳定的汇率政策之间出现的不协调以及政府对金融机构的免费担保,使得金融机构很少考虑投资项目的实际风险而具有很强的投资欲望，最终造成投资过度、资产泡沫破灭,再加上投资者心理与预期变化以及金融市场上道德风险的存在,金融风险在市场间的传染愈演愈烈。因此，投资者非理性的投资行为是金融风险传染的推动力。

4.信息技术的发展为金融风险传染提供了有利条件

信息技术的发展使市场信息能迅速传到世界的每一个角落，通过金融市场上经济变量的变化，金融危机会更加迅速地传染。进入21世纪，信息技术发展更加迅猛，现代化的信息传输方式及金融的自由化极大地提高了全球金融市场上的资金流动速度,这一方面降低了投资者的交易成本，提高了金融市场的资源配置效率，另一方面也为金融市场风险传染提供了有利条件。市场中出现的风险会给短期投机资本以可乘之机，这些投机资本会大量流入存在套利机会的金融市场，从而造成金融市场风险的传递，而一旦套利机会消失后，大量的短期资本又会迅速流出，流向别的金融市场，从而加剧金融市场的动荡。当前，世界各国金融市场、融资者和投资者与全球金融市场日益融合。信息技术支持下的全球金融市场中资本的流动性已经远远超越了商品的流动性而成为最为活跃的力量,它有力地影响着各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性、不确定性，为金融市场的风险传染提供了有利条件。