中国法律环境下对赌协议的法律性质及效力分析——兼评“苏州海富诉甘肃世恒”案

□ 王云霞

（浙江工商大学，浙江 杭州 310018）

一、问题的提出

2007年，甘肃众星锌业有限公司、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。协议约定：海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。同时合约约定了对赌和回购条款：即甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截至2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。随后，海富投资将钱款支付给甘肃世恒。然而，陆波并未按承诺将五渡牛岗铅锌矿过户给甘肃世恒。2008年，甘肃世恒净利润仅为2.68万元，未达到协议要求。海富投资要求甘肃世恒依约补偿1998万元，而甘肃世恒拒不履行协议，海富投资一怒之下将其诉至兰州市中级人民法院，申请法院判令甘肃世恒予以补偿。此案经过一审、二审，双方所签的对赌协议均被判定无效，由于判决中对相关条款认定的争议较大，海富投资已向最高人民法院提申请再审，目前正在审理过程中。

“苏州海富诉甘肃世恒”［1］案是我国司法判决对赌协议无效第一案，无疑具有典型意义。此案的判决一旦成定论，将对PE行业影响深远。

二、对赌协议的法律性质及效力

对赌协议又称为“估值调整机制”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。［2］对赌协议和对赌没有任何关系，其实就是一种价值的锁定和调整，只是因为最近几年业界有些企业饱受对赌协议的迫害而变了味道，而将其称戏为“对赌协议”。对赌协议作为一种相对新颖的金融创新在我国风险投资领域已有较多运用。对赌条款是PE基金常见的条款，是私募股权投资基金（以下简称PE）机构在国内法律环境下颇为倚重的保护自身利益的措施。它可以帮助投资者一定程度上锁定投资风险、确保投资收益，也是投资者与经营者、投资者与投资者之间的一种激励与约束性的制度安排。与国外成熟的做法相比，对赌协议在我国企业的融资运用，引起了人们的强烈争议，赞同者有之，痛恨者有之。①有的观点认为，对赌协议已成为我国当前大热的私募股权融资中调整投融资方对企业未来价值不确定的重要金融工具，在我国的不同领域和不同类型的企业被广泛运用，法律应该对其进行明确的规定，以免引起纠纷之时没有法律适用；有的观点对赌协议持否定态度，认为其违背了风险与利润对等原则，是华尔街式的金融手段和霸王条款，其已经对部分企业产生了很大的负面作用，不但不应合法化而且应予以禁止。

（一）对赌协议的法律性质剖析

在法理上，除了我国合同法已明文规定的15种有名合同外，对那些法律没有规范也没有赋予名称的合同，统一称之为无名合同，也叫非典型合同。对赌协议作为融资方和投资方之间达成的一种意思表示，因《合同法》并无明文规定，其应属非典型合同。

依据内容是否确定进行划分，合同又区分为确定合同和射幸合同。所谓射幸合同，②射幸一词来源于拉丁文，在词源上，该词与alea（意为死亡）和aleator（意为玩骰子者）有联系。《牛津字典》给“射幸的”下了这样的定义：取决于死亡的降临；因此，取决于不确定的偶然性。是指在合同成立时，当事人的给付义务内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。而投融资双方在约定缔结对赌协议时，对缔约的结果是不确定的，投资方或者融资方对约定的权利、利益获得与否依赖于约定的条件是否成就，符合射幸合同的特征之一即射幸合同的标的是“幸运”或者“希望”，故对赌协议还是一种射幸合同。③依据传统民法，射幸合同具有以下基本特征：⑴射幸合同的标的是“幸运”或者说是“希望”。⑵射幸合同成立的特殊性。⑶射幸合同的严格的适法性和最大诚信性。⑷射幸合同等价有偿的相对性。

对赌协议作为一个风险合同，尽管常常约定要求企业的业绩增长达到某一标准，否则，管理层就会受到惩罚，这在表面上看是对投资者的一种无风险的保护，无论是否达到业绩增长标准，投资者都会获得利益，这看似违背了我国《公司法》的出资人按照出资比例分享利润，要求分担风险的规定。但实际上，对赌协议中双方在签订对赌协议时机会风险是对等的，投资方面临着对投资企业的信息不对称，对企业未来业绩无法确定，从而可能输掉“筹码”的风险。融资方面临着因对企业信息和行业经验很熟悉，赢得“筹码”的可能。反之亦然。投资方在投资过程中要付出大量的机会成本和投资成本，帮助企业改制重组、提升业绩，以实现企业的投资目的。对赌协议并不违反权利义务对等原则。事实上，对赌协议往往造成的是一种双赢或双输的局面。当管理团队输的时候，投资者只能保本，甚至还可能血本无归。譬如高盛和花旗曾经与太子奶签订对赌协议，后者输掉对赌的结果是投资化为乌有。因此不管哪种场合，“对赌”的说法都是一种误解。

（二）对赌协议的法律效力

⒈实然样态。对赌协议是一舶来品，在英美法系授权的资本制度下，对赌协议中所包含的股份发行、转增股、股权转让、股份回购等事宜均由公司自行处理，其条款执行具有一定的法律自由度。但在我国现行法定资本制下，尽管《公司法》对分期缴纳、股份回购以及类似优先股股权的发行等预留了一定空间，但总的来说，我国《公司法》对股份种类、股份发行、转让以及回购等股权运作事宜的规定，与国际资本市场上的成熟做法尚有差距，我国公司法领域关于种类股规范的缺失也在一定程度上影响了对赌协议的实施。［3］此外，由于我国企业价值评估的静态评估方法与国际上做法不同，也有可能导致估值不准甚至国有资产的流失。我国关于可转换证券的法律规定的缺失也会导致对赌协议很难发挥其价格发现、估值调整的独特功用。实践操作中，投融资方往往选择适用宽松而自由的离岸公司法及离岸法域进行操作，以减少法律风险与障碍。

实践中，由于相关法律法规的缺失，导致对赌协议一旦在执行中出现争议，法官也多持不支持态度，当事人也往往选择调解而放弃诉讼，以稳定和维护社会关系。［4］而在资本市场中，监管者对此也采取极为审慎的态度。目前我国证监会有关规定已明确，在首次公开募股（简称IPO）发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类私募股权投资基金对赌协议被证监会明令禁止。但这仅仅是从管理的角度来对对赌协议进行规制，而且仅限于IPO发行审核过程中，①这种规制措施在实践中也容易被规避。实践中，如果目标企业临近上市，为防止给上市带来严重障碍，PE方与经营方都力争采用现金对赌而非股权对赌，或者采取将“对赌协议”潜入地下、变相实施的做法。对于当前投融资市场中大量的对赌条款，如何合理认定其法律效力，对于规范投融资市场，促进市场经济的有效发展具有十分重要意义。

⒉具体分析。⑴对赌协议符合《合同法》中的意思自治原则，不损害社会公共利益。就我国《合同法》相关规定，合同生效要主体适格、意思健全和内容适法三个要件。主体适格方面没有异议。就意思健全方面而言，对赌协议只是整个私募股权投资中的一环，“一个完整的投资链条还包括其他诸多环节：筹集资金、寻找投资对象、协助目标企业重组改制、实施提升企业价值的激励措施、完成企业上市等等。”［5］通过全面考察对赌双方的付出和回报可以看出其贯彻的等价有偿原则。投资方的目的不是接管企业，取得企业的控制权，而在于获得一定的投资回报，融资方的企业业绩直接决定投资方回报的大小。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大做强。融、投资双方是本着双向激励，共同获利的一致目标而签订的协议，符合意思健全的条件。私募股权投资是一种正常的市场投资行为，一般不涉及违反公序良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于其中的高风险性，主要还是由于金融行业的特点所决定。从事证券、信托等其他业务也都有风险，关键在于政府应通过监管将风险控制在一定范围内。⑵对赌协议不违反效力性强制规范。我国《合同法》第52条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效。根据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》进一步把《合同法》第52条第5项“强制性规定”限定解释为“效力性强制性规定”。也就是说协议不能违反强制性效力性规范。另外，《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中也明确指出：“人民法院应当注意区分效力性强制规定和管理性强制规定，违反效力性强制规定的，人民法院应当认定合同无效；违反管理性强制规定的，人民法院应当根据具体情形认定其效力。”因此，对赌协议能否获得法律保障条件要看其对赌内容有没有违反社会公共利益，有没有违反效力性强制规定。②苏州海富诉甘肃世恒”案的一审、二审判决，在对涉案“对赌条款”无效的认定上，主要依据的也是《合同法》第52条的规定，认为违反了法律规定。

目前，国际风险投资机构与国内企业签订的对赌协议通常以财务绩效为指标，以一定期间的财务业绩作为对赌条件，以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或可转换债券为投资工具。对赌协议中的核心条款主要有现金对赌、股权对赌、股权回购对赌、优先权对赌等几种形式。但对赌协议触发的相关法律规范均为管理性强制规范，按照当前理论界学者及实务界的观点，只有违反效力性强制规范才会导致协议的绝对无效，违反管理性强制规范并不必然导致协议的无效。因此，对赌协议绝对无效的观点不能成立。但由于对赌协议在运作过程中的确会给公司经营带来的诸多不确定性和风险性因素，有必要将对赌协议的运作框定一个合理合法的边界。

第一，股权对赌。即如果满足协议中规定的条件，就要进行股权调整。这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，但是可能会导致企业股权的变动或者给新老股东之间的权利义务等方面带来极大的不确定性。如果涉及股份较大，甚至会致使公司控股股东发生变化，导致管理层的变化进而引起公司经营的不稳定，损害投资者的利益。由于该类对赌协议涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，极有可能与首发办法违背，与公司法中有关股份锁定期规定相违背。③《公司法》第142条第1款规定：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。在IPO过程中，确实应该禁止。当然，如果不走到IPO这一环节，就不会有“踩线”的危险。为金融秩序监管的需要和防止国有资产的流失，对外商投资企业、国有股权转让也需要加以特别要求。

第二，现金对赌。签订对赌协议以后，管理层面临割让股份甚至丧失控制权的风险。为了实现对赌协议确定的企业业绩目标，容易引发企业对外非理性扩张，资金的用途会被控股股东用来偿还PE，在公司管理和利益分配方面可能会侵犯中小股东的利益，如多年不分红。但资金的用途可以通过融资方内部的规章或现金对赌协议加以限制，并不必然侵犯中小股东的利益。在企业IPO过程中，现金对赌条款只涉及到大股东和创投企业，不涉及到发行人本身，因此申报期间可以不终止。

第三，强制赎回条款。帮助企业实现阶段性盈利不是投资者的兴趣点，获得退出①一般而言，国内私募股权投资基金有四种退出方式：境内外资本市场公开上市、股权转让、将目标企业分拆出售、清算。时的一次性溢价收益才是投资者的最终目的所在。投资者往往与融资方的原股东或者管理层对赌，在签订的投资协议中，常包含这样的对赌条款：一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。如果是创始股东回购，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。这一方面可以视为以上市作为对赌条件，另一方面也是投资退出的条件，没有损害公司利益。但是，在IPO过程中，此条款可能会导致股权不稳定，因此申报前可能需要终止。也有的观点认为，以对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。“苏州海富诉甘肃世恒”案也正是基于此种观点作出了回购补偿条款的无效裁判。

由此可见，对赌协议作为私募股权投资中的一个环节、一项重要投资工具，符合社会需求，其并不必然违反法律中的效力性禁止规范，也并不一定侵犯股东的利益。但同时也必须看到，对赌协议作为一种新的融资工具，不仅关涉协议双方当事人的利益，而且与中小股东的利益息息相关，其具体规定有可能违反管理型强制性规范，有必要加强监管，以利于整个市场秩序的健康发展。

三、对“苏州海富诉甘肃世恒”案的评析

笔者认为，此案争议的焦点在于《增资协议书》第7条第（2）项“对赌条款”是否有效。即：第二项业绩目标约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额＝（1－2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。也可以视为股权投资协议中约定的利润补偿对赌条款是否有效的问题。

（一）该案对赌条款涉及公司利润分配事宜的效力

一审法院认为，《增资协议书》第7条第（2）项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。且该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第20条第1款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第52条（5）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。

二审法院认为，海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。

笔者评析：二审法院修正了一审法院的判决，更为合理。该案对赌条款的内容涉及对公司未来业绩目标的设定以及公司估值的调整方式，而并不涉及公司利润方面的分配事宜，一审法院的认定存在错误是显而易见的。所以，基于对赌条款不符合《中外合资经营企业法》、《公司法》、《合同法》中的强制性规定而认定该条款无效，是不能成立的。

（二）利润补偿对赌条款与“明为联营，实为借贷”的关系

二审法院认为，海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波等四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，违反了投资领域风险共担的原则。甘肃高院判决的依据是1990年出台的《最高人民法院＜关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于 “企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。

《增资协议书》第7条第（2）项该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第52条第（5）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

笔者评析：既然甘肃高院已经认定对赌条款不涉及利润分配事宜，却又用“明为联营，实为借贷”的理由认定该条款无效，前后矛盾。本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。而借贷，是指借入一定的本金，在约定的期限内加算一定的利息返还本息。本案例中约定的补偿条款并未计算利息，也未要求返还本金，故与“借贷”有所区别，因此甘肃高院认定为“实为借贷”也有所不当。“名为联营，实为借贷”的规定也戳到了现今金融改革的痛处，实际上东部地区一些法院已经对此规定的效力问题作了较大突破，认定并不必然无效。①浙江省高级人民法院 《关于为中小企业创业创新发展提供司法保障的指导意见》明确：“中小企业之间自有资金的临时调剂行为，可不作无效借款合同处理。以投资公司、咨询公司等名义进行非法资金拆借活动的，仍要依法制裁。”这主要是对一些用于经营，但又有集资表面特点的行为，不作为犯罪处理。因为将全部的集资行为作为犯罪处理的话，很容易扩大打击面，挫伤中小企业的积极性。以前通常认为企业间借款合同一律无效，但现在有所松动。当然，由于民间金融市场的不规范性，意见的出台也并非鼓励企业间借贷。对于对赌协议应当辨证地看待。笔者认为，在PE业飞速发展的今天，国内的相关法律条文和规定已然滞后，因此需要加以修订。

甘肃高院在未明确驳回海富公司补偿请求的同时，在作为原告方的海富公司未提出“名为投资，实为借贷”而主张财产返还的情况下，进一步依职权主动将海富公司的增资溢价款认定为“名为投资，实为借贷”，将世恒公司的该次增资认定为海富公司对世恒公司的“借款”，即企业间的“非法借贷”，根据《合同法》第58条关于合同无效后因该合同取得的财产予以返还的规定，要求世恒公司返还1885.2283万元“借贷”款。

同时，甘肃高院将投资款项人为区分为两部分，这里就有一个疑问，为什么进入注册资本的114.771万元不属于借贷？甘肃高院的此种认定不符合合同订立时各方的交易意图。如果为“名为投资，实为借贷”，那么2000万元的投资在整体上都应一视同仁，人为的进行切分不符合逻辑。这一判决结果虽未支持海富公司“支付补偿款”的诉请，但歪打正着，海富公司获得了数额更高的现金及利息返还。

不过，由于在签订协议时，海富投资签订的主体对象为公司本身而并非大股东个人，并且签订涉及的标的为资金赔偿，的确更容易被视为“保底条款”，这在目前的法律界定上的确存在一些问题，有违《公司法》的有关规定，被对方抓住了把柄。因此，最高院的最终判决不容乐观。

（三）迪亚公司的连带“返还”责任

甘肃高院在判决世恒公司返还“借贷”款并加算银行利息的同时，要求迪亚公司承担连带“返还”责任。

当事人在合同中约定，“如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。”根据协议中约定的上述内容可以看出，迪亚公司在此对赌条款中承担了连带责任保证人的角色。依据《担保法》的规定：“主合同无效，担保合同也无效。如果担保人无过错的，担保人不承担民事责任。担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿债务部分的1／3。”此案一审、二审均判决该对赌条款无效，且从本案的判决书来看并没有对迪亚公司过错的认定细节，实际上迪亚公司并不需要承担赔偿的责任。笔者认为，二审判决有不妥之处。

四、对赌协议合理设置的建议

“苏州海富诉甘肃世恒案”中，在2007年有色金属还比较热的情况下，迪亚公司对世恒公司的业绩做出了过于乐观的预期，以至于这种估值被业内认为是“梦幻般的”，由此签署了苛刻的利润补偿对赌条款。而世恒公司实际控制人陆波并没有遵守协议约定将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，这也是导致对赌失败的重要原因之一。其所设计的利润对赌补偿条款有诸多不完善之处，造成了与法律规定的冲突。加之现今契约失灵现象颇为普遍，相关当事人在对赌失败后缺乏必要的契约精神拒绝履行相关义务，最终导致双方诉诸公堂。虽然该案判决引起了广泛的争议，最高人民法院的最终判决尚未知晓，但还是给企业在融资过程中带来一些启示：一是投融资双方应将对赌条款设计为重复博弈结构，采取分步博弈，以利于双方共赢。第一次可以是初步的、试探性的博弈，建立一些了解和认识，再进行第二次对赌，最终对双方的利益都有裨益。二是投资者的业绩对赌条款应该直接与目标公司原股东（或者部分情况下与目标公司的管理者）签署。而非直接选择标的公司，并且对赌的内容应尽量选择对赌大股东手中的股权，而不是现金对赌，这样便可有效降低由于投资公司业绩未达标而无法对投资方进行补偿而带来的风险。三是融资方需要聘请专业机构认真审查对赌条款的含义、触发条件、计算公式的合理性、调整方式的合规性等，需要充分预估触发对赌条款时会面临的现金补偿、股权调整等的具体情况，明确可能丧失公司控股权等潜在风险。四是在必要情况下，投融资双方可以将对赌协议设置成违约责任条款，如果未来业绩出现了波动，则股权不变只需要支付一定的现金即可。通过这种变通，也可以在一定程度上起到对赌的作用，减少法律风险。五是建立对赌协议信息披露制度。目前，业界也有不少声音呼吁证监会在创业板对赌协议上的思路可以有所突破，以满足实践中的切实需要。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和风投机构表面上会不实施条款，但是实际上会通过代持股份能够形式来变通，反而容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性。而且也会迫使很多企业选择不披露甚至隐瞒有关内容，可能导致虚假陈述和欺诈，从而损害广大投资者的利益。

［1］上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书，（2011）甘民二终字第96号［EB／OL］.http：／／www.chinagscourt.gov.cn ／detail.htm？id＝221700，2012－05－10.

［2］程继爽.“对赌协议”在我国企业的运用［J］，中国管理信息化，2007，（05）：49.

［3］胡晓珂.风险投资领域对赌协议的可执行性研究［J］，证券市场导报，2011，（09）：68.

［4］刘亚娜，王大洋.论刑事和解在重罪案件中的适用［J］.求索，2012，（03）：159.

［5］任栋.玩味对赌［J］.并购大时代，2006，（02）：28.