如何看待同业市场频现“钱荒”

◎范建军

如何看待同业市场频现“钱荒”

◎范建军

近一段时间，我国同业市场频发“钱荒”问题，不仅会抑制投资和消费的增长，导致实体经济产能全面过剩和经济增速大幅下滑，而且还会加大虚拟经济的系统性风险，导致资产价格大幅波动，因此，货币当局应采取措施尽量避免“钱荒”的发生。

同业市场资金面供求分析

所谓“钱荒”，并不是指实体经济出现了钱荒（企业和个人到处都借不到钱），而是指银行间同业市场出现了钱荒，即同业市场上的可拆借资金出现了枯竭的现象。为深入探究同业市场频现钱荒的原因，有必要首先对同业市场资金面的供求关系进行简要的分析。

（一）经济中存在两个层面的流动性

第一个层面的流动性是指由所有基础货币（央行存款加现金）构成的流动性。它主要在银行间同业市场流通，交易参与者主要是有资格在央行开立存款账户（准备金账户）的金融机构，普通企业和居民一般无法参与。第二个层面的流动性是指由广义货币M2（商业银行存款加现金）构成的流动性。它主要在实体经济中流通，交易参与者主要是政府、非银企业和居民。以上两个层面的流动性的交集是“流通中的现金”：现金可转化为央行存款在银行间市场流通，而央行存款也可转化为现金在实体经济中流通。通常情况下，银行间市场层面的流动性规模决定实体经济层面的流动性规模；而实体经济层面的流动性规模决定商品的价格。

（二）基础货币及其发行渠道

基础货币特指中央银行发行的货币，它包括央行存款和现金两部分。中央银行发行基础货币的渠道主要包括：（1）外汇或黄金占款：央行从个人或企业买入外汇或黄金，放出基础货币；（2）公开市场操作：央行通过公开市场操作，在二级市场上买入国债（或央票到期赎回），放出基础货币；（3）再贷款（包括再贴现）：央行向金融机构发放再贷款，放出基础货币；（4）量化宽松操作：央行通过在二级市场买入非国债类金融资产（企业债券、资产证券化产品等），放出基础货币；（5）货币互换协议：两国根据协议开展货币互换，互在对方央行开立结算账户，对等存入对方的基础货币资金。近十多年我国基础货币发行的主渠道主要有两个：一是外汇占款；二是公开市场操作。

（三）基础货币的存在形态

央行发行的基础货币进入市场后，最终主要以四种形态存在：（1）现金形态：包括流通中的现金和银行类金融机构的库存现金；（2）存款准备金形态：银行类金融机构在中央银行开立存款准备金账户（结算账户），存入通过各种渠道获得的基础货币（包括吸收现金存款、卖出外汇或其他金融资产、银行间拆借和结算资金划转等），形成准备金存款（准备金存款=法定准备金存款+超额准备金存款）；（3）财政存款形态：政府将税费收入、土地出让收入及国债发行收入等存入其在中央银行开立的国库账户，形成财政存款;（4）其他国家和地区的政府、央行、国际组织、跨国金融机构在央行开立的结算账户中的存款。

（四）银行间同业市场

同业市场是指有资格在央行开立结算账户（或存款准备金账户）的同业金融机构（主要是商业银行）之间形成的一个以基础货币的使用权为主要交易标的市场。同业市场是一个无形的做市商市场（OTC市场），同业机构之间通过一个相互连接的通讯网络达成交易意向，并借助中央银行的交易结算系统完成结算和资金划转。

同业机构买卖基础货币的动机有四：（1）利润最大化动机：由于超额存款准备金利率通常低于同业拆借利率，因此，持有超额存款准备金的机构会把多余资金拆借给头寸短缺的机构；（2）信贷扩张动机：商业银行只有持有足量的超额存款准备金，才能满足客户的贷款需求。商业银行向客户发放贷款的过程等价于在客户的存款账户中增记一笔存款，而存款负债的增加将导致存款准备金占用的增加，因此，商业银行若想在超额存款准备金不足的情况下扩张信贷，它就需要在同业市场拆入资金，充实存款准备金账户；（3）交易和结算动机：同业机构只有持有相当数量的超额存款准备金，才能满足日常同业交易和结算的需要；（4）应付客户提现：商业银行只有持有一定数量的超额存款准备金，才能满足存款客户日常提现的需要。若商业银行的库存现金不足，就需向中央银行要求提现，央行满足商业银行提现要求的前提条件是其在央行的超额准备金存款为正值，当提现发生后，商业银行在央行的超额准备金存款会相应减少。

正是因为同业机构存在以上四方面的交易动机，所以在同业机构之间会形成一个以基础货币使用权为交易标的的借贷市场。从理论上讲，所有同业机构的超额存款准备金之和构成同业拆借市场总的市场容量。但是，由于存款类金融机构必须为应对日常支付、结算和客户提现留存一定数量的超额存款准备金，而且随着支付、结算和提现规模的扩大，交易频度的增加，以及基础货币供求波动幅度的加大，金融机构因此而需预留的超额存款准备金比例会相应增加。因此，实际能参与同业拆借的资金量要比金融机构持有的超额存款准备金之和要少得多，这也是为什么同业市场很容易出现“钱荒”的原因之一。

（五）货币政策运行原理

传统的货币政策运行原理：央行通过控制基础货币的发行量来影响同业市场的可拆借资金规模，进而影响银行体系的放贷能力，最终达到调控广义货币（M2）供应量和物价涨幅的目的。但是，由于传统货币政策调控机制的传导路径过长，当经济衰退或金融危机发生时，银行间市场很容易形成所谓“流动性偏好陷阱”：即使央行向银行间市场注入超量基础货币，但由于商业银行“惜贷”或企业和个人“惜借”，实体经济中的流动性（名义总需求）就是宽松不起来。因此，2008年全球性金融危机爆发后，以美国为代表的发达经济体为应对同业市场的“流动性偏好陷阱”问题，推出了一种超常规的货币政策调控机制：央行“绕过”同业市场（或者说银行类金融机构），通过直接从二级市场购买实体经济所持有的各类金融资产（企业债券、资产证券化产品等）的方式，直接向实体经济注入货币，以期达到扩张名义总需求，推动实体经济复苏的目的（量化宽松的货币政策操作）。

实际上，央行通过直接购买实体经济所发行的各类金融资产的货币扩张方法，即所谓量化宽松操作，与央行直接从实体经济购买黄金和外汇（放出黄金占款和外汇占款）在政策效果上是非常类似的。它们都会导致同业市场基础货币供应量的增加，而且都会直接导致实体经济广义货币供应量的增加。上述政策效果，公开市场操作、再贷款和下调存款准备金率等政策工具往往是达不到的——因为后几种政策工具的直接作用对象是商业银行，即它们只能导致同业市场的基础货币供应量增加，而要真正实现实体经济的货币扩张，还需借助商业银行的放贷机制。因此，量化宽松的货币政策操作并非欧美日等发达经济体的专利，任何一国央行买入黄金或外汇的操作都可看作是一种特殊的量化宽松操作。只是与欧美日等发达经济体的量化宽松操作有所不同的是，通过买入黄金或外汇的方式向实体经济注入货币，虽然可实现快速扩张名义总需求的目的，但是其对长期利率的影响有限，因此无法实现提振资产市场（股票市场和债券市场）价格的目的，而振资产市场价格有助于刺激居民消费。另外，长期通过购汇来扩张名义总需求，还会在很大程度上造成汇率的扭曲和经济的失衡。

（六）影响同业市场资金面（银根）松紧的主要因素

由于同业市场可用拆借资金总量等于各金融机构超额存款准备金之和，因此，影响我国同业市场资金面松紧的因素主要包括：新增外汇占款规模、央行公开市场操作结果（包括央票发行和到期、正回购操作和到期、逆回购操作和到期）、财政存款的增减、法定存款准备金的增减、以及现金发行量的增减等。前两项主要影响基础货币的增量，而后几项则主要影响基础货币的存量结构。同业市场超额存款准备金的增减变化可用下式表示：

⊿超额存款准备金=⊿外汇占款+⊿公开市场操作-⊿财政存款-⊿现金发行规模-⊿法定存款准备金

在影响同业市场可拆借资金规模的五项因素中，央行可直接控制的是公开市场操作和法定存款准备金率，因此，它们构成了央行货币政策调控的常规工具。外汇占款虽然受经常项目和直接投资顺差以及人们对人民币的升值预期影响，但是，最终决定外汇占款规模的是央行的外汇操作。央行可通过控制外汇的买入或卖出量以及直接投资的结售汇节奏来决定新增外汇占款的规模。因此，外汇占款在特殊情况下也可作为央行的货币政策工具。但需指出的是，由于人为调控外汇占款规模与人民币汇率市场化改革方向相悖，因此，不能把它看作央行的常规货币政策工具。

图1：同业市场资金面分析框架

图2：我国同业市场隔夜利率呈现大幅波动的走势资料来源：上海同业拆借中心。

图3：美国联邦基金目标利率和实际利率走势基本一致资料来源：美联储。

在影响同业市场基础货币供给的五项因素中，央行不可控的因素包括：（1）财政存款的变动。财政存款规模主要取决于财政收支情况，且具有很强的季节性特征。（2）流通中的现金的增减。流通中的现金规模主要受居民支付习惯以及节假日因素影响。

（七）反映同业市场资金面松紧的价格指标：同业拆借利率

同业拆借利率是反映同业市场资金面松紧的价格指标。在货币银行学中，同业拆借利率（一般指隔夜拆借利率）通常被看作是一国金融市场的基准利率。欧美国家央行的升降息操作，指的就是针对同业拆借利率（如美国的联邦基金利率）而进行的升降息操作，而在我国，升降息操作通常指对存、贷款基准利率的调整，犯了非常明显的常识性错误。存、贷款基准利率是央行进行利率管制的工具，而非真正意义上的货币政策工具。从货币银行学角度看，货币政策工具中的利率工具，只能是和基础货币供求密切相关的同业拆借利率，而非其他利率概念。存、贷款基准利率的大小虽然对信贷资金的价格进而对投资和消费有一定影响力，但是，它们却与银行体系的信贷扩张能力无关。

由于同业拆借（回购）利率是一国的基准利率，因此，在货币政策做出调整之前，同业利率的走势应保持相对稳定，而不应像我国那样经常出现高频率的大幅波动。实际上，保持同业利率（基准利率）相对稳定是央行的一项基本职责。如果同业利率出现频繁的大幅波动，则意味着央行在进行频繁的、大幅度的升降息操作，这将导致实体经济无法对央行的货币政策形成稳定的预期。（上）

作者单位：国务院发展研究中心