上市公司财务重述问题的博弈模型分析

李绮++王甘路

【摘 要】 财务重述是对前期所提供的错误财务信息的一种事后修正行为，以期向信息使用者提供更为准确的信息。然而，很多上市公司却为了牟取私利，利用财务重述粉饰财务报表，进而对重述公司、行业内部资源配置以及投资者产生不利影响，如何减少上市公司的此类财务重述行为是值得研究的课题。文章运用博弈论的方法，对财务重述公司和监管部门以及投资者进行博弈模型分析，研究三者在现有制度状况下的行为动机以及均衡解，揭示其行为选择机理，并就如何规范上市公司财务重述为监管部门提出建议。

【关键词】 财务重述； 监管部门； 投资者； 博弈论

一、引言

（一）财务重述导致上市公司资本成本的上升

许多学者认为财务重述不仅会对投资者产生负面影响，导致投资者对财务重述公司丧失信心，还会影响公司市价，引起财务重述公司资本成本的上升。Kravet和Shevlin（2009）采用Fama-French的三因素模型检验了信息风险定价与财务重述之间的关系，研究结果表明，财务重述报告公布后短期之内信息风险定价显著上涨，从而导致公司资本成本上升。Hribar和Jenkins（2004）采用Gao（2002）研究样本中的292家财务重述公司作为样本考察了财务重述对公司资本成本的影响。他们发现，财务重述降低投资者对公司盈余质量的预期，提高投资者要求的必要报酬率，增加公司的资本成本。Graham等（2008）认为，财务重述加剧重述公司与银行债权人之间的信息不对称，增加贷款的交易成本，迫使银行债权人借助贷款合同来防范由财务重述带来的信息风险。

（二）财务重述影响行业内资源配置

Durnev和Mange（2009）的研究表明，财务重述报告能向竞争对手传递新的投资信息，竞争对手通过重述后的财务报告重新了解财务重述公司的战略选择，从而降低对需求、成本等方面的信息不确定性。因此，财务重述会使行业内竞争对手的投资行为发生变化，从而影响整个行业的资源配置。Bar-Gill和Bebchuk（2003）通过建模论证：财务重述使会计信息质量低的公司无法模仿会计信息质量高的公司，从而提高财务重述公司的外部融资成本，并置它们于投资不足的境地，另一方面使非财务重述公司的外部融资成本下降，并投资过度。

（三）财务重述加大公司经营风险，降低投资者信心

目前，我国上市公司的财务重述现象越来越频繁，这说明公司先前的会计信息质量出现了问题，影响了会计信息的治理和定价功能，引起公司股价的下降，加大了公司的风险，降低了投资者的投资信心。Anderson和Yohn（2002）在比较财务重述报告公布前后的市场盈余反应系数以后发现，财务重述报告公布后，公众对公司公告盈余的依赖度明显下降。Wu及Mercer的研究显示财务重述公告公布以后，投资者对公司管理层的经营能力表示质疑，对公司的投资信心下降。上述研究表明，财务重述所产生的市场反应为负，它不仅影响投资者的利益，降低投资者的投资信心，也影响了资本市场的健康发展。

上述研究表明，财务重述的经济后果非常严重，并且Palmrose也发现，非欺诈公司在重述公告日当天和第二天的累计超常收益平均为-6%而欺诈公司高达-20%的，这说明违规财务重述行为的市场反应更为强烈，后果更严重。因此规范上市公司的财务重述行为，降低以欺诈为目的的财务重述可以有效的降低财务重述对投资者、上市公司以及其所属行业的影响。多数学者通过实证研究的方法对此类问题进行了研究，但是本文采用博弈论这一新的视角，对上市公司与投资者以及上市公司与监管部门的博弈模型进行分析，研究各行为主体的行为动机和均衡解，揭示各行为主体的决策机理，寻求规范上市公司财务重述行为的方法。

二、博弈模型的建立与分析

（一）博弈模型假设

（1）在本博弈模型中，参与博弈的各方均为理性经济人，均以自身效用最大化为目标。

（2）上市公司只有两种策略进行财务重述和不进行财务重述；投资者只有两种策略，即起诉和不起诉；监管部门也只有两种策略可供选择，实施监管和不实施监管。

（3）监管部门具有一定的经验水平，只要认真审查就能对不当的重述行为予以查处。

（4）管理层和上市公司的利益一致。

（5）上市公司进行财务重述的目的是为了谋取自身利益的。

（二）投资者与上市公司的博弈模型分析

1.博弈模型

假定上市公司进行财务重述的收益为R2，上市公司进行财务重述的成本为C2，上市公司的诉讼费P，上市公司因财务重述而被相关部门查处的概率为w，被监管部门处罚的罚金为F，上市公司财务重述被投资者起诉，判给投资者的补偿为V。上市公司财务重述给投资者带来的损失为L，投资者的诉讼费为B，投资者因诉讼所能带来的补偿为V。假设上市公司编制需要重述的报表的概率为Q，而中小投资者进行诉讼的概率为P，则可以得出上市公司与投资者的博弈矩阵如表1。

假设投资者的期望收益为U1，上市公司的期望收益为U2，由博弈矩阵可得二者的期望收益为

投资者的期望收益函数：U1=PQ（V-B-L）-（1-P）QL-（1-Q）PB

上市公司的期望收益函数：U2=PQ（R2-C2-wF

-P-V）+（1-P）Q（R2-C2-wF）-（1-Q）PP

对投资者的诉讼概率P求导可得投资者的反应函数，

并另导数等于零可得：QV-B=0

所以上市公司的重述概率为Q=B/V

同理可得投资者诉讼的概率为

P=（R2-C2-wF）/V

由此可得，投资者与上市公司混合战略博弈模型的均衡解为[（R2-C2-wF）/V，B/V]。endprint

2.相关分析与结论

综上可得，上市公司财务重述的概率受两个因素的影响，主要是投资者的诉讼费用和重述公司对投资者的赔偿力度。投资者的诉讼费用越低，重述公司对投资者的赔偿力度越大则上市公司进行财务重述的概率就会降低。投资者进行诉讼的概率主要受五个因素影响，分别是上市公司的重述收益、重述成本、重述所受到的惩罚，重述公司给予相关投资者的补偿以及被外部相关部门查处的概率。如果上市公司的重述收益越大，重述成本越低，重述所受到的惩罚越小，重述公司给予相关投资者的赔偿力度越小以及被外部相关部门查处的概率越小，则投资者进行诉讼的成本就会加大，上市公司财务重述的概率就会增加。因此，如果要降低上市公司财务重述的概率，就需要减少上市公司的重述收益，增加重述成本，加大对上市公司财务重述的惩罚力度，鼓励相关中介机构监督上市公司的财务重述行为，增加财务重述公司被查处的可能性，降低投资者的诉讼费用，增加重述公司对投资者的赔偿力度。

（三）上市公司与监管部门的博弈模型分析

1.博弈模型

假定监管部门的胜任能力没有问题，唯一限制监管部门的因素就是成本因素。假定监管部门的监管收益为R1，财务重述公司编制虚假财务报告获得的暂时性收益为R2，监管部门进行审查的成本为C1，监管部门审查出财务重述所获得的奖励E，审查不出财务重述所受到的惩罚M，重述公司造假的其他成本为C2，因欺诈性财务重述所带来的处罚为T，监管部门审查的概率为P，重述公司造假的概率为Q，在上市公司不重述的情况下，监管部门仍能获得R1的收益，通过以上假设可以得出监管部门与上市公司的博弈矩阵。

假设监管部门的期望收益为U1，上市公司的期望收益为U2，则从博弈矩阵中可得到二者的期望收益为

监管部门的期望收益：U1=PQ（R1+T+E-C1）+P（1-Q）（R1-C1）+（1-P）（1-Q）R1-（1-P）QM

上市公司的期望收益：U2=PQ（-C2-T）+（1-P）Q（R2-C2）

将U1对监管部门的监管概率求导，并另导数等于零可得：Q=C1/R1+T+E+M

将U2对财务重述公司重述的概率Q求导，并令导数等于零可得：P=R2-C2/T+R2

由此可得，监管部门与上市公司期望收益的均衡解为（R2-C2/T+R2，C1/R1+T+E+M）即监管部门以R2-C2/T+R2的概率进行监管，上市公司以C1/R1+T+E+M的概率进行重述。

2.相关分析与结论

综上所述，监管部门是否进行审查主要取决于三个因素：进行财务重述所取得的暂时性收益，进行财务重述所需耗费的成本，以及进行财务重述所受到的惩罚。当进行财务重述所得到的暂时性收益越小，所耗费的财务重述成本越高，以及进行财务重述所可能产生的惩罚越大，监管部门监管的概率就会降低，监管成本就会降低，上市公司财务重述的概率就会降低。而对于上市公司是否进行财务重述则主要取决于五个因素：审查所耗费的成本，进行审查所能获得的收益，对财务重述公司的惩罚力度，审查出财务重述所获得的奖励和未能审查出财务重述所受到的惩罚。当审查的成本越低，审查所能获得的收益越大时，对财务重述公司的惩罚力度大，审查出财务重述所受到的奖励越大，未能审查出财务重述所受到的惩罚越大，上市公司财务重述的概率就会降低。因此，要降低上市公司财务重述的概率，就需要降低监管部门的监管成本，增加监管部门的监管收益，加大对以欺诈为目的财务重述公司的惩罚力度，加大对监管部门查出财务重述行为的奖励，增加对其未能查出财务重述行为的惩罚。

三、规范上市公司财务重述行为的建议

（一）完善小股东民事诉讼制度，加大财务重述公司的赔偿力度

通过投资者与上市公司的博弈模型分析，可以得出：增加重述公司给予中小股东的补偿，降低中小股东的诉讼费用，可以有效的降低上市公司进行财务重述。因此，完善《证券法》中关于民事诉讼的具体规定，建立中小投资者的集体诉讼制度，明确集体诉讼中关于费用分摊的问题可以降低中小股东诉讼成本，提高诉讼积极性，加大重述公司被惩罚的概率，降低上市公司的财务重述行为。

（二）鼓励证券市场上相关中介机构的参与力度，降低上市公司的重述收益

通过上市公司和投资者的博弈模型进行分析，可以得出：加大相关中介机构的参与力度，提高中介机构揭发公司财务重述的概率可以降低上市公司的重述收益，进而减少上市公司的财务重述行为。因此，鼓励证券市场上的自律组织、中介组织和新闻媒体的参与，建立证券市场上的自律性监督机构，为证券市场上的财务重述性行为的揭发和检举创造平台，提高重述公司在获利之前被揭发的概率，降低上市公司的重述收益，降低财务重述概率。

（三）加大对财务重述违法责任人的惩处力度

通过对上市公司和监管部门的博弈模型分析，可以得出：加大对财务重述公司的惩罚力度有利于减少上市公司进行财务重述。然而，我国对于证券市场上财务重述违法责任人的处罚相对较轻，主要是经济上的处罚，很少进行刑事上的处罚。因此，加大对财务重述违法责任人的刑事处罚，提高财务重述人员的重述成本，可以有效降低上市公司财务重述现象。

（四）多头领导归一，降低监管成本

通过对上市公司和监管部门的博弈模型分析，可以得出降低监管部门的监管成本可以相应的减少上市公司的财务重述行为。因此，统一证券监管体系，明确各部门职责，建立各部门之间的协调机制，可以有效降低监管成本，提高监管部门监管概率，提高上市公司进行财务重述被查处的概率，减少上市公司的财务重述行为。

（五）建立监管机构内部的审查激励制度

通过上市公司和监管部门的博弈模型分析可得，监管部门审查出财务重述所受到的奖励越大，审查不出财务重述所受到的惩罚越大，上市公司进行财务重述的概率就会降低。因此应该建立监管部门内部的审查激励制度，建立基于财务重述审查效率的奖惩体系，提高监管部门审查的积极性，增加上市公司进行以欺诈为目的的财务重述风险，降低上市公司财务重述行为。●endprint

【参考文献】

[1] Kravet，Todd，and Shevlin，Terry.Accounting restatements and information risk[EB/OL].Available at SSRN：http：//ssrn.Com/abstract=943091，2009.

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orporate performance[R].Working Paper，Harvard Law School，2003.

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[8] 齐丽英.中国上市公司监管制度研究[D].河北农业大学硕士学位论文，2003.

[9] 张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996：14-16.endprint

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