新股定价何时能完全市场化？

李勇 曹昌

奥赛康暂缓IPO，再掀市场波澜

江苏奥赛康药业股份有限公司（下称“奥赛康”）（300361.SZ）在IPO（首次公开募股）重启之后的上市进程，让证监会陷入了两难境地。

拟在创业板上市的奥赛康定价72.99元/股，对应2012年摊薄后每股净收益的市盈率高达67倍（股价除以每股净收益，一般认为市盈率越低投资成本越低），同时控股股东南京奥赛康转让4360.35万股老股，预计发售后将套现31.83亿元。1月10日凌晨，奥赛康发布公告，考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。

一石惊起千层浪，位于金融街富凯大厦的证监会再度处于舆论漩涡。市场人士质疑，出现高市盈率和巨额套现，一定程度上证明经过一年多时间出台的新股发行体制改革出现问题，至少是出现漏洞。而奥赛康随后暂缓发行，则被一些人指责为市场被再度人为干预，与此次新股改革主打的市场化思想不符。

但显然，如果放任奥赛康的高市盈率和巨额套现，让其登陆资本市场，则后续的IPO企业难免争相效仿，中小投资者必将怨声载道。所以证监会选择了“出手”，除了奥赛康暂缓发行之外，还在1月12日（周日）的夜间发布公告，加强新股发行监管。

证监会此举被市场戏称为“打补丁”。中国人民大学商法研究所所长刘俊海对此做法表示赞同，他提醒《中国经济周刊》记者：“市场化并不是说发行价格由投行和公司说了算，市场等于融资者加上投资者，在市场失灵或者制度出现不完善的时候，监管层必须兼顾两者利益。”

当前，IPO重启只是开启了前奏，后续还有约800家企业等待上市。证监会将如何完善相关改革措施，处理好市场与行政的关系，市场仍在期待。

利用制度漏洞，再创“三高”

此轮的新股发行体制改革，与以往相比重大的不同在于：一、在股票发行募集资金上，允许老股转让，简而言之就是除了公司新发行的股票外，还允许持股满36个月的公司原始股东在上市时转让股票，但转让的股票收入归股东个人所有，不属于公司募集资金。这意味着公司老股东不必受限于以往的解禁期，上市之时即可通过转让套现。

二、在股票定价上，此轮改革取消了不超过同行业市盈率25%的硬性规定，将定价权下放至中介机构，但要求在询价环节，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价较高的部分申购量，且剔除的申购量不得低于申购总量的10%。

在证监会有关部门负责人看来，上述两个方面重大变化，即是为了抑制以往市场上备受诟病的“三高”现象（高发行价、高市盈率、高募资额）。

然而，奥赛康却在符合此轮改革制度安排的情况下，实现了“三高”，高发行价、高市盈率还有控股股东的高套现额。

根据1月8日奥赛康公布的发行公告和招股说明书，其每股发行价为72.99元，市盈率为67倍，而巨潮资讯网发布的同行业平均市盈率是55.31倍。奥赛康股价和市盈率均为此轮发行上市公司中最高的。

以此发行价，公司层面发行新股1186.25万股，募集资金约8.66亿元，老股东转让4360.35万股，转让所得资金约为31.8亿元。两项相加从市场抽血近40亿元，更为值得一提的是，无需等待三年限售期满，老股东轻而易举实现31.8亿元的套现。

如果发行方案实施，保荐机构中金公司除了获得公司层面承销佣金6000余万元，还将获得老股转让的承销佣金，如果以相同佣金比例计算，中金公司累计可获得佣金超2亿元。经此，上市公司、老股东、保荐机构将赚得钵满盆满。

在奥赛康新股发行被叫停后，市场传闻奥赛康的发行是被证监会叫停，并不是主动暂缓。不过在1月10日下午的证监会新闻例会上，新闻发言人邓舸否认了证监会叫停的说法，不过邓舸表示发行人和主承销商在发行过程当中要兼顾新老股东的利益，合理设定新股和老股数量，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。

截至发稿，奥赛康未就具体发行事宜接受《中国经济周刊》采访，只回复：谢谢关注，公司发行进程如有新的进展，会及时公布。

奥赛康董秘办公室一位工作人员告诉《中国经济周刊》，公司什么时候上市，现在还是未知。

不过有媒体报道称，证监会在1月9日，即奥赛康发行方案公布后约谈了保荐机构中金公司。1月13日下午，《中国经济周刊》记者拨通了奥赛康保荐代表吕洪斌的电话，但其以正在开会为由，婉拒了记者采访。

上海一家券商研究所所长向《中国经济周刊》表示，奥赛康的发行，从目前公开的信息看，在制度层面你很难看出它有违规之处，它只是在利益的最大化面前利用制度的漏洞走了极端。

比如，在老股转让上，其转让比例几乎最大化，正好满足其上报方案中不超过5000万股的要求，老股东实现了最大额度的套现；在发行价格上，其剔除的报高价的比例仅为申购量的12.23%，也恰好满足10%的红线，如果公司不想发高价，完全可再多剔除些报高价的申购。比如，之前公布发行方案的良信电器（002706.SZ）为了压低发行价，剔除了80.46%的报高价的申购量。

这位研究所所长认为，奥赛康事件，既有制度层面的漏洞，也有公司层面的主观为之。

保护投资者利益最重要

虽然证监会否认了叫停奥赛康发行，但奥赛康引起的波澜却让证监会相关工作人员在周末得不到休息，1月12日（周日）夜间，证监会紧急发布关于加强新股发行监管措施的公告。要求规范发行人和承销商的询价、路演过程；如公司拟定发行价格超出同行业二级市场市盈率，要求申购前，公司连续三周发布风险公告；规范网下投资者报价过程。

这被认为是证监会针对奥赛康发行暴露出来的漏洞打“补丁”。在上述券商研究所所长看来，证监会此举的信号意义强烈，意图表明证监会对市场负面信息的监管态度，维护新股发行体制改革的尊严。

奥赛康的暂缓发行和证监会的急打“补丁”，让后续的IPO企业开始刹车体检。1月13日凌晨，5家拟上市公司发布暂缓发行公告，理由是根据证监会上述加强新股发行监管措施的精神进行了调整。

不过，暂缓一天之后的1月14日，上述5家公司中的恒华科技（300365.SZ）再次启动发行。与奥赛康不同，恒华科技发行市盈率低于同行业二级市场市盈率。同日公布发行公告的众信旅游（002707.SZ）更是剔除了96.33%的高价申购量，发行市盈率比行业平均水平低了四成多。

有投行人士表示担忧，如果人为手段压低发行价格，以较低价格完成上市，到时上市后势必会引起爆炒，到时候市场剧烈波动，监管层又会出台什么政策呢？

不过，在《中国经济周刊》记者采访中，也有不少人士对新股发行体制改革的相关制度和证监会后续的打“补丁”表示理解。

楚天科技（300358.SZ）拟登陆创业板，其董秘周飞跃在接受《中国经济周刊》采访时说，证监会规定剔除10%高价部分，根本上也是为了抑制“三高”。

上述券商研究所所长告诉《中国经济周刊》，监管层当时提出的剔除10%高价部分，出发点是好的，但由于没有细化指标，反而成为钻漏洞的空子。允许转让老股，出发点也是为了减少公司层面的超募现象，同时增加流通股份，但因为没有具体规定转让比例，从而给老股东巨额套现留下了空间。

“打补丁比不打补丁好，现在新的证券法还未出台，监管层要保护中小投资者必须要根据实际情况对相关制度进行完善。”刘俊海告诉《中国经济周刊》。

港股市场如何为新股定价？

这次奥赛康暂缓发行让许多投资者疑惑，为何成熟资本市场不容易出现新股发行“三高”问题？一位在国有商业银行驻香港的投资机构投行部工作的人士告诉《中国经济周刊》，他也理解中国证监会对市场所做的干预，但香港的证券监管层确实很少对市场进行干预。

他说在香港，股票定价时，承销机构的投行部并不能想报高价就报高价，因为机构的销售部需要考虑股票的销售能力。甚至为了维护自己客户的利益，反而想报低价，以便股票能更快卖出去。这个时候承销机构的定价部就会在中间平衡投行部和销售部两个部门的博弈，给出公允的定价。

关注国际投行业务的盛富资本总裁黄立冲告诉《中国经济周刊》，在香港股票的定价过程中，市场化程度高，投资者、投行与发行人充分博弈。他举例说，投行在路演过程中，如果报价情况低迷，就会建议发行人调低报价，如果发行人不接受，可能就会导致发行失败，投行不会对发行人的股票进行包销。这样的充分接触，也就避免了内地市场经常出现的“三高”现象。

“而内地的承销机构明显没有达到香港市场的成熟程度。”上述香港投行人士表示。

港股的最终定价分三个阶段

1

在未和机构路演之前，投行会和一些机构进行接触，并且根据公司所处行业的估值，出具发行人的研究报告，报告中包含股票定价价格区间。

2

和机构进行路演时，投行不断收到投资者的报价订单，投行会根据订单的踊跃程度及价格与发行人商量对定价区间进行调整。

3

根据路演过程及收到的订单情况，投行与发行人讨论确定最终定价。

（港股定价资料由黄立冲提供）