利率市场化会来得更猛烈吗？

陈李

中国全面利率市场化渐行渐近。近期，短期资金价格波动明显（如钱荒再现），长期资金价格上行，这可能不是偶然现象。对比其他国家的经验，利率市场化的推进将对资金价格和股票市场产生深刻影响。

全球利率市场化大致经历了三波进程。上世纪60年代的德法等国率先实行利率市场化。欧洲各国资本账户开放导致资金跨国自由流动，存款纷纷转向欧洲货币市场以获得更高收益。所以德法等国的利率市场化也从放开存款端利率开始（与大家直觉认知有所不同），以遏制存款流失。70年代的英美日经历了第二波利率市场化，主要应对石油危机导致滞胀和负利率，金融脱媒倒逼市场化改革。80年代亚洲新兴经济体在政府主导下，开始渐进式利率市场化改革，并配合宏观调控的目标。进入90年代，包括中国在内的其他发展中国家陆续试水利率市场化。

总结经验，我们将看到，首先，存款中的实际利率将在利率市场化中上升，私人储蓄会获得更好回报。利率市场化前，大部分国家都面临或曾面临负利率问题，金融脱媒加剧。利率市场化后，资金回报提升，负利率问题得到有效纠正。实际存款利率将大致稳定在2%-3%。这意味着假设中国未来3%的通胀水平，市场化后存款利率将在5%-6%左右。

其次，放松利率管制后，银行间竞争加剧，短期内利差会缩小。之后，大企业对银行贷款的依赖度降低，银行融资服务转到中小企业，同时经营能力低下的银行面临倒闭，留存下的银行议价能力较高，存贷差有所回升。各国稳定后的利差不尽相同，亚洲国家利差大概能保持在2%左右。

第三，长期端资金价格（10年期国债收益率）上升，匹配名义经济增速。对于快速发展中国家，利率管制相当于为全社会提供低成本的融资，刺激投资，这种利率抑制也导致长期资金成本和资金回报间巨大差距，体现在名义GDP的增速（资金的回报）远高于资金价格（长期国债收益）。随着利率市场化后直接融资增加，这种差距将缩小。考虑到亚洲国家高储蓄率等特征，假设中国未来10年的名义GDP增长10%，其长期资金平均价格或达到7%-8%。

第四，出现短长期利率倒挂，短期资金价格比中长期面临更大上行压力，且波动性加大。各国实施利率市场化过程中，都会对其宏观稳健产生一定负面影响。短期资金价格受资金面影响大，波动增大。根据其他国家经验，货币市场资金利率在最坏情况下可能达到20%；同时短期国债利率受更大传导影响，出现短长期利率倒挂现象。再考虑国内市场的特殊情境（通胀水平不高，中央经济工作会议确定“防控债务风险”为重要工作之一），预计2014年金融市场的利率水平将继续上升。具体表现为：货币市场利率逐渐成为政策调控的隐性目标，7天逆回购利率可能从当前4.2%水平继续上升至4.5%，并带动Shibor利率提高，短期利率水平的波动性会加大；一年期定期存款利率逐渐失去指导意义，越来越多的活期存款资金以1/3个月理财产品的收益率定价，意味着商业银行的综合资金成本会明显提升；国债市场利率再次回升，10年期目标水平在4.8%-5%之间，紧随其后信用利差扩大带动信用债收益率上行；与企业盈利、制造业盈利能力密切相关的中长期贷款综合利率从7.7%冲高至8%。

2014年上半年利率市场化的快速推进，以及对债务风险的防控逼迫经济去杠杆，将造成利率的上升，A股市场面临的资金环境不容乐观。

从企业盈利角度来看，非金融企业财务费用率滞后于利率变化一年的时间。2013年整体资金成本已经上升1个百分点，叠加2014年上半年利率的爬升，可能使得上市公司财务费用率至少提高0.3%个百分点，对净利润增速的影响大约为5个以上百分点。

因此，建议投资者规避资金敏感型行业，以及负债率居高的传统周期性行业。

作者为瑞银证券 中国证券研究副主管，首席策略分析师