优先股冲击分级A份额

倪韵婷

国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》，对发行人、发行规模等细节进行了规定。通常而言，优先股是永续型的产品，其偿付顺序介于普通债权和普通股之间，风险介于两者之间。

那么，优先股开闸后，是否每个企业都会热衷于发行优先股呢？非也！

优先股偿债顺序次于债券，通常要求股息率高于债券到期收益率。更重要的是，股息必须使用税后利润进行支付，而不像债券票息一样可以税前列支，导致成本进一步增加。

从海外优先股发行经验看，优先股发行规模也远小于普通股，但在经济危机期间，优先股发行量会大幅增加。

根据SIFMA的数据，从1990年到2013年10月，美国共发行了3.4万亿普通股，而优先股的累计发行规模只有0.7万亿元，仅为前者的21%。但在2000-2001年互联网泡沫时期，以及2007-2008年次贷危机期间，优先股发行规模大幅上升，同期普通股发行规模则显著下降。

不难发现，每年付息、久期永续的优先股与目前市场上永续型的股票分级A类似。绝大多数优先股没有到期期限，与分级基金中永续品种的稳健份额最为类似。永续稳健份额具有许多细分条款，例如到期折算、向上/向下到点折算，我们在优先股的细分类别中也可找到。

到期折算类似于股息，区别在于收益的约定方式。目前稳健份额多采用浮动利率，在1年定存上加固定利差。国外优先股多为固定利率，浮动利率则主要跟踪于LIBOR等市场利率，这点上两者差异不大。

不过需要注意的是，除申万收益外的稳健份额在到期折算时均能完全获取约定收益，而如果对于非累积型优先股来说，如果当年企业可分配利润不足以支撑其约定股息，则会导致实际分配股息低于约定水平，而且在未来也不再补偿。即使是累积型优先股，也依赖于来年可分配收益是否足够补偿之前“欠账”，存在不确定性。

向上/向下到点折算则类似于提前赎回条款，导致永续份额并不永续。而优先股存在着可赎回和不可赎回两种，前者在指定期限可按照约定价格赎回，而后者则只能通过二级市场卖出。

除了这些分级基金的属性外，优先股的细分类别中还有一些奇异条款，如可转换条款和参与分享条款。可转换条款指优先股拥有转换为普通股的权利，这与可转债非常类似，也接近于稳健份额中的兴全合润A。而参与分享条款指优先股在获得约定股息后，还拥有分享一定比例剩余收益的权利，这非常类似于老长盛同庆A和老国泰固值优先A。

优先股与永续稳健份额存在较多近似之处，其上市之后是否会对稳健份额产生替代效应，进而导致其下跌呢？综合分析，出现该情况的可能性不大。

稳健份额具有多项权利集中的特性，而前述优先股各种近似条款分布于不同细分类别，较少集中于单个产品之上。为吸引偏好非权益属性资产的长期资金，预计早期发行品种采用固定利率，不含或少含衍生条款的概率较高，降低其与永续稳健份额的替代性。

国外只有不到60%的优先股采用公开发行，真正可流通的不多，而国内现有规则规定优先股的交易场所既可以在场内，也可以在全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让，而分级A目前仅在证券交易所交易，如果大量优先股不在场内交易，或者流动性较差，对分级A的分流作用也会大为减小。

优先股债性较强，更多的是持有策略。而分级A具有配对转换套利、长期配置以及到点折算等多重交易策略，同时到点折算的设计提供了分级A市场所稀缺的看跌期权，因而玩法更为丰富。

目前中国极度缺乏长久期高息证券，而优先股每年获取股息，且多数永久存续，因而容易受到寿险、企业年金、养老金等长期资金的青睐，相应的也容易出现锁仓的局面，导致交投不活跃，而分级A份额尽管也吸引了大量长期投资者，但由于我们上述说的多重交易策略的存在，其同样存在波段操作机会，因而活跃度或更高。